◇ 作者：太平金融稽核服务（深圳）有限公司成都分公司 蒲彦芹
◇ 本文原载《债券》2026年4月刊
摘 要
为应对人口老龄化加速带来的基本养老保险支出压力，我国正加速构建以商业养老金为代表的第三支柱养老保险体系。在低利率环境下，自2023年1月商业养老金业务试点启动以来，该业务在资产负债管理上面临着比传统保险业务更严峻的挑战。本文分析了商业养老金资产负债管理与传统保险业务资产负债管理的显著差异，基于国际经验，从资产端、负债端及资产负债联动等方面，对我国商业养老金资产负债管理提出建议，以期为我国商业养老金业务的稳健发展提供实践参考。
关键词
商业养老金 资产负债管理 低利率环境 资产配置
背景
商业养老金业务，是指养老保险公司为个人客户开立商业养老金账户，并提供账户管理、养老规划、资金管理和风险管理等一系列服务的创新型养老金融业务。该业务是我国养老保险体系第三支柱的重要组成部分，其发展状况直接关系到我国多层次养老保障体系的建设与可持续发展。当前，我国人口老龄化程度持续加深，老年人口比例不断攀升，第一支柱基本养老保险和第二支柱企业年金将难以满足养老保障需求。因此，大力发展个人储蓄性养老保险和商业养老金保险等第三支柱，已成为完善我国养老保障体系的关键举措，也是党中央、国务院积极推动的战略部署。
为贯彻落实这一战略部署，原银保监会于2022年11月正式印发《关于开展养老保险公司商业养老金业务试点的通知》，决定自2023年1月1日起，在北京市、上海市等10个省（市），由中国人民养老保险有限责任公司、中国人寿养老保险股份有限公司、太平养老保险股份有限公司、国民养老保险股份有限公司4家专业养老保险公司，率先开展为期一年的商业养老金业务1试点。同年12月，原银保监会发布《养老保险公司商业养老金业务规则（试行）》，明确了“养老保险公司开展商业养老金业务，应当建立健全资产负债管理体系，持续提升资产负债管理水平。2024年10月，金融监管总局发布《关于大力发展商业保险年金有关事项的通知》，再次明确鼓励保险公司探索符合商保年金管理需求的资产配置方式，加强资产负债联动管理，积极参与国家新型基础设施和重大项目建设，服务新质生产力发展。截至2025年末，基于行业公开信息2测算，商业养老金业务管理规模在2600亿—2800亿元，累计开户数在350万—400万户。
当前，市场利率整体呈下行趋势，导致投资端资产配置难度加大。在此背景下，系统梳理试点保险机构开展商业养老金业务在资产负债管理方面面临的困难，深入分析商业养老金与传统保险资金资产负债管理的差异，总结和借鉴国际经验，并提出符合我国实际的管理建议，对推动我国养老保障体系改革、提升养老保险体系韧性与可持续性具有现实意义。
商业养老金资产负债管理与传统保险资金的差异
根据原保监会2018年2月印发的《保险资产负债管理监管规则（1—5号）》和原银保监会2019年7月印发的《保险资产负债管理监管暂行办法》，资产负债管理是指保险公司在风险偏好和其他约束条件下，持续对资产和负债相关策略进行制定、执行、监控和完善的过程，是金融机构防范资产负债错配的风险管理体系。这两项制度针对保险资金期限结构匹配、成本收益匹配、现金流匹配等方面进行管理，主要为保障公司偿付能力充足和经营稳定性。尽管商业养老金业务属于保险业务范畴，但其资产负债管理在目标导向、资产配置逻辑等方面，均与传统保险资金资产负债管理存在较大差异。
（一）目标导向不同
传统保险资金的资产负债管理目标主要为防范期限错配风险、利差损风险和流动性风险，以确保保险公司的偿付能力充足。
商业养老金的资产负债管理除需满足上述基本监管要求外，更加突出“绝对收益、低波动、保本”的产品特性。由于商业养老金资金来源于个人客户的养老储蓄，其管理成效直接关系到民众退休生活质量与社会稳定，因此监管机构与经营主体均将其置于更高标准及更审慎的框架之下。
短期内，商业养老金资产负债管理的目标可分为三个层次，首要目标是确保本金安全，无论在投资策略还是产品设计上，都必须在保障本金不受损失的前提下追求绝对收益；次要目标是严格控制净值波动与最大回撤，避免因短期市场波动引发客户恐慌性赎回，进而加剧流动性压力；最终目标是在满足前两项约束的前提下，尽可能实现绝对收益。期限保本型产品期限较短且承诺持有至合同约定满期日保障本金，其收益目标通常低于一般固定收益类产品。
（二）资产配置逻辑存在显著区别
在资产配置方面，传统保险资金（尤其是寿险资金）具有期限长、稳定性高的特点，可用于长期投资，能够容忍一定程度的短期波动，以换取更高的长期回报。因此，传统保险资金可较大比例配置于非流动性资产，如长期债券、未上市股权、基础设施投资计划等，通过牺牲部分流动性来获取流动性溢价。
反观商业养老金资金，由于在实际运营中负债期限较短、客户可随时赎回，其资产配置更倾向于高流动性、短久期资产。商业养老金同公募基金等一般资管产品一样实行净值化管理，投资损益主要由客户承担。但商业养老金期限保本型产品出现到期亏损时，保险公司需要承担刚性保本责任，一旦投资出现亏损且超过管理费收入，风险将传导至保险公司资本金，面临较大的财务风险。因此，商业养老金资产的配置必须在流动性、安全性与收益性之间取得更精细的平衡。
同时，根据2022年11月原银保监会发布的《养老保险公司商业养老金业务规则（试行）》的要求，养老保险公司需对商业养老金业务实行独立的账户管理，确保资金专户运作、单独核算，更加强调资产端配置策略与负债端产品特性高度匹配，避免不同产品间或与其他保险资金间的风险传导。
（三）账户管理及量化评估内容不同
2019年7月原银保监会印发的《保险资产负债管理监管暂行办法》要求保险公司应根据保险业务特性和资金特点，划分“普通账户”和“独立账户”，实行分账户的资产负债管理和资产配置管理。普通账户是指由保险公司部分或全部承担投资风险的资金账户；独立账户是指独立于普通账户、由投保人或受益人直接享有全部投资收益的资金账户。
目前保险公司将传统保险资金纳入“普通账户”管理。同时，监管机构建立了保险公司资产负债管理监管配套制度，包括资产负债管理量化评估规则等。
据了解，目前试点保险公司将商业养老金纳入“独立账户”管理，其资产负债管理量化评估规则仅包含现金流匹配。因商业养老金期限保本型产品承诺到期保本，保险公司部分承担投资风险。资产负债管理量化评估规则包括期限结构匹配、成本收益匹配、现金流匹配三个部分，故建议将期限结构匹配和成本收益匹配规则纳入商业养老金资产负债管理框架。
商业养老金资产负债管理面临的困难
（一）产品期限结构短，难以匹配养老需求的长期性
商业养老金产品的根本宗旨在于提升参保人老年阶段的生活质量，弥补养老金缺口，为退休生活提供稳定可预期的现金流补充。其客户群体以风险厌恶型人群为主，这类客户普遍追求资金安全性与收益稳定性，对净值波动较为敏感。从产品属性来看，商业养老金本应具备长期性、累积性和跨周期配置的特点，与养老需求的长期性相匹配。
然而，在实际销售与运作过程中，商业养老金产品的期限长短受客户认知度、产品设计等多重因素影响。一方面，客户对相关产品认知度低，不清楚如何规划养老金；另一方面，产品设计缺乏差异化，难以满足不同收入水平、风险偏好及养老规划需求的群体。上述因素导致商业养老金产品普遍表现出流动性需求高、期限偏短的特征。因此，商业养老金产品底层资产配置不得不保持较高比例的强流动性资产，这限制了资金投向中长期资产的空间，对资产负债期限结构匹配提出了更高要求。
（二）低利率环境加大资产配置难度，收益目标实现面临挑战
面对全球经济增速放缓和货币政策宽松，市场利率整体处于下行趋势，低利率环境对商业养老金的资产配置策略产生了深远影响。由于商业养老金产品的客户群体风险承受能力普遍较低，为保障资金安全，商业养老金主要投向传统固定收益类低风险资产，如国债、金融债、高等级信用债和银行存款等。这些资产虽然风险较低，但收益率也随市场利率下行而明显下降，导致投资难以实现预期收益目标。
权益类资产长期收益潜力较大，但其波动性较高、风险亦高于固定收益类资产，与商业养老金客户的风险偏好存在一定错配。适当配置一定仓位的权益资产有助于提升商业养老金产品的收益，但在当前市场环境下，如何控制回撤、降低收益波动，实现绝对收益目标，已成为开展商业养老金业务的养老保险公司面临的核心难题。另外，非标资产、另类投资等虽然收益潜力可观，但往往流动性较差、估值难度大，与商业养老金产品的高流动性需求存在冲突，配置比例受到严格限制。
在低利率环境下，商业养老金资产配置陷入“收益与安全”的两难局面。一方面，传统固定收益类资产收益持续走低，难以满足收益要求；另一方面，风险资产配置空间有限，收益提升面临瓶颈。如何通过资产类别、投资策略与风险管控的创新，在保障资金安全性与流动性的前提下实现稳健收益，已经成为商业养老金资产负债管理的重中之重。
（三）客户风险承受能力低，流动性管理压力大
目前试点保险公司推出的商业养老金产品中，期限保本型产品占比较高，这类产品虽然在一定程度上满足了客户对资金安全的需求，但其收益率较市面上大部分投资理财产品低，因而难以吸引年轻群体购买，也无法有效引导客户进行长期养老储蓄。从实际客户群体来看，商业养老金期限保本型产品中，60周岁以上老年客户占比较高。这一群体对短期收益波动和本金安全极度敏感，对产品的要求主要集中于低风险和高流动性。同时，由于产品期限偏短，商业养老金负债端表现出较强的流动性和不确定性，这使得资产端流动性管理要求也更加严格，保险公司面临着短期内潜在的不确定性资金兑付压力。
若将大部分资金投资于长期资产以实现更高的长期收益，当客户集中赎回时短期内将无法变现。若将大部分资金投资于短期资产，则难以实现较高的收益率，且当市场出现更好的投资机会、产品收益相对不足时，客户可能选择赎回转投其他产品。产品期限短导致了“负债短期化”和“资产长期化”之间的矛盾，如何打破期限短和收益率低的困局，将是商业养老金资产负债管理中流动性风险管理的核心。
国际经验借鉴
在全球范围内，许多国家也面临低利率环境下养老金资产负债管理的挑战。例如，日本作为长期低利率经济的代表，其养老金资产管理机构（GPIF）通过降低国内债券配置比例、增加权益类资产和海外资产配置比例、增配基础设施等另类资产等方式获取长期稳定收益，提升投资回报。例如，美国主要养老保险制度401（k）计划则通过默认投资选项，根据退休时间自动调整资产配置，临近退休时逐步降低股票比例、增加债券等固定收益类产品，引导参与者进行长期资产配置，减轻短期市场波动的影响。
这些国际经验为我国商业养老金资产负债管理提供了有益启示。一是资产配置多元化与全球化十分重要。在低利率环境下，适度扩大资产类别和投资区域范围，有助于分散风险。积极挖掘优质权益资产和另类资产的投资机会是养老保险公司重要的资产配置方向。二是客户行为引导与产品设计具有关键作用。通过默认选项、税收激励等手段，可有效改善客户投资行为，稳定资金流向。三是监管政策与产品创新需增进良性互动。在风险可控的前提下，监管机构可为商业养老金产品投资提供更多元化的资产选择和更灵活的政策空间。
低利率环境下商业养老金资产负债管理建议
商业养老金作为我国养老保险第三支柱的重要组成部分，其健康发展关乎人民的养老问题与国家社会保障体系的可持续运行。在低利率市场环境下，商业养老金资产负债管理面临严峻挑战，但也孕育着新的机遇。养老保险公司应充分认识到资产负债管理的核心地位，加强资产负债联动，不断提升资产配置、产品设计和风险控制能力，构建科学、高效、稳健的管理体系。
（一）资产端管理建议
在低利率环境下，商业养老金需重新审视资产配置策略，建立与产品定位相符的投资管理模式。
一是根据负债特征制定资产配置策略，实现收益目标。商业养老金资产配置应结合负债特征，坚持以流动性管理和信用风险管理为核心，将资产主要配置于高流动性、高信用等级的固定收益类资产，如利率债、高等级信用债、政策性金融债及商业银行定期存款等。坚持稳健为先，严格控制权益资产配置比例上限，并优先选择波动率较低、分红稳定的价值型品种，同时可适度投资高流动性和估值透明的另类资产。此外，在监管允许的范围内，投资组合可适度配置黄金类金融产品，有助于分散风险、平滑波动并增强流动性。
二是丰富风险管控手段，确保资产安全。金融衍生品是保险资金风险管理的必备工具，在配置利率债、股票等资产时，养老保险公司应重视风险对冲，在监管允许的范围内使用利率期货、股指期货等金融衍生品工具，平滑产品净值的波动，提升客户持有体验。同时，保险公司还应根据商业养老金风险偏好建立更加严格的止损机制，确保资产的安全性。
三是健全投资决策机制，加强投资能力建设。养老保险公司应重视商业养老金业务的专业投资团队建设，完善投资决策机制。对于开展委外投资的，应加强委托投资监督，加快自主投资能力建设。例如，建立商业养老金业务的投资管理委员会、投资策略委员会等投资决策机构，制定相应的产品投资指引等。
四是加强现金流压力测试，防范流动性风险。应建立多情景、多维度的流动性压力测试机制，定期评估资产变现能力与负债现金流匹配状况。对期限保本型产品进行久期管理和成本收益匹配管理，合理控制资产久期，同时保持一定比例的高流动性资产储备，以应对极端市场条件下的赎回需求。
（二）负债端管理建议
负债端是资产负债管理的起点，商业养老金应通过产品设计、客户引导与服务创新，提升负债结构的稳定性和长期性，为资产端提供更加稳定的现金流。
一是明确产品定位，优化产品设计。养老保险公司应针对不同年龄、不同风险偏好客户的养老需求，开发真正具备长期养老属性的产品。例如，针对年轻客群可设计长期锁定、费率优惠的产品，针对临近退休客户则可设计流动性与保障功能兼顾的产品。通过差异化的产品设计，提升负债端与资产端的匹配程度。
二是加强对客户的引导与分类管理。应通过多种渠道向客户宣导养老金融知识，传递长期投资、价值投资的理念，帮助客户树立合理的收益预期与风险认知，减少因短期市场波动导致的非理性赎回行为，增强资金稳定性。按客户年龄、收入、风险偏好、持有期限等维度对客户进行分类，依据客户分类推荐相匹配的产品。例如，对持有周期长的客户推荐期限较长、收益潜力更大的保本产品，对流动性需求较高的客户则提供能够灵活申赎的产品。
三是探索服务创新，提升负债稳定性。针对期限保本型产品，可采用“封闭期+开放期”相结合的产品运作模式，延长负债久期，降低短期流动性管理压力，以便投资端更好落实产品投资目标。同时，探索将商业养老金产品与健康、养老服务等有机结合，从而提升客户黏性、增强资金稳定性。
（三）资产负债联动管理建议
资产与负债既要相互约束，又要有效联动。但实践中，因相关职能部门考核目标不同、缺乏沟通机制等，资产端与负债端存在一定脱节，加强资产负债联动直接决定资产负债管理的效率。
一是完善资产负债管理组织架构。建立商业养老金资产负债管理决策机构，如资产负债管理委员会。同时，委员会下设资产负债联合工作小组，成员应涵盖投资、精算、财务、产品、风控等部门，旨在打破部门壁垒，为决策提供支持。
二是建立科学的绩效考核机制。设计能同时覆盖资产端、负债端相关部门的考核指标，避免各自为政，确保资产端收益覆盖负债端成本并实现目标收益。引导负债端审慎定价，为资产端提供稳定的现金流。
三是强化系统赋能。建立一体化数据平台，实现资产端与负债端的数据穿透、压力测试、风险预警等功能，既能整合负债端所有商业养老金销售数据，又能对接资产端投资交易系统，并准确预测产品现金流、计算所有持仓资产的收益率和久期等关键指标。
注：
1．指商业保险公司开发的具有养老风险管理、长期资金稳健积累等功能的产品，包括保险期限5年及以上、积累期或领取期设计符合养老保障特点的年金保险、两全保险、商业养老金以及金融监管总局认定的其他产品。
2．作者根据《金融时报》2026年报道数据推算。
参考文献
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