来源：晨明的策略深度思考
本文作者：刘晨明/李如娟
报告摘要
2018年，我们建立了财务指标选股体系以及三个选股组合，此后为样本外数据，迄今已运行了7年。三个组合分别代表三种不同的投资风格，其中：
【景气成长】组合：增速较高且趋势严格向上（侧重增速与加速度）
【细分龙头】组合：盈利能力高且稳 定性好（侧重高ROE的趋势性）
【中性股息】组合：持续高分红且盈利能力较稳定（侧重长期分红能力）
从2019年1月到2026年4月（样本外数据），【景气成长】、【细分龙头】、【中性股息】的年化收益分别达到31%、28%、22%。目前，三个组合收益率续创历史新高。
（1）上期组合表现（基于2025年三季报，2025/11-2026/4）：
【景气成长】：收益+18.9%、相比沪深300超额+15.3%；
【细分龙头】：收益+10.9%、相比沪深300超额+7.3%；
【中性股息】：收益+0.5%，相比沪深300超额-3.1%。
（2）2026年初至今，组合表现（区间2026/01-2026/04）：
【景气成长】：收益+16.9%、相比沪深300超额+13.1%；
【细分龙头】：收益+10.0%、相比沪深300超额+6.2%；
【中性股息】：收益+1.0%，相比沪深300超额-2.8%。
本期专题：景气投资的简单题与复杂题
（1）简单题【一/三阶段】：增速加速向上或ROE上行阶段，盈利估值双击（第一阶段）；景气出现拐点时，可能进入盈利估值的双杀阶段（第三阶段）；
（2）复杂题【二阶段】：增速回落但未触及景气拐点，股价高位震荡，且可能面临赛道拥挤、博弈加重，甚至抢跑景气见顶的情形（第二阶段）。
1、A股历次牛市，景气赛道上行期平均2.5年。其中，第一阶段1.5~2.0年、第二阶段0.5~1.0年。
若赛道行情由流动性（如2013-15互联网）、资金面（2017-21核心资产）、政策面（如2016-18供给侧）主导，则在主导因素逆转之后，可能直接进入第三阶段。
换言之，缺乏产业趋势支撑的赛道行情，可能只有一/三阶段。
2、第二阶段结束的信号：景气拐点的判断——【降速增长】的底线：
（1）归母净利润同比增速降至30%以下，收益显著下滑；
（2）降幅超过50%，收益显著下滑，增速更很高的情形下，降幅容忍试可适当提升至60%左右；
（3）降速越快，股价表现越差。
3、2023年至今的人工智能：强产业趋势下的景气赛道，持续时间和强度大概率超载历史统计规律。
第一波（ChatGPT催化）：2023年1月-2023年6月；第二波（9.24行情+DeepSeek催化+AI基建热潮+Tokens调用爆发）：2024年9月至今。截至目前，仍未明确见到盈利的二阶导出现（对应估值拐点）。
考虑到AI产业周期的强度，可比的可能只有90年代的科网周期，过去20多年的景气赛道未能有与之媲美的。
因此，上行的强度和持续时间，也明显超出了过去20年维度景气赛道的统计规律（平均2.5年的上行期）。
最新一期（基于2026年一季报）的三个个股组合以及一个行业组合，详见正文。
风险提示：地缘冲突加剧，增长不及预期，模型有效性减弱等。
报告正文
一、上期回顾：收益率续创新高
上期组合表现（基于2025年三季报，统计区间2025/11/1-2026/4/30）：
【景气成长】：收益+18.9%、相比沪深300超额+15.3%；
【细分龙头】：收益+10.9%、相比沪深300超额+7.3%；
【中性股息】：收益+0.5%，相比沪深300超额-3.1%。
2026年初至今，组合表现（区间2026/01-2026/04）：
【景气成长】：收益+16.9%、相比沪深300超额+13.1%；
【细分龙头】：收益+10.0%、相比沪深300超额+6.2%；
【中性股息】：收益+1.0%，相比沪深300超额-2.8%。
二、本期话题：景气投资的简单题与复杂题
（一）景气投资的简单题与复杂题
简单题【一/三阶段】：增速加速向上或ROE上行阶段，盈利估值双击（第一阶段）；景气出现拐点时，可能进入盈利估值的双杀阶段（第三阶段）；
复杂题【二阶段】：增速回落但未触及景气拐点，股价高位震荡，且可能面临赛道拥挤、博弈加重，甚至抢跑景气见顶的情形（第二阶段）。
（二）A股历次牛市，景气赛道上行期平均2.5年左右
过往每轮牛市周期里，A股的领涨赛道都不一样，平均持续时间在30个月左右；涨幅分化较大，在1.5倍~15倍之间。
A股历次牛市，景气赛道上行期平均2.5年左右，其中，第一阶段1.5~2.0年、第二阶段0.5~1.0年。若赛道行情由流动性（如2013-15互联网）、资金面（2017-21核心资产）、政策面（如2016-18供给侧）主导，则在主导因素逆转之后，可能直接进入第三阶段。
换言之，缺乏产业趋势支撑的赛道行情，可能只有一/三阶段。
具体来看：
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2013-15年移动互联网：第一阶段2.5年 + 第二阶段0年 + 第三阶段3.5年；
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2016-18年供给侧改革：第一阶段2.0年 + 第二阶段0年 + 第三阶段1.0年；
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2017-21年核心资产：第一阶段2.0年 + 第二阶段0年 + 第三阶段2.5年；
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2019-21年国产替代：第一阶段1.5年 + 第二阶段1.0年 + 第三阶段2.5年；
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2020-22年新能源：第一阶段1.5年 + 第二阶段1.0年 + 第三阶段2.5年；
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2020-21年CXO：第一阶段1.0年 + 第二阶段0.75年 + 第三阶段3.0年；
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2024年至今贵金属：可能已进入第二阶段；
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2023年至今人工智能：强产业趋势下的景气赛道，第一阶段未明确结束。
（1）2013-2015年移动互联网：大起大落的流动性牛市。
流动性急剧收缩（监管收紧、杠杆清理），使得这轮牛市，估值顶、增速顶、股价顶几乎同步出现，第二阶段未有停留，直接进入第三阶段。而这轮并购牛市带来的商誉问题，又使得第三阶段的下行周期超过3年。
（2）2016-2018年供给侧改革：周期对政策依赖较高，对景气波动容忍度较低。
供给收缩驱动周期品价格暴涨，行情终结于2017年底产能政策边际放松、2018年中美贸易摩擦以及资管新规流动性收紧等。周期品的业绩下滑剧烈，因此在第二阶段也未作停留，估值、增速、股价均于2018年初见顶。
（3）2017-2021年核心资产：外资公募等结构资金造就的牛市，非典型景气赛道投资。
这轮核心资产一定程度上穿越了周期，但流动性也是其主要推力，17-19年源于MSCI扩容、20-21年源于全球央行放水，抱团的瓦解则来自高估值遭遇全球流动性收紧预期，以及国内消费复苏不达预期。
（4）2019-2021年国产替代：多逻辑共振的景气投资范例。
核心逻辑为国产替代（19年5月华为事件）+需求周期（疫情之后消费电子周期）+供给缺口（全球芯片短缺）。估值拐点~20Q2，指数拐点~21Q2；估值顶到股价顶，期间间隔1年左右；而在芯片短缺缓解、消费电子需求下滑、增速持续下行，周期进入第三阶段。
（5）2020-2022年新能源：A股历史上“景气->过剩->出清”较完整的案例。
供需共振，由锂电到光伏到储能到风电的全产业链盛宴。核心逻辑是欧洲碳中和、国内“双碳”目标、电车渗透率突破5%、产业链量价齐升，但最终的反噬来自上游价格失控、中游产能过剩，进入漫长调整期。
（6）2020-2021年CXO：也是典型的景气投资案例。
2018年底带量采购出清仿制药，资金转向创新药赛道，疫情红利加速景气验证，估值极致化扩张，但随后2021年中CDE新规 +集采扩面 + CXO出海逻辑冲击 +产能过剩，行情景气进入漫长下行期。CXO这轮景气上行期持续时间近2年，高位震荡近1年。
（7）2024年至今贵金属：可能已进入第二阶段。
2024年2月金价突破2020年8月的历史高点，叠加全球去美元化叙事 + 全球央行持续购金 + 美联储降息预期，贵金属也进入赛道化走势。
盈利的二阶导（增速的高点）可能已出现，进入业绩兑现与估值修正阶段。
（8）2023年至今人工智能：强产业趋势下的景气赛道，一阶段未明确结束。
第一波（ChatGPT催化）：2023年1月-2023年6月；第二波（9·24行情+DeepSeek催化+AI基建热潮+Tokens调用爆发）：2024年9月至今。截至目前，仍未明确见到盈利的二阶导出现（对应估值拐点）。
考虑到AI产业周期的强度，可比的可能只有90年代的科网周期，过去20多年的景气赛道未能有与之媲美的，因此，上行的强度和持续时间，也明显超出了过去20年维度景气赛道的统计规律。
（三）第二阶段结束的信号：景气拐点的判断
注：本小节的“增速”均指归母净利润增速。
第二阶段结束的信号：景气拐点的判断——【降速增长】的底线：（1）增速降至30%以下，收益显著下滑；（2）降幅超过50%，收益显著下滑，增速更很高的情形下，降幅容忍试可适当提升至60%左右；（3）降速越快，股价表现越差。
条件1：上一年增速>100%；当年增速下滑至不同区间（100% ~ -20%）；
结论1：增速降至30%以下，平均收益显著下滑。
条件2：上一年增速>50%；当年增速下滑，降幅在 0% ~ -200%及以下；
结论2：增速降幅超过50%之后，平均收益显著下滑；增速进一步下滑至负增长区间，收益率大幅走低。
条件3：上一年增速>100%；当年增速下滑，降幅在 0% ~ -200%及以下；
结论3：增速降幅超过50%之后，平均收益显著下滑；增速进一步下滑至负增长区间，收益率大幅走低。
条件4：上年增速>30%，处于30%~500%及以上；当年增速下滑至30%以下；
结论4：高位下来的增速，对收益冲击更大，或者说，增速下降的斜率越陡，股价表现越差。
三、最新组合：景气成长、细分龙头、中性股息
（一）景气成长：增速较高且趋势严格向上（侧重增速与加速度）
该组合重点选择业绩趋势严格改善的公司，一般绝对增速水平较高且加速增长，对应着三类资产中的【景气成长】。特点：短期弹性与趋势性强但波动也较大。
组合的建立与调仓：2009Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。
具体参数设定如下：
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ROE及趋势：当期ROE（TTM）位于行业前30%，且最近两期ROE环比变化率>0% （环比变化率=（当期-上期）/ABS（上期））；
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营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%；毛利率环比变化率>0%；
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净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%；净利润2年增速的变化率>-10%。
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盈利持续性预判：G-ROE（1-D）>20个百分点；资产质量和估值：PE<80、市值行业分位>30%、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0。
2009年至今（2009/5-2026/4）：累计收益率13083%，年化收益率34.4%，夏普比率1.01；相比沪深300超额31%，胜率80%；相比偏股混基超额26%，胜率82%。
上一期（2025Q3，涨幅区间2025/11-2026/4）：组合收益率18.9%，相比沪深300超额15.3%，相比偏股混基超额8.5%。
2026Q1最新选股结果如下——
（二）细分龙头：盈利能力高且稳定性好（侧重高ROE的趋势性）
该组合重点选择盈利能力相对较高且趋势向好的核心资产，对应着三类资产中的【经济周期类】。特点：短期弹性稍逊于景气组合，但盈利稳定性好一些。
组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。
具体参数设定如下：
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ROE及趋势：当期ROE（TTM）位于行业前20%，前两年ROE均位于行业前30%；且最近两期ROE环比变化率>-5%；
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营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%；毛利率环比变化率>-5%；
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净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%；净利润2年增速的变化率>-10%。
-
盈利持续性预判：G-ROE（1-D）>0个百分点。
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资产质量和估值：PE<80、市值行业分位>50%、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0。
2009年至今（2009/5-2026/4）：累计收益率5234%，年化收益率27.2%，夏普比率1.00；相比沪深300超额23.7%，胜率82%；相比偏股混基超额18.5%，胜率78%。
上一期（2025Q3，涨幅区间2025/11-2026/4）：组合收益率10.9%，相比沪深300超额7.3%，相比偏股混基超额0.5%。
2026Q1最新选股结果如下——
（三）中性股息：持续高分红且盈利能力较稳定（侧重长期分红能力）
该组合重点选择业绩趋势相对平稳，且具备长期稳定分红能力的公司。组合特点：具备高分红的属性，收益稳定性较好。
组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。
具体参数设定如下：
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股息率及分红：连续三年股息率位于行业的前30%；最近一年分红比例>30%；
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ROE及趋势：当期ROE（TTM）位于行业前30%，且最近两期ROE环比变化率>-5%；
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增速及趋势：当期营收增速>0%；当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%；净利润2年复合增速的变化率>-10%。
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资产质量和估值：PE<50、PB历史分位<95%、市值行业分位>70%、商誉总资产比<20%。
2009年至今（2009/5-2026/4）：累计收益率2788%，年化收益率22.6%，夏普比率0.93；相比沪深300超额19.1%，胜率77%；相比偏股混基超额13.9%，胜率63%。
上一期（2025Q3，涨幅区间2025/11-2026/4）：组合收益率0.5%，相比沪深300超额-3.1%，相比偏股混基超额-9.9%。
2026Q1最新选股结果如下——
四、行业组合：能源金属、黄金、电池、稀有金属、速冻食品、休闲食品、非乳饮料、调味品、品牌服饰、化肥
行业组合的建立：延续个股选股模型的思路，即重点选择业绩趋势向上、资产质量优质、估值合理的行业。为了更好地反应行业的真实景气情况我们自行划分细分行业，并于每年12月更新成份，调整规则：（1）有卖方覆盖；（2）或者有公募持仓；（3）剔除市值在全市场后30%标的。
行业组合从09年一季报披露后开始建立，在季报披露结束后（4.30、8.31、10.31），选择行业并统一调仓。 行业组合的指标设定如下：
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盈利能力：ROE（TTM）>8%；净利润增速>0%；营收增速>0%。
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盈利趋势：ROE变化率>-2%；净利润增速变化率>-5%；营收增速变化率>-5%。
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资产质量和估值：经营净流量 （TTM） >0；隐含不良率<50%；PE<80倍；PB历史分位数<80%。
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个数限定：每期行业数不超过10个，超过10个则按净利润增速排名，选择前10个。
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指标注解：变化率=当期/上期-1；隐含不良率=各行业中利息保障倍数小于1的上市公司占比；估值分位数为滚动10年分位数。2009年至今（2009/05-2026/4）：收益率4400%，年化收益率25%；相比沪深300的超额22%，胜率75%；相比偏股混基超额17%，胜率75%。
2019年至今（2019/05-2026/4）：收益率394%，年化收益率26%；相比沪深300的超额22%，胜率76%；相比偏股混基超额14%，胜率76%。
上一期（2025Q3，涨幅区间2025/11-2026/4）：组合收益率21.0%，相比沪深300超额17.4%，相比偏股混基超额10.6%。
最新基于2026年一季报，选出了10个行业：能源金属、黄金、电池、稀有金属、速冻食品、休闲食品、非乳饮料、调味品、品牌服饰、化肥。
五、风险提示
地缘政治冲突超预期使得全球通胀再度出现大幅上行压力；海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期（美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期）；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等；模型基于历史数据来分析，可能存在有效性和适用性不足的问题。
责任编辑：刘万里 SF014
