拉拉科技冲刺港股IPO：三年收入增长60.4%背后，毛利率五连降10.7个百分点与控制权集中隐忧

拉拉科技（货拉拉）作为全球领先的物流交易平台，以"货拉拉"/"Lalamove"为品牌，业务覆盖全球15个主要市场超400个城市。根据弗若斯特沙利文数据，公司2025年以53.1%的市场份额成为全球最大闭环货运GTV物流交易平台，同时也是全球最大同城物流交易平台、全球已完成订单数量最多及平均月活商戶最多的物流交易平台。

公司采用轻资产运营模式，不拥有运输车辆，主要通过平台连接商戶与司机，提供三大类服务： - 货运平台服务：通过线上平台匹配同城和跨城货运交易，收入来自司机折扣计划费和佣金 - 多元化物流服务：包括综合企业服务、零担服务和搬家服务 - 增值服务：向司机提供车辆租售、能源服务和信贷解决方案等

公司收入从2023年的13.34亿美元增长至2025年的21.39亿美元，三年复合年增长率达26.6%，其中2025年同比增长34.3%，三年累计增长60.4%。中国境内业务始终占主导地位，2025年贡献90.8%的收入。

财务数据显示，公司年内利润波动较大，2023年录得9.73亿美元净利润，2024年降至4.34亿美元，2025年略有回升至4.47亿美元。这主要受可赎回可转换优先股公允价值变动影响，2023年录得6.06亿美元收益，而2024年及2025年分别录得0.47亿美元及0.98亿美元亏损。

若剔除该等非现金项目影响，经调整利润从2023年的3.91亿美元增长至2025年的5.60亿美元，年复合增长率19.8%，但增速明显低于收入增长，且2025年增速（11.9%）较2024年（28.2%）显著放缓。

尽管收入持续增长，公司毛利率却呈现连续下滑趋势，从2023年的61.2%降至2025年的50.5%，三年下降10.7个百分点。成本占收入比例从38.8%上升至49.5%，反映出平台运营成本压力增大。

分业务看： - 货运平台服务毛利率相对稳定，2025年为81.2%，较2023年的80.6%略有波动 - 多元化物流服务毛利率下滑明显，从2023年的21.5%降至2025年的15.9% - 增值服务毛利率波动最大，从2023年的46.7%升至2024年的52.9%，2025年又降至31.4%

经调整净利率同样呈现下行趋势，从2023年的29.3%升至2024年的31.4%，2025年又降至26.2%，反映公司在规模扩张过程中面临较大的成本压力，规模效应未能有效转化为利润率提升。

收入构成发生明显变化，货运平台服务占比从2023年的58.3%下降至2025年的43.3%，下降15个百分点；而多元化物流服务占比则从26.2%大幅提升至39.3%，提升13.1个百分点，成为第二大收入来源；增值服务占比从6.7%提升至8.2%，提升1.5个百分点。

境外市场收入占比维持在9%左右，2025年达9.2%，主要来自东南亚、拉美等市场。

由于中国对外资拥有增值电信服务企业的限制，公司通过合约安排控制境内经营实体，涉及独家业务合作协议、独家购买权协议、股权质押协议等多项安排。该等交易构成上市规则项下的持续关联交易。

根据合约安排，境内经营实体须将全部综合税前利润作为服务费支付给公司间接全资附属公司深圳依时，2023年、2024年及2025年来自相关业务的收入分别占总收入约57%、52%及42%，显示公司业务对合约安排的高度依赖，存在监管不确定性风险。

截至2025年12月31日，公司流动资产36.18亿美元，流动负债57.08亿美元，流动负债净额达20.89亿美元，尽管较2023年的29.62亿美元有所改善，但仍处于较高水平。负债主要来源于可赎回可转换优先股，2025年末金额达48.18亿美元，占流动负债的84.4%。

公司现金及现金等价物18.22亿美元，受限制现金4.13亿美元，银行存款1.75亿美元，整体流动性状况尚可，但持续的负债净额状况可能限制未来融资能力及派息灵活性。

根据弗若斯特沙利文数据，按2025年闭环货运GTV计，拉拉科技以53.1%的市场份额位居全球第一，远超第二名公司C（9.9%）、第三名公司A（8.6%）。在中国市场，公司以61.0%的市场份额保持领先地位。

尽管市场份额领先，但公司毛利率（50.5%）低于部分同业，反映出平台在司机补贴、市场推广等方面的成本压力较大。随着行业竞争加剧，公司需在保持市场份额与提升盈利能力之间寻求平衡。

公司客户高度分散，2023-2025年前五大客户收入占比分别为2.0%、1.8%和1.3%，不存在重大客户依赖风险。司机是主要客户群体，绝大多数为收入贡献较低的个人司机。

供应商方面，前五大供应商占总服务成本比例分别为20.8%、20.1%和24.2%，主要包括线上推广代理、租售服务车辆供应商及IT服务供应商。2025年供应商集中度略有上升，需关注供应链稳定性风险。

值得注意的是，供应商A（主要从事新能源车辆解决方案）同时为公司客户，2025年来自该公司的收入占总收入0.4%，向其采购金额占总采购9.3%，存在一定程度的业务往来。

公司采用不同投票权架构，创始人周胜馥通过A类股（每股十票投票权）和B类股（每股一票投票权）的差异化设置，实现对公司的绝对控制。

紧随IPO完成后（假设超额配股权未获行使），周胜馥将通过直接持有及周氏家族信托全资拥有的Lalatech Underscore合计拥有公司约[编纂]%的经济利益，以及就非保留事项相关股东决议案约[编纂]%的有效投票权，对公司事务及股东决议案结果施加重大影响。

董事会主席兼首席执行官周胜馥为斯坦福大学毕业生，曾任职于贝恩咨询公司，2013年创立货拉拉，负责公司整体业务策略及发展。执行董事谭稳宝负责联合运营。

公司于2021年采纳股份激励计划，向董事、高级职员、雇员及顾问授出以股份为基础的奖励。截至最后实际可行日期，已向396名参与者授出尚未行使购股权及受限制股份单位，涉及合共213.78万股普通股，占IPO后已发行股份总数约[编纂]%。2023-2025年，公司分别产生以股份为基础的薪酬18.8百万美元、18.1百万美元及13.4百万美元。

2023年、2024年及2025年董事薪酬总额分别为0.8百万美元、0.6百万美元及0.9百万美元，五名最高薪酬人士薪酬总额分别为5.3百万美元、6.1百万美元及5.0百万美元，薪酬水平与公司规模及行业水平基本匹配。

业务运营风险：核心指标下滑与司机合规问题

• 核心指标下滑风险：中国境内货运平台服务变现率从2023年的10.3%降至2025年的9.1%，同城货运综合抽佣率从12.2%降至10.9%，影响盈利能力
• 司机合规风险：2024年及2025年，估计有16%及14%的全球总GTV来自使用乘用车而非货运车辆的司机，存在潜在合规风险
• 市场竞争加剧：面临来自滴滴货运、福佑卡车、GOGOX及Uber Freight等对手的竞争压力

财务风险：持续负净资产业务与偿债压力

• 持续负净资产业务：截至2023-2025年12月31日，公司分别录得负债净额28.18亿美元、23.89亿美元及18.88亿美元
• 流动负债净额：截至2025年底仍有20.90亿美元流动负债净额，存在短期偿债压力
• 可赎回可转换优先股公允价值波动：2024年及2025年分别录得公允价值亏损46.6百万美元及98.3百万美元

公司治理风险：控制权集中与少数股东权益风险

• 不同投票权架构风险：周胜馥的利益可能与其他股东不一致，影响公司决策的公平性
• 控制权集中风险：单一股东对公司事务的重大影响力可能限制其他股东影响公司决策的能力

法律合规风险：数据安全与VIE架构风险

• 数据安全与隐私保护：作为掌握大量用户数据的平台，面临全球数据保护法规加强的合规压力
• 劳动法律风险：司机被归类为独立承包人而非雇员的法律定性可能面临挑战
• 中国监管风险：作为外资控制的VIE架构企业，面临中国监管政策变化的不确定性

国际化运营风险：地缘政治与外汇风险

• 地缘政治风险：业务遍及15个市场，面临不同国家政治经济政策变动风险
• 外汇风险：多币种运营面临汇率波动风险，影响财务业绩稳定性
• 文化差异风险：不同市场的文化差异可能增加运营复杂度及成本

特别值得注意的是，截至2025年12月31日，公司涉及243宗因道路交通事故导致第三方死亡的诉讼，尽管法院已就180宗作出裁决且公司非主要责任方，但仍存在潜在法律风险。

假设IPO定价为指示性范围中位数，扣除相关费用后，预计募集资金净额约[编纂]港元，计划用途如下： - 中国内地业务增长：约[编纂]%用于驱动核心业务增长及扩充服务种类 - 全球业务扩张：约[编纂]%用于加快全球业务扩张 - 研发投入：约[编纂]%用于技术基础设施开发及提升 - 营运资金及一般企业用途：约[编纂]%

拉拉科技作为全球物流交易平台领导者，展现出强劲的收入增长和市场扩张能力，但毛利率持续下滑、控制权高度集中、合规风险等问题不容忽视。投资者需权衡公司行业地位与潜在风险，关注其在保持增长的同时改善盈利水平的能力，以及应对复杂监管环境的策略有效性。

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