文章来源：紫金天风期货研究所
【20260421】白糖：时间换空间
观点小结
核心观点：中性偏多 原糖受到巴西高产预期影响，大幅下挫，但是从巴西新季驱动看，仍然偏多。国内处于淡季，跟随外盘为主。由于国内制糖成本存在支撑，相对抗跌。
国外生产：边际转多 25/26榨季巴西累计产糖量为4024万吨，同比增幅达0.86%；印度25/26预计产量在2700万吨，不及预期；泰国产量在1200万吨，达到增产预期。
国内产销：中性 预计2025/26年制糖期全国共生产食糖1250万吨。全国累计销售食糖513万吨，3月销糖数据良好，但是高产抵消了高销售，库存累积。
进口利润：中性偏多 虽然存在配额内利润，但是1-3月进口量整体偏低。
整体库存：偏空 食糖工业库存670万吨，同比增加195万吨。
醇油：中性偏多 醇油比下降，利好乙醇消费。
原白价差：中性 原白价差在115美元/吨，对原糖存在正常需求。
国际：关注巴西开榨数据
巴西：市场依然维持在增产预期中
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巴西国家商品供应公司（Conab）预计巴西2025/26榨季产糖量为4，420万吨，同比增长0.1%；预计甘蔗乙醇产量同比下降6.9%至273.3亿升；预计甘蔗和玉米的乙醇总产量同比增长0.8%至375亿升。
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巴西国家商品供应公司（Conab）上调巴西2025/26榨季甘蔗产量至6.7325亿吨，但预计产量仍较上一年度下降0.5%，因巴西中南部地区面临水资源短缺；预计巴西中南部地区2025/26榨季甘蔗产量为6.1624亿吨，较上一年度下降0.4%。
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在结束的24/25年度中，最终产量大概在4030万吨左右，略少于预期。值得注意的是，达到该产量的背景是在低ATR与极高制糖比共同作用下完成的。
数据来源：UNICA， 紫金天风期货
巴西：新年度制糖比与ATR依然存在变数
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制糖比的问题，主要来自于能源市场的左右摇摆。含水乙醇折糖价格超越原糖，大概率会使得上一年度极高的制糖比回落。
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ATR与天气相关，下半年的厄尔尼诺预期，如果对甘蔗产生不利影响，可能会减少产量。值得关注的是下半年的厄尔尼诺概率明显加强。
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在上一年度持续良好的出口进程下，巴西国内食糖库存情况良好，不会对下一年度糖价产生压力。
数据来源：UNICA， 紫金天风期货
印度：产量同比增加，但未达此前预期
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据印度全国合作糖厂联合会（NFCSF）数据，截至4月15日，印度2025/26榨季剩余开榨糖厂21家，同比减少14家；累计产糖2739万吨，同比增加196万吨；平均出糖率为9.56%，同比提高0.19%。
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印度产糖接近尾声，产量低于预期的3000万吨。对市场供应影响较为有限。
数据来源：UNICA， 紫金天风期货
泰国：增产预期稳定达成
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2025/26榨季截至4月14日，泰国累计甘蔗入榨量为10554.42万吨；甘蔗含糖分12.94%；产糖率为11.329%；产糖量为1195.68万吨。其中，白糖产量234.68万吨，原糖产量913.55万吨，精制糖产量47.45万吨。
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25/26榨季泰国产量基本可以达到预期的1200万吨，完成增产。
数据来源：巴西海关，路透，紫金天风期货
海外：等待巴西开榨数据
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巴西的制糖比与ATR会直接主导二季度行情。
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能源市场的不稳定，以及对厄尔尼诺预期的加码，是外盘的主要驱动。
数据来源：泛糖，紫金天风期货
国内：淡季以跟随外盘为主
现货销售弱于同期水平
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中国农村农业部将2025/26年度中国食糖产量预测值上调80万吨至1250万吨，主要是广西、云南等主产区甘蔗长势较好，产糖率处于历史较好水平，产糖量高于预期。
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一般春节后为消费淡季，糖价的强势拉动，推动了现货当前的走货。但是广西的增产掩盖了走货的优势，库存累积。
数据来源：泛糖科技，wind，紫金天风期货
现货低迷，成本提供强支撑
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25/26榨季国内食糖的综合成本在5400-5450元/吨，高于上一榨季。制糖成本成为国内糖价下方的强支撑。
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国内丰产，叠加当前淡季，现货价格维持低迷，产业普遍不看好后市价格。
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当前的弱势不能成为做空的理由。动态的平衡可能在潜移默化中扭转。
数据来源：泛糖科技，wind，紫金天风期货
进口压力暂时不大
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超预期的是1-3月巴西出口数量偏低，给当前国内供应减小了压力。配额外1-3月份都无进口。
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还有可能存在的进口源则是泰国，3月国内糖浆三项进口量在10.7万吨，1-3月累计进口23.61万吨，虽然同比偏高，但是整体尚可，可以继续观察。
数据来源：泛糖科技，wind，紫金天风期货
关注远月合约利好机会
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基差收敛。
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月差方面，暂时没有明显的趋势。
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从单边的角度看，全球依然在丰产预期中，当前的变量在于巴西新年度的制糖比与ATR，影响新年度的供需格局，对外盘来说是潜在强驱动。
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对于郑糖来说，虽然实际驱动有限，但是新糖成本偏高存在强支撑，现货下方空间也较小，利好远月合约。
