文章来源：中信期货研究
一、“反内卷”扰动再起，多晶硅止跌回升
“反内卷”扰动仍在持续，预期博弈更趋理性。“反内卷”仍是贯穿多晶硅行业当前及中长期的核心政策主线，具备较强延续性。一季度在反垄断担忧及缺乏明确增量政策信号的背景下，市场预期由乐观转向谨慎，当前仍存在一定反复。与去年相比，2026年市场对政策强度与节奏的判断更加理性。在反垄断约束框架下，行业出清更可能以结构性、渐进式方式推进，后续需持续关注“反内卷”相关措施的执行力度与落地节奏。
价格低位修复，成本支撑逐步夯实。前期硅料价格快速回落，4月初盘面价格一度逼近行业最低现金成本，估值明显压缩；随着政策预期修复及情绪回暖，价格止跌回升，成本支撑进一步强化。
供给收缩对价格形成支撑，但开工仍需关注，丰水期行业复产预期仍存。在高库存与经营压力约束下，一季度硅料企业延续减产，月度供应维持在9万吨以下，供应阶段性收缩产生一定支撑。随着盘面价格升高及丰水期来临，后续供给收缩持续性仍需观察。
交易规则优化提升流动性，放大价格波动。4月广期所放宽交易限制后，市场活跃度显著提升，资金持续入场带动流动性改善，但同时也放大了盘面波动幅度。
二、需求暂无实质改善，多晶硅价格仍存一定制约
下游需求仍偏弱运行，制约价格弹性。不过在低基数与旺季驱动下，后续存在修复预期。3月受节后修复及出口退税窗口影响，排产阶段性回升；4月随着窗口关闭及需求前置，订单边际回落，产业链排产再度承压。整体来看需求尚未实质改善，但在低基数与旺季驱动下，存在阶段性修复预期。
高库存仍待消耗，去库持续性有待验证。多晶硅库存前期累至高位，近期价格回升后行业备货意愿有所增强，短期出现边际改善迹象，但持续性仍取决于需求恢复情况。
三、总结及策略建议
多晶硅市场仍处“预期修复主导、基本面偏弱”的阶段。供给收缩叠加成本支撑，价格底部逐步夯实，叠加近期“反内卷”预期升温带动情绪修复，推动盘面有所回升。后续重点关注三点：一是需求修复的实际落地（排产、订单及终端装机），在低基数与旺季驱动下存在边际改善预期；二是供给端复产节奏，丰水期临近及价格回升背景下复产预期升温，供需变化决定库存去化能否由阶段性转为持续性；三是“反内卷”政策执行力度及落地节奏。
在无政策落地的基准情景下，价格运行围绕成本区间展开：下方由行业现金成本（约3.5-3.6万元/吨）提供刚性支撑，而完全成本（约4.5万元/吨附近）对应行业盈亏平衡中枢。在当前供需仍偏宽松、库存高企的背景下，行业实现“完全成本盈利”的可持续性较弱，价格一旦接近或触及完全成本，上游供给释放及套保压力往往随之增加，对上方形成压制，因此完全成本更偏向“压力区”而非稳定运行中枢。同时，即便需求阶段性修复，也更多体现为去库而非价格上行。不过，考虑到当前行业开工率偏低、阶段性供给收缩叠加“反内卷”情绪修复，我们认为价格中枢较纯成本中枢有所上移。综合来看，短期多晶硅价格或在现金成本与完全成本偏上区间运行，预计在3.8-5.0万元/吨震荡。需提防“反内卷”情绪重新转弱的风险。
在乐观情景下，若“反内卷”由预期转向实质性落地并推动供给收缩，定价逻辑将由“库存约束”转向“供给收缩”，中长期价格中枢有望上移至5.5万元/吨附近。在反垄断约束下，供给收缩节奏与力度或相对温和，价格突破前高存在难度。整体来看，该情景只有在政策实质利多信号释放并有效传导至供给端收缩的情况下，价格中枢才具备进一步上移的基础。
策略方面，下游企业可结合排产节奏逢低适度补库，以平滑采购成本；机构端以阶段性修复博弈为主，不宜追高，可逢低试多或买入看涨期权参与。
风险因素：“反内卷”政策不及预期；供应端超预期复产；光伏装机超预期。
