◇ 作者：林暄雯 李双杰
◇ 本文原载《债券》2026年3月刊
摘 要
近年来，随着宏观经济环境的变化，我国信贷资产证券化产品发行结构发生了较大变化。自2024年开始实施的《商业银行资本管理办法》调整了资产证券化风险加权资产计量规则，引入“简单、透明、可比”（STC）标准，有望推动信贷ABS产品发行成本进一步走低。本文比较了信贷资产证券化产品与商业银行一般金融债券在发行成本、市场认可度、募集资金用途、发行额度方面的异同，探讨了信贷资产证券化产品在支持商业银行融资方面的作用，阐释了在STC标准下非出表型信贷资产证券化产品的融资优势，以期助力我国信贷ABS市场发展。
关键词
信贷资产证券化 金融债券 风险权重 STC标准
我国信贷资产证券化（ABS）1产品自2005年发行以来，在盘活金融机构存量资产、优化资产负债结构以及助力金融服务实体经济等方面发挥了重要作用。近年来，随着宏观经济环境的变化，基于不良类资产发行的信贷ABS产品2规模上升，在缓释商业银行不良资产压力等方面发挥了积极作用，基于正常类资产发行的信贷ABS产品规模有所下降。与此同时，商业银行发行金融债券融资的需求旺盛。自2024年开始实施的《商业银行资本管理办法》（以下简称《管理办法》）调整了资产证券化风险加权资产计量规则，引入“简单、透明、可比”（STC）标准（详见《管理办法》附件11），规定符合相关标准的资产证券化产品享有一定的资本计提优惠，有望推动信贷ABS产品发行成本进一步走低。从会计核算的角度看，非出表型信贷ABS产品3不对入池资产进行终止确认、入池资产不出表，因而具有鲜明的融资属性。展望未来，随着STC标准的推行，预计商业银行发行非出表型信贷ABS产品融资的性价比将进一步提升，这将有利于拓展其融资渠道，并对非资本类商业银行金融债券形成更强的补充作用，从而有望助力我国信贷ABS市场发展。
信贷资产证券化与商业银行金融债券概述
（一）我国信贷ABS业务发展概况
根据中国资产证券化分析网（CNABS）的统计，2005—2025年，我国信贷ABS产品累计发行规模为66261.85亿元，累计发行数量为1948只（见图1）。
近年来，受宏观经济增速放缓、房地产市场持续低迷、消费端需求疲软等因素影响，银行业金融机构普遍面临信贷投放不足状况，对我国信贷ABS市场产生较大冲击，尤其是自2022年以来，我国信贷ABS产品年发行规模持续收缩，由顶峰时期的近万亿元下降至不足3000亿元，降幅近70%。
商业银行发行信贷ABS产品的类型和诉求也发生了变化：腾挪授信额度、优化资产结构的需求有所减弱，基于正常类资产发行的信贷ABS产品规模下降，基于不良类资产发行的信贷ABS产品规模上升，处置不良资产和缓释不良资产压力成为商业银行发行信贷ABS产品的主要诉求之一。2021年和2025年，商业银行基于不同类型资产发行的信贷ABS产品规模占比分别见图2和图3。
具体来看，在2021年商业银行发行的信贷ABS产品中，基于正常类资产发行的产品占主导地位，发行规模占比为96%，基础资产类型丰富多样，涵盖企业贷款、信用卡分期贷款、消费贷款、微小企业贷款等多个品种；在2025年商业银行发行的信贷ABS产品中，基于不良类资产发行的信贷ABS产品明显增加，规模占比上升至52%。
（二）商业银行金融债券业务发展概况
金融债券是由银行和非银行金融机构发行的债券。本文所研究的商业银行金融债券是指无特殊条款的一般金融债券（以下简称“一般金融债券”）4，发行此类债券主要用于补充资金、优化负债结构或发放贷款。近年来，商业银行发行一般金融债券的需求持续上升（见图4）。
从产品类型来看，商业银行一般金融债券除了包括普通金融债券以外，还包含“创业创新”“绿色”“小微”“三农”专项金融债券。这些专项金融债券通常具有一定成本优势，但募集资金用途为特定的政策支持领域。从2025年商业银行发行的一般金融债券来看，专项金融债券的发行规模占比约为50%（见图5）。
从期限结构来看，商业银行一般金融债券以3—5年期为主，其中3年期品种占据主导地位，发行规模占比接近80%（见图6）。
非出表型信贷ABS产品与商业银行一般金融债券的对比分析
非出表型信贷ABS产品与商业银行一般金融债券均是商业银行在银行间债券市场发行的融资产品，二者都可以作为商业银行的融资来源，但二者也存在较多差异。本文从发行成本、市场认可度、募集资金用途、发行额度方面进行对比分析。
（一）发行成本
考虑到市场上3年期商业银行一般金融债券发行活跃，而3年期信贷ABS产品发行量较少，为保证对比的合理与客观，本文选取中国债券信息网相关收益率曲线对发行成本进行对比分析。其中，信贷ABS产品采用待偿期为3年、评级为AAA的商业银行个人住房抵押贷款ABS产品优先级到期收益率，一般金融债券收益率采用待偿期为3年、评级为AAA的一般金融债券收益率，取值时点均为当年末（见图7）。
如图7所示，2019—2025年，信贷ABS产品优先级的到期收益率始终高于同期限商业银行一般金融债券，但二者的利差自2022年以来明显收窄，降幅约为20个基点（BP） 。截至2025年末，二者的利差约为16BP。
除利息成本外，二者在发行费用（主要指承销商、律师事务所和会计师事务所等中介机构收取的费用）上也存在一定差异，但随着发行规模扩大，固定成本被逐渐摊薄，二者的发行费用差距很小5。
（二）市场认可度
信贷ABS产品优先级与商业银行一般金融债券的投资群体均以金融机构为主。其中，银行类投资人因其资金成本较低，在市场中占据主导地位。对于国有大行、股份制商业银行等主体信用评级较高的发行人来说，其发行这两类产品的市场认可度均较高，投资人范围广，发行利率差异较小。对于主体资质相对一般的中小银行来说，其发行这两类产品的市场认可度分化较为明显：一些中小银行发行的金融债券，受主体资质限制，其投资人范围相对有限，主动投资需求较弱；信贷ABS产品优先级得益于优先劣后的分层结构设计，具有安全性高、期限短等优势，能够吸引信托产品、资产管理计划、公募基金等市场化资金参与，投资人类型更为丰富，市场接受度相对更高。
此外，银行类投资人投资信贷ABS产品优先级与商业银行一般金融债券所适用的风险权重有所差异，这对其投资决策产生重要影响。根据《管理办法》第八十三条的规定，商业银行应按照该管理办法附件3的规定对因证券、商品、外汇清算形成的风险暴露计量信用风险加权资产，商业银行金融债券的风险权重最低为20%，最高为150%，金融债券发行人评级越低、债券期限越长，风险权重越高。以A级商业银行6为例，期限为3年的金融债券，风险权重为40%。而根据《管理办法》附件11的相关规定，在外部评级法下，期限为3年，评级为AAA的信贷ABS产品优先级风险权重为17.5%（使用线性插值法计算）。若该信贷ABS产品符合STC标准，则其优先级风险权重还可以进一步下调至10%。风险资产对于商业银行来说是核心经营资源，对于投资人来说则意味着隐含成本，该成本可以按照以下公式粗略估算：
风险资产的隐含成本=风险权重×资本充足率×资本利润率
根据国家金融监督管理总局公布的数据，截至2025年三季度末，商业银行的平均资本充足率为15.36%，平均资本利润率为8.18%。假设该银行类投资人的资本充足率为15%，资本利润率为8%，某A级商业银行需要融资100亿元，期限为3年，则银行类投资人持有该A级商业银行一般金融债券、信贷ABS产品的隐含成本分别为：
一般金融债券的隐含成本=40%×15%×8%=48BP
信贷ABS的隐含成本=17.5%×15%×8%=21BP
对于银行类投资人来说，风险资产消耗越少，其隐含成本越低，意味着投资决策时面临的收益约束越小。在2024年以前，评级为AAA的金融债券与评级为AAA的信贷ABS产品风险权重相同（均为20%），而现行的《管理办法》上调了商业银行一般金融债券的风险权重，小幅下调了资产证券化产品的风险权重。在此情况下，投资者持有一般金融债券的隐含成本比信贷ABS产品高约27BP，与前文所述两类产品发行利差收窄的趋势一致，即投资端风险资产消耗下降所带来的潜在收益能够较为有效地向发行端传导，进而降低发行端的融资成本。
未来，随着STC标准全面落地，预计投资人的风险资产隐含成本将进一步下降（对于符合STC标准的信贷ABS，其隐含成本=10%×15%×8%=12BP），这有望推动商业银行一般金融债券与信贷ABS产品的利差持续收窄。
（三）募集资金用途
信贷ABS产品募集资金使用方面，商业银行通常可以在符合监管要求的情况下自行调配使用，与商业银行发行一般金融债券的募集资金用途限制差别不大（专项金融债券除外）。
（四）发行额度
信贷ABS产品的投资收益以入池基础资产所产生的回收款作为偿付来源，其发行规模主要取决于商业银行所持有的符合条件的基础资产总量；商业银行金融债以发行主体自身信用为支撑，发行规模主要受银行整体偿债能力以及资本充足率等监管指标约束。这两类产品的发行额度在理论上无明确限制，但实际操作中可能受到其他总体监管指标的约束。
总结
信贷ABS产品有望在STC规则下受益，推动商业银行融资成本进一步下降。此外，此类产品在募集资金使用、市场认可度等方面均具有一定优势，尤其对于主体信用资质较弱的中小银行来说，其优势会更加明显。商业银行可以将非出表型信贷ABS产品纳入融资工具箱，与一般金融债券一起择机交替使用。非出表型信贷ABS产品能够有效拓展商业银行的融资渠道，以多样化、市场化方式吸引各类投资机构参与投资，并对商业银行融资需求形成重要补充。
当然，商业银行通过发行非出表型信贷ABS产品进行融资仍将面临一些挑战。一是双重征税问题。实行“营改增”后，信贷ABS套用资产管理产品税则，入池资产利息回收部分在银行端需要缴纳增值税7。同时，信托计划收到入池基础资产回收款的利息部分也需要缴纳增值税8。因此，该利息收入存在被双重征收增值税的风险。二是可用基础资产可能不足。信贷ABS产品需要基于银行信贷资产发行，一笔拟入池资产只能对应发行一个证券化产品，在商业银行信贷投放规模不足的情况下，基础资产规模可能成为制约发行的关键因素。三是产品期限较短。信贷ABS产品通常采用本金过手摊还9方式，证券加权期限较短，一般在1—3年10，而商业银行一般金融债券通常按年付息，到期一次性还本，期限多为3—5年。在期限结构方面，一般金融债券对于发行银行和投资人来说都更稳定。
总体而言，笔者希望通过上述研究，阐释非出表型信贷ABS产品在商业银行融资方面具有一定优势，拓展商业银行应用信贷ABS产品的功能外延，挖掘商业银行通过发行非出表型信贷ABS产品融资的需求，以期助力我国信贷ABS市场发展。
注：
1．本文中的信贷资产证券化产品系指由中国人民银行、国家金融监督管理总局主管，以银行业金融机构作为发起机构，以信贷资产为基础资产，在全国银行间债券市场发行并交易的资产证券化产品。
2．商业银行发行此类产品的主要目的是降低不良率，此类产品通常为出表型信贷ABS产品。理论上，商业银行也可以将不良资产设计为非出表型信贷ABS产品，但其市场接受度通常偏低、优先级发行利率较高。
3．本文中非出表型信贷ABS产品均指基础资产为正常类资产的产品。出表型信贷ABS产品与非出表型信贷ABS产品有明显区别。前者通常以腾挪信贷规模、调整资产结构为目的，除了监管要求的自持部分以外，对其余证券进行市场化销售，从而将基础资产调出资产负债表，后者主要以融资为目的。实践中，商业银行作为发起机构，通常将优先级证券进行市场化销售，将劣后级证券全部自持，使基础资产不出表。非出表型信贷ABS产品一般以个人消费贷款、信用卡、小微贷款等同质化程度较高且规模小而分散的资产作为基础资产，其市场化认可度较高，发行利率较低。此外，资产不出表能够使商业银行避免因信贷ABS产品发行而出现资产规模缩水问题。
4．本文仅研究商业银行以融资等为目的发行的金融债券，不包括二级资本债、永续债等可以计入资本的特殊债券。下文所述商业银行金融债券均指一般金融债券。
5．若基于100亿元的发行规模估算，信贷ABS产品的发行费用较商业银行一般金融债券高约1BP，由于各银行的发行费用略有差异，二者的差距基本可以忽略不计。
6．按照《管理办法》附件2的相关规定，商业银行应开展尽职调查，并进行标准信用风险评估，将所有交易对手商业银行划分为A+级、A级、B级、C级，其中A级是指信用风险较低的商业银行，即使在不利的经济周期和商业环境下，也具备充足的偿债能力。
7．根据《财政部 国家税务总局关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税〔2016〕36号）及增值税的相关规定，商业银行作为原始债权人向借款人提供贷款服务，取得贷款利息，应按照提供贷款服务适用的税率缴纳增值税。
8．在信贷资产证券化产品发行中，特殊目的信托属于资产管理产品，对于特殊目的信托通过商业银行取得的贷款利息，应按照相应的税率缴纳增值税。
9．过手摊还方式是资产证券化产品中常见的本金兑付方式，即在证券存续期间，证券本金是否兑付以及兑付金额是不确定的，通常取决于资产端资金回收情况。这与普通债券通常按年付息、到期一次性还本的本金偿还方式有很大的不同。
10．信贷ABS产品也可以基于期限较长的入池资产发行，如住房抵押贷款或者通过循环购买的结构设计拉长产品期限。
