深向科技冲刺港股：三年净亏损扩大66.9% 毛利率仅4.9%仍处行业低位

深向科技定位为技术驱动的新能源重卡及智能公路货运技术提供商，专注于通过电驱动化与智能化技术推动公路货运行业升级。公司主要业务线包括新能源重卡销售、零部件销售及智能公路货运技术服务。其中新能源重卡销售为核心收入来源，2023年、2024年及2025年分别占总营收的99.9%、99.6%及99.2%，主要产品包括深向星辰及深向星途两款车型。

智能公路货运技术处于商业化早期阶段，目前已推出天璣•随航及天璣•雁行系统，采用年度或终身订阅模式收费，但2025年相关收入仅125.7万元，占总营收比例不足0.1%。根据灼识咨询数据，公司是全球首家通过智能公路货运技术实现订阅收入的新能源重卡公司，也是中国仅有的两家实现L4级技术商业化的新能源重卡企业之一。

商业模式方面，公司采用"两段式"策略：第一阶段提供正向定义的新能源重卡，第二阶段通过智能化技术提升货运效率。生产模式上，公司依赖江淮汽车及山东雷驰等第三方合作方进行车辆定制组装，自身保留对车辆工程、系统架构及核心零部件选型的控制权。

公司营收实现快速增长，从2023年的4.26亿元增长至2025年的39.61亿元，三年复合增长率达172.5%。其中2024年营收同比增长362.5%，2025年同比增长101.2%，增长速度有所放缓但仍保持三位数增长。

增长主要驱动力来自新能源重卡销量的快速提升，三年分别交付509辆、3,002辆及8,020辆，2024年及2025年销量同比增幅分别达489.8%及167.2%。值得注意的是，2025年推出的深向星途车型贡献收入17.47亿元，占当年新能源重卡收入的44.5%，成为新的增长引擎。

尽管营收快速增长，公司仍未实现盈利，2023年、2024年及2025年净亏损分别为3.89亿元、6.75亿元及6.49亿元，三年累计净亏损达17.13亿元。2024年净亏损同比扩大73.5%，2025年亏损幅度收窄3.9%，主要得益于毛利率提升及规模效应显现。

经调整净亏损（剔除上市开支及优先股公允价值变动）分别为4.34亿元、6.09亿元及5.65亿元，经调整净亏损率从2023年的101.9%收窄至2025年的14.3%，显示经营层面亏损持续改善。公司预计2026年净亏损将增加，主要因优先股公允价值变动亏损及员工股权激励费用增加。

公司毛利率呈现逐步提升趋势，从2023年的0.4%提升至2025年的4.9%，主要得益于高毛利车型深向星途的推出及自研三电系统的应用。

分产品看，深向星辰车型毛利率较低，2023年、2024年及2025年分别为0.4%、0.4%及1.0%；2025年推出的深向星途车型毛利率达9.4%，显著高于既有产品；零部件销售毛利率保持在23.7%-38.1%区间，2025年为23.7%。

尽管毛利率持续改善，但与行业相比仍处于较低水平。根据灼识咨询数据，公司新能源重卡总拥有成本较传统燃油卡车低22.8%，但尚未有效转化为盈利，主要受研发投入大、规模效应不足及市场竞争激烈影响。

公司净亏损率从2023年的91.4%收窄至2025年的16.4%，显示经营效率持续提升。但16.4%的净亏损率仍反映公司盈利能力面临较大挑战。

各年度净利率情况如下： - 2023年：-91.4% - 2024年：-34.3% - 2025年：-16.4%

净利率改善主要得益于：1)毛利率提升；2)研发开支占比从82.7%降至9.8%；3)规模效应带来的单位固定成本下降。公司计划通过增加收入、提升毛利率及运用运营杠杆实现盈利，但尚未明确盈利时间表。

公司收入结构高度集中于新能源重卡销售，2023-2025年占比均超过99%。

区域分布方面，华东地区为主要市场，2025年贡献收入24.72亿元，占比62.4%。海外市场开始突破，2025年实现收入600万元，占比0.2%，主要销往阿联酋、澳大利亚、新西兰等国家。

公司与主要股东百度集团存在持续关联交易，主要包括知识产权许可协议和云服务及OTA服务采购两方面。

2021年与百度签订协议，获得Apollo自动驾驶技术等知识产权的永久使用许可，代价1.45亿元已在2025年结清。2025年签订服务框架协议，向百度采购云服务及OTA相关开发维护服务。2023-2025年交易金额分别为407.5万元、388.4万元及498.6万元，2026-2028年年度上限分别为2,300万元、3,900万元及6,800万元，预计未来关联交易规模将显著增长。

公司已建立关联交易内部控制措施，包括价格与独立第三方比较、定期审核等，确保交易按一般商业条款进行。董事及独立非执行董事认为关联交易公平合理，符合公司及股东整体利益。

公司面临显著财务挑战，主要体现在持续亏损及负资产、流动性压力、客户预付款依赖和资本开支压力四个方面。

截至2025年底，公司负债净额达18.97亿元，资产负债率132.8%，累计未弥补亏损20.50亿元。流动比率0.7，速动比率0.6，流动负债净额24.25亿元，存在短期偿债压力。尽管2025年经营活动现金流转正为8.35亿元，但主要依赖融资活动维持运营，三年融资活动现金流净额分别为11.80亿元、8.72亿元及16.27亿元。

合同负债从2023年的2.27亿元增长至2025年的14.34亿元，占流动负债比例达19.3%，反映公司对客户预付款的依赖。此外，长兴三电智慧工厂建设计划投资9.1亿元，截至2025年底已投入部分资金，未来资本开支压力较大。

根据灼识咨询数据，按2025年销量计算，公司在中国新能源重卡市场排名第九，市场份额3.4%。前八大参与者均为传统重卡制造商或大型新能源企业，市场高度集中。

与正向定义新能源重卡市场参与者相比，公司2025年销量8,020辆，领先于其他竞争对手，但面临来自传统OEM转型及科技公司进入的双重竞争压力。

主要竞争优势包括：1)具备大规模交付能力；2)三电技术自研能力；3)贴合货运行业需求的智能化技术；4)产品总拥有成本优势；5)生态系统协同。

公司客户集中度较高，2023-2025年前五大客户收入占比分别为82.5%、50.7%及39.5%，虽呈下降趋势但仍处于较高水平。2025年最大单一客户收入占比12.7%。

客户主要包括工业和消费品快递服务提供商、物流公司、港口和矿区运营商及电池租赁公司。值得注意的是，部分客户同时为公司供应商，如客户A（供应商B的附属公司）向公司购买电池用于租赁，而供应商B则向公司供应电池，形成客户与供应商重叠。

公司供应链集中度高，2023-2025年前五大供应商采购额占比分别为88.1%、92.3%及79.4%，2025年最大供应商采购占比26.9%。

主要供应商包括： 1. 供应商G（山东雷驰）：2025年采购额23.36亿元，占比26.9%，为公司卡定制合作伙伴 2. 供应商A（江淮汽车）：2025年采购额18.97亿元，占比21.8%，为主要卡定制合作伙伴 3. 供应商B（电池供应商）：2025年采购额16.67亿元，占比19.2% 4. 供应商H（电池及模具供应商）：2025年采购额7.51亿元，占比8.6% 5. 供应商E（电驱桥供应商）：2025年采购额2.53亿元，占比2.9%

公司依赖少数供应商提供关键零部件及定制组装服务，存在供应链风险。目前正通过自建长兴三电智慧工厂实现核心零部件自研自产，以降低供应链依赖。

公司股权结构分散，无单一股东持股超过30%。截至最后实际可行日期，单一最大股东集团由万钧先生、上海钧纬、北京成岳及员工激励平台构成，共同控制公司20.44%权益。

主要股东情况： - 万钧先生（创始人、董事长）：直接持股3.64%，通过控制管理平台间接持股16.80%，合计控制20.44% - 百度在线：持股13.48% - 芜湖信鲁深：持股7.94% - Stone：持股9.95% - 其他机构投资者：包括启明创投、建信投资等多家投资机构

紧随着上市完成后，假设超额配售权未行使，单一最大股东集团持股比例将稀释，百度集团持股比例也将相应稀释。

公司核心管理团队具有丰富的行业经验：

• 万钧先生（53岁，董事长、CEO）：近20年智慧物流及商用車行业经验，曾任职中联重科副总裁，2012年创立狮桥集团，中国人民大学经济学学士，中欧国际工商学院及清华五道口金融学院EMBA。

• 田山先生（44岁，CTO）：百度前高级经理，负责自动驾驶基础设施研发，北京邮电大学计算机科学与技术学士。

• 谭昌毓先生（53岁，总工程师）：北汽福田前部门经理，湖南行必达前副总监，拥有丰富重卡研发经验，内蒙古农业大学工学学士。

• 徐上上先生（42岁，首席营销官）：狮桥集团前营销负责人，安徽财经大学法学学士，中欧国际工商学院EMBA。

• 王甲先生（41岁，CFO）：上海银行前副经理，狮桥集团前副总裁，南开大学国际会计学士，香港中文大学MBA。

激励机制方面，公司通过上海钧盛及上海钧远两个员工激励平台实施股权激励，覆盖核心管理团队及员工，截至最后实际可行日期，两个平台合计持股8.98%。

公司面临多重风险因素，主要包括业务风险、财务风险、运营风险和监管风险。

业务风险方面，市场竞争激烈，面临传统OEM及科技公司双重竞争；对关键合作伙伴（江淮汽车、山东雷驰及主要供应商）依赖；客户集中度高，前五大客户贡献近四成收入；智能公路货运技术商业化受监管政策影响大。

财务风险方面，持续亏损，累计亏损超17亿元，盈利前景不确定；资产负债率高，流动比率低，存在流动性风险；供应商集中度高，供应链安全风险；研发投入大，回报周期长。

运营风险方面，依赖第三方进行车辆定制组装，质量控制难度大；核心技术人才流失风险；产品质量及安全风险，可能导致召回或责任索赔；政府补贴政策变化风险。

监管风险方面，智能网联汽车及自动驾驶法规不确定性；数据隐私及安全法规趋严；境外上市备案及监管风险。

深向科技作为新能源重卡行业的新兴参与者，凭借正向定义产品及智能化技术实现了营收和销量的高速增长，三年营收增长8.3倍，市场份额跻身行业第九。公司在三电技术自研及智能驾驶方面建立了一定优势，长兴三电智慧工厂的建设有望进一步提升毛利率及供应链自主性。

然而，公司仍面临多重挑战：持续亏损且累计亏损规模较大，毛利率虽有提升但仍处低位，客户及供应商集中度高，资产负债率高企，流动性压力显著。智能化业务贡献有限，尚未形成规模收入。未来需关注其盈利能力改善、供应链优化及智能技术商业化进展。

投资者应审慎评估公司高增长背后的盈利质量及潜在风险，特别是行业竞争加剧、政策变化及技术商业化不及预期等风险因素可能对公司未来发展造成的不利影响。

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