業務模式：生豬業務佔比超六成 生鮮產品快速增長
天農食品主營業務涵蓋清遠雞及其他土雞、生豬產品、生鮮及其他產品三大板塊。作為中國規模最大的清遠雞提供商，2025年清遠雞市場份額達65.3%，同時在中國西南部生豬養殖企業中排名第十。公司採用"自營農場+家庭農場"雙模式運營，2023年至2025年分別向家庭農場支付養殖費用3.044億元、3.699億元及3.767億元。
招股書顯示，公司收入嚴重依賴生豬業務，2023年至2025年生豬銷售收入分別佔總收入的61.6%、67.1%和62.4%，三年平均貢獻超六成收入。清遠雞及其他土雞業務佔比則從27.6%逐年下降至22.9%，而生鮮及其他產品表現亮眼，收入佔比從10.8%提升至14.7%，2025年銷量同比增長41.3%。
財務數據劇烈波動：淨利潤一年暴漲236%後驟虧1.02億
公司財務表現呈現極端波動特徵。2023年錄得淨虧損6.69億元，2024年淨利潤大幅反彈至8.90億元，同比暴漲236%；但2025年再度轉虧，淨虧損1.02億元，較2024年驟降111.5%。
| 指標 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | 2025年同比變動 |
|---|---|---|---|---|
| 營業收入（億元） | 35.96 | 47.76 | 42.61 | -10.8% |
| 淨利潤（億元） | -6.69 | 8.90 | -1.02 | -111.5% |
| 毛利率 | 1.6% | 18.8% | 10.7% | -43.1% |
| 淨利率 | -18.6% | 18.6% | -2.4% | -112.9% |
這一劇烈波動主要受生物資產公允價值變動影響，2024年該項收益達3.00億元，而2025年則錄得2.16億元虧損。剔除該等非現金項目後，2025年經調整凈利潤為1.16億元，但仍較2024年的8.90億元顯著下降75.7%。
毛利率腰斬：生豬業務盈利能見顯著惡化
公司整體毛利率從2024年的18.8%大幅下降至2025年的10.7%，降幅達43.1%。核心驅動因素是生豬業務毛利率從20.6%驟降至11.5%，單頭毛利從470.1元銳減至218.5元，降幅53.5%。
| 產品類別 | 2023年毛利率 | 2024年毛利率 | 2025年毛利率 | 2024年變動 | 2025年變動 |
|---|---|---|---|---|---|
| 清遠雞及其他土雞 | 0.7% | 16.4% | 5.8% | +15.7pp | -10.6pp |
| 生豬 | 0.4% | 20.6% | 11.5% | +20.2pp | -9.1pp |
| 生鮮及其他產品 | 10.8% | 11.9% | 14.9% | +1.1pp | +3.0pp |
| 整體毛利率 | 1.6% | 18.8% | 10.7% | +17.2pp | -8.1pp |
生豬業務毛利率下滑主要由於生豬平均售價從2281.6元/頭下跌16.8%至1897.8元/頭，而單位成本降幅（7.3%）未能抵消售價跌幅。清遠雞業務同樣面臨盈利困境，毛利率從16.4%降至5.8%，單隻毛利從6.1元降至1.8元。生鮮及其他產品毛利率則逆勢提升3個百分點至14.9%，成為毛利率最高的業務板塊。
收入構成：生豬業務收入下滑16.9% 生鮮產品成唯一亮點
2025年公司收入下滑10.8%，主要受生豬和清遠雞業務雙重拖累。生豬收入減少16.9%至26.61億元，清遠雞收入下降9.0%至9.75億元。唯一增長的業務板塊是生鮮及其他產品，收入增長24.7%至6.26億元。
| 項目 | 2023年（人民幣千元） | 2024年（人民幣千元） | 2025年（人民幣千元） | 2024年變動率 | 2025年變動率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 清遠雞及其他土雞 | 990,832 | 1,070,714 | 974,666 | 8.16% | -8.97% |
| 生豬 | 2,214,119 | 3,203,010 | 2,660,771 | 44.66% | -16.93% |
| 生鮮及其他產品 | 391,054 | 502,089 | 625,996 | 28.40% | 24.68% |
| 總計 | 3,596,005 | 4,775,813 | 4,261,433 | 32.81% | -10.77% |
生鮮業務增長主要依賴銷量增長41.3%至1600萬隻，但該板塊收入佔比仍僅14.7%，難以彌補核心業務下滑影響。生豬業務作為收入的主要來源，2025年生豬收入同比下滑16.93%是導致整體收入下降的主要原因，主要受生豬平均售價下降影響。
流動性風險：流動負債淨額6.30億元 短期償債壓力顯著
截至2025年12月31日，公司流動資產為17.35億元，流動負債為23.65億元，流動負債淨額達6.30億元，較2024年的3.34億元顯著惡化。短期借款達12.44億元，佔流動負債的52.6%，而貨幣資金僅3.83億元，不足以覆蓋短期借款。
公司資產負債率高達72.4%，遠高於行業平均水平。經營活動現金流也呈現下滑趨勢，2025年為4.48億元，較2024年的9.62億元下降53.4%，現金生成能力減弱進一步加劇償債壓力。
生物資產估值風險：公允價值變動左右業績
公司採用《國際會計準則》第41號對生物資產按公允價值計量，這一會計處理導致業績波動劇烈。2023-2025年生物資產公允價值變動分別為-2.85億元、+3.00億元和-2.16億元，直接造成淨利潤巨幅波動。
敏感度分析顯示，市場價格波動10%將導致生物資產公允價值變動約1億元，這一會計政策放大了行業週期性風險。投資者需注意，公司報告利潤很大程度上受會計處理影響，而非真實經營業績的反映。
關聯交易：向控股股東出售核心資產 種源供應依賴關聯方
2025年12月，天農食品向控股股東出售與清遠雞及長順綠殼蛋雞品種相關的資產，總對價約470萬元。出售後，公司於2026年1月與控股股東訂立種源供應協議，年度使用費總額150萬元。
該等交易構成持續關聯交易，儘管金額不大，但清遠雞作為公司核心產品，種源供應依賴控股股東可能引發供應穩定性及定價公允性風險。公司表示該安排不會對經營產生重大不利影響，但投資者需關注核心技術依賴關聯方的風險。
供應商集中度：前五大供應商採購佔比41.0% 供應鏈風險高
2023年至2025年，公司向五大供應商的採購額分別佔總採購額的43.7%、44.6%及41.0%，供應商集中度較高。最大供應商採購額分別佔總採購額的26.5%、17.6%及12.0%，雖呈下降趨勢但仍處於較高水平。
主要採購內容為飼料、玉米、豆粕及獸藥疫苗等，飼料成本佔總成本66.3%。2025年第一大供應商為從事投資及金融諮詢的企業，採購額佔比12.0%。供應商集中度較高可能使公司面臨供應中斷及成本控制風險，尤其在飼料原材料價格波動較大的情況下。
實控人與管理層：張正芬、肖文清夫婦共同控制52.28%股權
截至最後實際可行日期，張正芬博士直接持有32.97%股份，肖文清先生直接持有10.20%股份，並通過鳳天投資、天聚投資、重慶榮匯、清遠泉發及清遠泉興等受控法團間接控制10.11%股份，合計控制公司52.28%股權，為公司控股股東。
貴州中墾作為戰略投資者持有3.57%股份，其他持股5%以上的股東包括張遠華（7.38%）、朱曉冬（3.65%）及張永（3.61%）。2025年董事及監事薪酬總額917萬元，其中肖文清及張正芬薪酬分別為240萬元及220萬元，合計佔總薪酬的50.2%，薪酬差距顯著。
行業週期與政策風險：豬價波動成最大不確定性
公司業績高度依賴生豬價格走勢，2025年生豬平均售價下跌16.8%主要由於行業能繁母豬存欄量增加導致供應過剩。未來若行業產能繼續釋放，豬價可能進一步下行。
同時，公司面臨多重政策風險：政府限制活禽銷售及行業轉型政策影響傳統業務模式；養殖業面臨嚴格的環保政策約束；享受的農業所得稅豁免政策若發生變化，將直接增加稅務成本。此外，禽流感、非洲豬瘟等動物疫病風險仍對生產經營構成持續威脅。
投資者提示
天農食品作為清遠雞市場的絕對領導者，具備全產業鏈運營能力及穩定的客戶基礎，但同時面臨生豬業務波動、流動性壓力及行業週期性等多重風險。2025年業績大幅下滑已反映部分風險的實際影響，未來經營仍將面臨較高不確定性。
投資者應密切關注生豬價格走勢、飼料成本變動及公司償債能力改善情況，謹慎評估投資價值。尤其需要注意生物資產公允價值變動對業績的重大影響，以及核心種源依賴關聯方可能帶來的經營風險。
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