◇ 作者：申万宏源证券首席经济学家 赵伟
申银万国研究所宏观高级分析师 李欣越
◇ 本文原载《债券》2026年4月刊
摘 要
本文探讨低利率环境下债券市场运行的非线性特征。通过对美、德、法、日等发达经济体的历史回顾发现，低利率并非债市波动的“避风港”，而是存在调整速度快、幅度大且伴随期限溢价走高的“高波动”陷阱。本文分析了背后原因，并指出国内债市需警惕一致性预期可能引发的逆转风险，投资者应关注经济修复过程中的股债配置再平衡压力。
关键词
低利率 高波动陷阱 非典型复苏 资金再平衡
近年来，全球低利率环境的延续催生了我国债券市场的一轮长牛，10年期国债收益率自2024年以来迅速走低，并已下行至2.0%的关键分水岭下方。在此背景下，市场形成了一种普遍的思维，即认为随着利率中枢的系统性下行，债市的波动率也应随之收敛，低利率区间理应成为规避市场震荡的“避风港”。然而，历史经验与定量测算均表明，这一思维需审慎评估，波动并未因利率走低而消失，反而随着市场的脆弱性上升而加剧。
历史经验显示，在海外发达经济体的长端利率由2%向1%下探的过程中，债市表现出显著的结构性断裂特征，即“利率走低则波动收窄”的传统规律失灵。当收益率触及历史极低点位时，市场极易步入“高波动”陷阱，即在极短的时间内（通常为1—2个月），收益率出现50—100BP的剧烈调整，这种调整的波动幅度往往远超高利率区间的波动水平。这种风险的本质在于债券定价存在“凸性”效应，即债券价格与收益率之间的非线性关系：收益率越低，修正久期越长，因而价格对利率变动的敏感度呈指数级上升。
目前，国内债券市场的微观结构已呈现显著的趋同特征，大规模理财资金与超额储蓄持续涌入并集中配置于债市，机构在“资产荒”驱动下持续通过拉长久期和加大杠杆来增加收益。然而，2026年作为“十五五”开局之年，我国经济有望经历从“信心筑底”向“非典型”复苏的转变。“非典型”复苏不同于传统强刺激模式，表现为名义国内生产总值（GDP）增速触底回升、企业盈利改善，但结构性问题仍存，货币政策保持审慎的温和复苏状态。在此背景下，名义GDP的修复将带动企业盈利改善与风险偏好回升。这一宏观背景极易触发跨资产间的资金“再平衡”，进而加剧债市的高波动。
本文旨在通过跨国比较，揭示低利率环境下债市运行的非线性规律，并结合我国当下的资产配置格局予以深入剖析。研究认为，当前市场对“高波动”陷阱的普遍认知不足，已成为当下债市最显著的误区之一。本文通过修正传统的宏观分析框架，强化对机构行为及资金流向的动态监测，为防范名义GDP增长修复过程中的金融风险提供了具有学术价值与实践意义的分析工具。
典型事实：低利率环境下“高波动”陷阱的跨国证据
在传统债券投资框架中，利率水平与波动率往往被认为存在正相关关系，即利率降低，其波动的绝对值应随之收窄。然而，通过对海外发达经济体（美、德、法、日）长达30年的历史数据的回溯分析，我们发现这一线性规律在低利率区间（尤其是跌破2.0%分水岭后）发生了明显失灵。
（一）利率水平与波动率关系的变化
历史经验显示，当长端利率处于高位时，利率走势往往与宏观基本面保持高度一致，波动率主要受通胀预期和货币政策周期主导。然而，一旦利率下探至历史极低区间，债市的波动逻辑便从“趋势主导”转向“非线性震荡”。以10年期美债为例，1990年以前，利率下行通常伴随着波动率的趋势性回落。但1990年后，特别是2008年金融危机后的数轮低利率周期中，这种相关性明显弱化（见图1、图2）。
观察美、英等发达经济体可以发现，在利率从4%下降至2%的阶段，债市多表现为“牛陡”或“牛平”，波动相对受控。但当利率从2%进一步下破至1%甚至更低时，市场进入了极易受扰动的“高敏感期”，美债波动率指标（MOVE指数）常出现逆势脉冲式跳升。这表明，低利率环境下，市场定价逻辑从传统的线性外推转向了更为复杂的非线性震荡。
（二）“高波动”陷阱的核心特征：幅度、速度与期限溢价
对美、德、法、日四国在低利率时期的典型调整样本进行统计，我们可以归纳出这种“高波动”陷阱的三大共性。
首先是调整幅度巨大。在低利率环境下触发的反弹样本中，10年期美债利率的平均回调幅度高达81BP；欧元区核心国家如德国、法国，其调整幅度也分别达到了53BP和59BP；日本长端利率在极低位反弹的平均幅度亦有74BP。这种大幅度的反弹往往发生在市场预期极度一致之时，导致持有长久期资产的投资者面临严重的净值回撤压力。
其次是调整速度极快，极易引发剧烈的调整与流动性冲击。这种“高波动”陷阱在时间维度上表现出显著的不对称性，下行趋势可能持续数年之久，但回撤往往在1到2个月内迅速完成（见图3）。这种快速的回调通常伴随着风险价值（VaR）冲击：当利率触及关键的技术止损位，会引发大规模的同质化抛售，导致利率在极短时间内出现非理性的飙升。
最后是期限溢价的快速走高。与常规加息周期驱动的“熊平”不同，低利率环境下的回撤往往伴随着期限溢价的拉升，10年期国债利率的回调幅度显著大于2年期，反映了市场对长期风险补偿的较大调整。
（三）典型极端案例分析
为了进一步证明高波动陷阱的破坏力，本文选取两个具有里程碑意义的案例进行剖析。2003年中，日本10年期国债利率跌至0.43%的极端低位，由于市场长期处于极低波动状态，银行等机构的风控模型显著调低了风险预算。随后，随着经济数据略有好转，利率触发止损点，引发全市场同质化抛售，利率在短短三个月内飙升至1.6%以上。这清晰地展示了低利率如何通过“微观杠杆”放大“宏观波动”。
另一个典型案例是美国2013年的“购债缩减恐慌”。当时10年期美债利率在四个月内从约1.6%反弹至约3%，尽管美联储并未真正加息，但处于低位的利率对预期的边际变化表现出极高的敏感性。
这些案例均表明：低利率并不等于安全边际。实际上，久期策略的过度使用与对宏观变量的敏感度增加，共同构成了低利率环境下市场高波动性的潜在根源。
低利率环境下“高波动”陷阱的形成机制
基于跨国经验的比较，我们进一步发现低利率环境下债市展现出的极端波动并非偶然，而是由债券定价的物理特性、微观主体的行为异化以及宏观环境的边际扭转共同驱动的。多种因素共同作用，形成系统性脆弱性的积累过程，它使得低利率区间内产生的不稳定性大幅增加，极易在外部冲击下引发剧烈的市场调整。
（一）债券“凸性”效应与价格波动的非线性放大
从定价原理来看，债券的“凸性”特征是放大低利率环境下市场波动的内在物理机制。随着利率水平不断下行，债券的价格与收益率曲线呈现出显著的非线性特征，即收益率每降低一个单位，修正久期会非线性地拉长，导致债券价格对利率变动的敏感度呈指数级上升。这意味着在低利率区间，债券持有者面临的价格风险远高于高利率区间。
实证测算显示，以30年期国债为例，当市场收益率处于5%水平时，利率上行50BP带来的债券价格跌幅约为7.3%。然而，当收益率下探至1%的极低水平时，同样50BP的利率反弹将导致价格下跌约12.5%，回撤幅度约为前者的1.7倍（见图4）。这种“不对称”的价格反馈机制，使得低利率环境下的债市在面临宏观逻辑反转时，承担着远超常态的市场冲击与净值回撤压力。
（二）机构策略同质化与交易行为的一致性
从微观主体来看，低利率环境下，机构为增厚收益而采取的同质化策略与集中度较高的交易行为构成了债市脆弱性的微观基础。在低利率时代，保险、银行等配置型机构面临着严峻的负债端刚性成本压力。为了弥补资产回报率与负债成本之间的缺口，这类机构通常倾向于通过拉长久期来获取更多期限溢价。以美国为例，在2008至2015年的长期低利率周期中，美国寿险机构对10年以上久期债券的配置占比显著上升了6.3%，而短久期债券配置比例明显下降。
与此同时，以对冲基金为代表的交易型机构，在融资成本极低且基差收益变薄的环境下，普遍倾向于加大财务杠杆以维持收益率目标。当全市场机构均采取“长久期、高杠杆、同质化”的配置方案时，市场的买盘虽然在平时看似充裕，实则极其脆弱。
一旦市场预期发生边际扭转，由于多数机构风控模型（如VaR模型）的参数基于历史低波动设定，若波动率突破临界点，易触发自动的强制平仓浪潮，导致流动性急剧恶化并引发价格急跌。
（三）宏观预期逆转与资金“再平衡”
从宏观环境来看，宏观基本面预期的边际逆转，通常是打破市场一致预期、导致债市步入高波动的直接诱因。从历史来看，低利率时代的债市出现高波动并不必然以货币政策趋紧为前提，降息不及预期即可能触发债市回调。政策预期的变化往往由基本面改善驱动。经验表明，名义GDP的修复是债市高波动的重要诱因。这是由于名义GDP的改善往往预示着企业盈利的见底回升，从而驱动资金从债券市场流向股市，形成显著的资金再平衡过程。
这种跨资产的资金分流在历史案例中极为显著。在低利率阶段美债利率出现50BP以上反弹的9个典型区间内，标普500指数悉数上涨。而在日债利率大幅反弹期间，日经225指数平均涨幅接近10%。这种由风险偏好回升驱动的“股债跷跷板”效应，不仅从流动性层面分流了债市资金，更从定价逻辑上动摇了债市长期持有的信心。当宏观预期改善下的股市上涨形成趋势时，资金再平衡的过程或将显著加剧债券市场的波动性（见图5）。
展望：2026年“非典型”复苏下的风险预判
站在“十五五”开局之年的起点，我国债市在经历了一轮罕见的长期牛市后，目前收益率处于较低水平。下文进一步展望2026年我国宏观基本面、机构配置行为及资金再平衡压力等方面，探讨我国债市触发非线性调整的可能性。
（一）宏观基本面：从信心筑底向名义GDP修复的切换
2026年我国经济有望步入“非典型”复苏阶段，其核心特征在于名义GDP增速的触底回升。随着居民消费场景修复与可选品需求回暖，企业端应收账款增速在化债与清账政策支持下显著降低，经济微观循环的阻滞正在破局。随着“十四五”期间实施的化债政策平稳落地，地方政府支出对经济的挤出效应减弱，叠加工业生产者出厂价格指数（PPI）在基数效应与内需改善下的趋势性上行，名义增长中枢的抬升将重塑债市定价逻辑。
从历史相关性看，名义GDP是长端利率的“锚”。在低利率环境下，市场对名义增速的边际改善极度敏感。2026年，若名义增速回升驱动企业盈利改善，货币政策的重心可能从单纯的“降成本”转向“防空转”与“汇率对冲”，这对当前极低水平的期限溢价形成显著压力（见图6）。
（二）机构配置压力：“资产荒”背后的久期与杠杆极限
当前国内债市的微观结构呈现出较为显著的趋同特征。在持续的“资产荒”背景下，银行理财、保险及公募基金为了维持产品收益率，普遍采取了拉长久期和信用下沉的策略。截至2025年末，全市场理财规模已处于阶段性高位，大量资金进入债市，交易头寸过度拥挤。
这种拥挤不仅体现在持仓上，更体现在对“资产荒”逻辑的一致性外推上。一旦名义增速修复导致债市收益率出现脉冲式上行，由于多数机构持有的债券久期已处于历史高点，极小的收益率波动都会引发巨大的净值波动。这种微观脆弱性与2003年日本债市的VaR冲击相似，容易导致产品净值下跌，投资者恐慌赎回，以及机构被迫平仓的连锁反应，最终陷入流动性螺旋。
（三）资金再平衡：存款重新定价与“股债跷跷板”效应
2026年，国内债市面临的另一大变数源于居民端资金的“再平衡”。随着前期大规模高息存款的陆续到期，以及存款利率的多次下调，居民超额储蓄的配置面临着剧烈的重新定价压力。与此同时，当前10年期国债利率与A股股息率之差已处于历史极低位，债市的相对性价比正在降低。
若股市在经济复苏预期下开启趋势性回升，资金从债市向股市的“大搬家”将成为触发“高波动”陷阱的直接诱因。历史上，这种资金再平衡过程往往是非线性的，且具有极强的传染性。对于当前的我国债市而言，警惕一致预期演绎到极致后的资金撤离，防范由于一致性预期逆转可能带来的流动性压力，将是2026年债券投资的关键课题。
（四）制度性红利：“反内卷”与统一大市场对定价逻辑的重塑
“十五五”期间，向改革要红利成为政策主线。其中，针对企业端“内卷式”行为的系统性纠偏，是扭转宏观经济与微观个体感知落差的关键。随着全国统一大市场建设的推进，产业“反内卷”将通过淘汰落后产能、加强能效管控等手段，引导行业回归理性定价。
这一过程对债市具有双重影响：一方面，它通过改善企业盈利水平，缓解了信用债市场的违约风险；另一方面，企业经营活力的恢复意味着资金需求的内生性增长。当“反内卷”政策加速推进并与绿色转型协同发力时，传统高耗能行业的产能升级改造将产生大规模技改投资需求。这种由改革红利驱动的实体融资需求回升，可能从根本上改变过去几年“资产荒”驱动的资产配置格局，打破债市的一致性预期。
归根结底，2026年我国经济有望从信心筑底转向“非典型”复苏，货币政策对进一步降息或将更趋审慎。名义GDP修复的过程往往带动资金再平衡，而当下市场运行回归常态也仍有空间。随着大规模存款到期及资金的“再平衡”，债市的波动性或将加剧。
参考文献
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