哲弗智能IPO隐忧：营收暴增136.8%背后 三年累亏2.27亿客户集中度攀升至64.74%

哲弗智能作为中国新能源电池热安全解决方案提供商，专注于研发、制造和销售涵盖L1至L4的四级联控闭环安全解决方案。产品广泛应用于电动车及电化学储能系统项目，根据弗若斯特沙利文报告，公司在2025年以收益计算，在新能源重型卡车锂电池热管理系统(L1)市场占有率达35.3%，在电化学储能系统锂电池火灾防控解决方案(L2+L3+L4)市场占有率达26.3%，均排名第一。

公司主要通过直接销售模式向商用电动车原始设备制造商（尤其是重型卡车制造商）及电化学储能系统集成商销售产品，部分电化学储能系统项目采用交钥匙项目模式。尽管市场地位领先，但业务高度依赖新能源汽车和储能两个行业，面临行业政策波动和技术迭代的双重风险。

公司近三年营业收入呈现快速增长态势，2023年、2024年及2025年分别实现营业收入2.34亿元、3.87亿元和9.16亿元，复合年增长率达98.5%。其中2025年较2024年大幅增长136.8%，主要得益於电动车业务收入的显著增加。

值得注意的是，收入高速增长主要集中在2025年，存在一定的业绩波动风险，且增长质量需结合利润和现金流情况综合判断。

尽管营业收入快速增长，公司仍处于亏损状态。2023年、2024年及2025年分别录得净亏损9579.4万元、1.02亿元和2856.7万元，三年累计亏损2.27亿元。经调整后（剔除股份支付和赎回负债公平值亏损），2025年实现净利润2230.2万元，首次实现盈利。

调整后净利润转正主要依赖非经营性因素，主营业务实际盈利能力仍存疑，未来持续盈利面临较大不确定性。

公司整体毛利率呈现先降后升态势，2023年、2024年及2025年分别为19.6%、8.6%和15.7%。2024年毛利率大幅下降主要由於电化学储能系统业务毛利率为-8.9%，拖累整体表现。2025年毛利率回升主要得益於电动车业务毛利率提升至23.8%，电化学储能系统业务毛利率也从负值改善至4.3%。

尽管2025年毛利率有所回升，但15.7%的水平仍低于行业平均水平，且核心业务板块间盈利能力差异显著，电化学储能业务盈利水平依然偏低。

公司净利率与毛利率变动趋势基本一致，2023年、2024年及2025年净利率分别为-40.9%、-26.5%和-3.1%，亏损率持续收窄。经调整后2025年净利率为2.4%，首次实现正收益。

净利率改善主要依赖毛利率回升和规模效应，但绝对值仍处于较低水平，且调整后净利率仅2.4%，盈利基础薄弱。

公司收入主要来自电动车和电化学储能系统两大领域：电动车业务收入从2023年的1.03亿元增至2025年的5.36亿元，占总收入比例从44.1%提升至58.6%；电化学储能系统业务收入从2023年的1.31亿元增至2025年的3.80亿元，占总收入比例从55.9%下降至41.4%。

业务结构向电动车业务倾斜，虽然该业务毛利率较高，但客户集中度问题更为突出，增加了经营风险。

公司客户集中度较高，且呈现逐年上升趋势。2023年、2024年及2025年前五大客户收入贡献率分别为50.92%、49.62%和64.74%。其中2025年最大客户贡献收入28.43%，来自中国重汽集团的销售额达2.60亿元，占总收入近三成。

客户集中度较高使公司面临客户流失及订单波动的风险，特别是对中国重汽集团的依赖度已接近30%，一旦该客户业务调整或转向其他供应商，将对公司经营产生重大不利影响。

公司供应商集中度适中，2023年、2024年及2025年前五大供应商采购额分别占总采购额的22.40%、25.06%和33.87%。2025年最大供应商采购额占比13.33%，主要采购压缩机、加热器等核心部件。

尽管公司已建立双源或多源采购策略以降低供应风险，但供应商集中度逐年上升的趋势仍值得关注，核心部件供应可能受到单一供应商制约。

公司实际控制人为李飞和曹佳萍夫妇，通过家丰利合、上海砚航、上海长砚及上海畅砚等合伙企业合计控制公司80.22%的股权。其中李飞直接持有9.63%股份，并作为多家合伙企业的唯一普通合伙人；曹佳萍作为有限合伙人持有多家合伙企业权益。

股权高度集中于实控人夫妇，IPO后控股股东持股比例虽将被稀释，但仍将处于绝对控股地位。这种股权结构可能导致公司决策过度集中，存在关联交易不公允及利益输送风险。

公司核心管理团队由李飞（董事会主席）和曹佳萍（总裁）夫妇领导，两人分别负责整体战略规划和日常经营管理。2025年董事薪酬总额268万元，其中李飞和曹佳萍薪酬具体金额未披露。高级管理層还包括首席执行官朱玉林和首席财务官薛金红。

管理团队中夫妻共同掌舵的模式可能导致公司治理结构不够完善，决策缺乏充分制衡。同时，核心管理人员薪酬信息披露不完整，投资者难以评估薪酬与业绩的匹配度及激励机制的合理性。

截至2025年12月31日，公司资产总额9.04亿元，负债总额12.23亿元，负债净额3.18亿元，流动负债净额3.59亿元，存在明显的流动性压力。负债主要来源于赎回负债3.21亿元，占总负债的26.2%。公司现金及现金等价物3432.6万元，经营活动现金流3593.1万元。

公司资产负债率高达135.3%，流动比率和速动比率均低于1，短期偿债能力严重不足。现金储备仅3432.6万元，难以覆盖3.59亿元的流动负债净额，存在较大的流动性风险。

公司面临多重风险因素，主要包括：

1. 行业技术快速迭代风险：新能源电池热安全技术更新换代快，若研发投入不足可能导致产品落后。2024年公司研发项目数量从116个锐减至24个，研发战略调整效果有待观察。

2. 下游行业政策变动风险：新能源汽车和储能行业受政策影响较大，补贴退坡、技术标准变化等政策调整可能对公司业务产生重大影响。

3. 客户集中度较高引致的经营风险：前五大客户贡献64.74%收入，最大客户占比28.43%，客户结构单一增加了经营不确定性。

4. 财务风险：流动负债净额3.59亿元，现金储备不足，存在短期偿债压力；应收账款达5.97亿元，周转天数175天，存在坏账风险。

5. 核心技术人员流失风险：作为技术密集型企业，核心技术人员的流失可能导致研发能力下降和技术秘密泄露。

6. 产品质量和安全责任风险：产品直接关系到新能源电池安全，若发生质量问题可能面临退货、赔偿甚至法律责任。

根据弗若斯特沙利文报告，2025年公司在中國锂电池热安全解决方案整体市场排名第一，市场份额8.0%。与同行相比，公司是前五大市场参与者中唯一提供涵盖L1至L4完整解决方案的企业，技术整合能力领先。

但公司毛利率和净利率水平显著低于行业平均水平，2025年毛利率15.7%，净利率-3.1%，盈利能力有待提升。主要由於产品定價策略和研發投入較高，同时电化学储能业务长期亏损拖累整体盈利表现。

哲弗智能作为新能源电池热安全领域的头部企业，拥有技术领先优势和快速增长的业务规模，但仍面临持续亏损、客户集中度高、流动性压力等多重挑战。尽管2025年经调整后实现盈利，但主要依赖非经营性因素，主营业务盈利能力依然薄弱。

投资者应密切关注公司盈利改善的可持续性、客户结构优化进展及财务风险控制情况。考虑到公司流动负债高企、客户集中度攀升至64.74%、三年累计亏损2.27亿元等风险因素，需审慎评估其投资价值及上市后业绩兑现能力。

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