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Among all forms of mistake, prophecy is the most gratuitous.
—Mary Ann Evans "George Eliot"
报告摘要
一、投资摘要
1: 美联储4月份议息会议宣布，将联邦基金利率维持在3.5%-3.75%区间不变，淡化3月份就业数据超预期的积极影响。
2: 美联储4月份议息会议，公开市场操作委员会（FOMC）内部出现4张反对票，属于1992年以来最严重的政策立场分歧。
3: 劳动力扩张放缓和移民流入减少，共同抑制了劳动力市场需求的增长。劳动力市场供给和需求双双走弱，促使名义工资增长大致保持稳定。
4: 在美联储主席任期结束以后，鲍威尔将继续担任美联储理事，直到针对美联储翻修项目的调查结束，并且给出透明结果和最终定论。
5: 2026年美国经济冲击可能回到高通胀+高增长的状态。由于美联储加息的可能性很低，今年二季度可能是比去年二季度更好的布局科技股的时点。
二、风险提示
欧洲政府债务风险再度暴露，新兴市场出现系统性的美元流动性不足
报告正文
4月份美联储议息会议宣布，将联邦基金利率维持在3.5%-3.75%区间不变，本次议息会议声明有两处改动：
4月份议息声明决议出现三处修改：第一处是修改关于就业市场的表述，加上了“平均而言”，旨在淡化3月份非农就业数据超预期的影响，变成平均而言，就业增长仍然缓慢，同时近几个月失业率也变化不大（Job gains have remained low, on average, and the unemployment rate has been little changed in recent months.）。第二处是修改关于通胀水平的表述，强调高能源价格推升通胀水平（Inflation is elevated, in part reflecting the recent increase in global energy prices.）。第三处是添加地缘政治冲突的表述，中东局势的发展状况推高了美国经济前景面临的不确定性（Developments in the Middle East are contributing to a high level of uncertainty about the economic outlook.）。
4月份议息会议上，公开市场操作委员会（FOMC）内部出现4张反对票，属于1992年以来最严重的政策立场分歧——特朗普提名的美联储理事米兰（Stephen Miran）支持降息25个基点，另外三位地方美联储主席哈马克（Beth Hammack）、卡什卡利（Neel Kashkari）和洛根（Lorie Logan）支持保持利率不变，但反对议息声明中包含偏向宽松立场的表述。
美联储主席鲍威尔的讲话中，首先阐述对于美国经济前景的看法——美国经济处于稳健（Solid Pace）增长，尽管高油价推高了短期的通胀水平，但是就业市场仍然处于供需双弱的格局，长期通胀预期也继续保持稳定。其次说明自己继续留任美联储理事以及留任的理由，并且阐明在未来的美联储公开市场操作委员会中，扮演何种角色。最后重申公开市场操作委员会（FOMC）并未考虑加息，未来联邦基金利率仍然向着中性利率靠拢，这些表述隐含着未来美联储货币政策的三个要点：
【1】美国经济面对高油价冲击仍具韧性——鲍威尔提到，全球性能源价格上涨导致美国通胀水平居高不下，就业市场并非通胀水平走高的主要来源。尽管房地产市场疲软，商业投资显著下降，但是美国经济仍然在“稳健”增长。劳动力扩张放缓和移民流入减少，共同抑制了劳动力市场需求的增长。劳动力市场供给和需求双双走弱，促使名义工资增长大致保持稳定。汽油价格高企，逻辑上，可能冲击家庭消费，但是目前还没看到这方面的影响，因为近期的零售销售数据显示，家庭消费仍然在增长。
【2】作为建设性角色继续留任美联储理事——鲍威尔宣称，其美联储主席任期结束以后，将继续担任美联储理事，直到他认为适当的时候，具体来说就是针对美联储翻修项目的调查结束，并且给出透明结果和最终定论（It’ll be when the investigation into the Fed renovation project is “well and truly over, with finality and transparency. I am waiting for that. I will leave when I think it’s appropriate to do so.”）。此外，他还强调，之前做过6年美联储理事，将会支持下一任美联储主席的政策方向，不会承担任何影子联储主席的角色。下一任美联储主席凯文·沃什具备相关的能力与技巧来凝聚公开市场操作委员会的共识，并且他认为凯文·沃什值得信赖，此前他在参议院作证的时候明确表示，不会做特朗普的传声筒。
【3】联邦基金利率接近甚至已经低于中性利率——此次议息会议的议息声明中，淡化了3月份非农就业数据增长超出预期的积极影响，并且保留了偏向宽松的表述，鲍威尔也重申现在的货币政策是适宜的（We see the current stance of monetary policy, as appropriate.），美联储内部没有讨论加息，讨论的中心集中于议息声明的言论更加中性。不过鲍威尔也表示，他认为中性利率区间为3%-4%。如果按照这个区间下限来看，那么联邦基金利率已经十分接近中性利率，如果按照这个区间上限来看，那么联邦基金利率大概率低于中性利率。在联邦基金利率和中性利率差异大幅缩小以后，无论是对于通胀前景的分歧，还是对于中性利率区间的不同预期，都指向联邦基金利率在更长时间里维持不变。
大类资产配置层面：去年下半年美联储降息75个基点，加上地缘政治推高能源价格和美国能源出口规模，还有科技企业的AI相关开支增长，2026年美国经济冲击可能回到高通胀+高增长的状态。由于美联储加息的可能性很低，那么美股盈利存在继续上修空间，美国实际利率存在回落空间。在标普科技板块相对标普500指数的估值溢价基本消失的情况下，今年二季度可能是比去年二季度更好的布局科技股的时点。对于海外其他经济体而言，高油价推高企业生产成本，抑制企业盈利增长，还推升了10年期美债利率，这意味着高油价可能会抑制此前持续12-18个月的估值扩张，进一步推动海外股市从定价估值收敛，转向定价盈利前景差异。
