上海东洲资产评估有限公司近日就中芯国际集成电路制造有限公司（以下简称“中芯国际”）发行股份购买资产暨关联交易事项的审核问询函相关问题进行了回复，对本次交易标的中芯北方集成电路制造（北京）有限公司（以下简称“中芯北方”）的评估合理性进行了详细说明。评估机构确认，本次交易采用市场法评估结果作为最终结论具有合理性，中芯北方股东全部权益评估值为828.59亿元，增值率98.19%，未设置减值补偿安排符合相关规定。
根据公告，本次交易中芯国际拟向国家集成电路基金、集成电路投资中心、亦庄国投、中关村发展、北京工投购买其持有的中芯北方49%股权。中芯北方系中芯国际合并范围内的控股子公司，本次交易构成关联交易。
评估方法选择及定价公允性分析
评估机构指出，本次交易采用市场法和资产基础法两种评估方法，最终选用市场法评估结果。市场法下评估值为828.59亿元，增值率98.19%；资产基础法下评估值为652.94亿元，增值率56.18%，两种方法评估结果差异率为26.90%。
与同行业可比上市公司相比，本次交易中芯北方对应的EV/EBITDA价值比率为12.33倍，低于可比上市公司平均值15.70倍和中位数17.01倍；PE价值比率为49.27倍，与可比上市公司PE中位数50.49倍较为接近；PB价值比率为1.98倍，略高于可比上市公司平均值1.73倍和中位数1.70倍。
与晶圆代工领域近期并购案例对比，本次交易PS倍数与可比交易较为接近，PB倍数及EBITDA倍数低于可比交易，评估增值率98.19%亦低于芯联集成收购芯联越州的132.77%和捷捷微电收购捷捷南通的109.31%。
| 股票代码 | 公司名称 | EV/EBITDA | PE | PB |
|---|---|---|---|---|
| 688249.SH | 晶合集成 | 9.13 | 50.23 | 1.27 |
| 688396.SH | 华润微 | 17.01 | 50.49 | 1.70 |
| 600460.SH | 士兰微 | 20.96 | 123.49 | 2.21 |
| 平均值 | 15.70 | 74.74 | 1.73 | |
| 中位数 | 17.01 | 50.49 | 1.70 | |
| 标的公司 | 12.33 | 49.27 | 1.98 |
市场法作为最终评估结论的合理性
评估机构表示，市场法具备适用条件且能够契合标的公司特征。目前资本市场与中芯北方可比的上市公司数量充足，披露信息充分。中芯北方作为晶圆代工企业，具有固定资产占比高、资本投入密集的特点，EV/EBITDA价值比率通过将折旧摊销加回，消除了高资本支出、高折旧特征对利润指标的影响，更能公允衡量其持续盈利能力。
资产基础法虽然具备适用条件，但无法充分体现标的资产的整体效应价值和无形资源价值。而收益法则因晶圆代工行业对地缘政治和宏观环境变化敏感，具有周期性波动特征，标的公司未来现金流较难科学准确预测，故未采用。
关于未设置减值补偿安排，评估机构指出，本次交易系收购控股子公司少数股权，交易对方未包含上市公司第一大股东及其关联方，且自标的公司设立以来，上市公司一直采取一体化管理模式全权负责其运营与管理。根据《重组管理办法》规定，本次交易未强制设置减值补偿安排符合相关规定。
财务数据显示，本次交易完成后上市公司每股收益预计将有所提升。2025年1-8月备考基本每股收益预计为0.55元，较交易前的0.49元增长12.24%；2024年度备考基本每股收益预计为0.53元，较交易前的0.46元增长15.22%，不会导致上市公司即期回报被摊薄。
可比公司筛选及价值比率选取合理性
本次市场法评估最终选取晶合集成、华润微、士兰微三家公司作为可比公司。评估机构解释，未将中芯国际纳入主要考虑其同时在A股与港股上市，市场环境存在差异；未将华虹公司纳入主要因其基准日近期存在停牌等非正常交易状态；未将芯联集成纳入主要考虑其基准日近期存在资产收购；未将赛微电子纳入主要因其产品应用领域与标的公司存在较大差异，其EV/EBITDA水平异常（达145.28），可能扭曲可比公司乘数平均水平。
经模拟测算，若将上述公司纳入可比公司，市场法估值将为908.27亿元，较本次公告评估结果高79.68亿元。
在价值比率选取方面，评估机构详细分析了EV/EBITDA作为价值比率的合理性，指出该指标通过加回折旧摊销、利息费用及所得税费用，有效契合了半导体晶圆代工行业高折旧、资本结构差异大、跨地区跨国运营的特点，更贴近还原公司长期运营现金流状况。线性回归分析显示，EV/EBITDA与企业价值的相关系数达0.9647，拟合优度R方为0.9307，显著高于P/E、P/S、P/B等其他价值比率。
价值比率修正及流动性折扣合理性
评估机构对价值比率从财务及非财务两个维度进行了修正，选取了经营规模、偿债能力、营运能力等财务指标，以及发展阶段、研发投入、设备净值率等非财务指标，权重分配及修正幅度符合行业及可比交易惯例。由于EV/EBITDA本身已衡量剔除资本结构、税收、折旧政策干扰后的核心运营利润价值，故未进行盈利能力修正，该做法符合评估惯例。
针对士兰微修正后EV/EBITDA（13.25）明显高于华润微（9.07）和晶合集成（8.74）的情况，评估机构解释主要系不同公司盈利能力存在差异，士兰微EBITDA利润率（15.43%）低于华润微（21.39%）及晶合集成（46.10%）所致。
流动性折扣方面，本次评估参考新股发行定价估算方式，确定流动性折扣率为39.26%，仅在可比公司股东全部权益价值中考虑流动性折扣，该处理方式与市场交易案例一致，具备合理性。
非经营性资产负债确定依据充分
评估基准日标的公司非经营性资产账面价值为201.54亿元，主要为归集至上市公司管理的资金池款项；非经营性负债账面价值为6.03亿元，主要为政府补贴形成的递延收益。评估机构指出，非经营性资产负债的确定依据充分，符合行业及可比交易惯例，其中递延收益因相关款项基本无需返还，评估值为0。
评估机构认为，本次交易作价合理，保护了上市公司全体股东的合法权益。中芯国际已采取严格履行信息披露义务、执行关联交易批准程序、提供网络投票安排、股份锁定等多项措施保护投资者合法权益。
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