来源：六里投资报
4月21日，东方证券研究所所长黄燕铭在澎湃线上对话中，就市场风格切换、中盘蓝筹中的周期与制造业投资机会、AI产业演变、中国资产优势等话题，分享了他的最新研判。
黄燕铭是国内第一代行业分析师，拥有30多年证券研究经验。
2012年至2024年，在担任国泰君安研究所所长期间，黄燕铭培养了大量人才，并提出“三朵花”理论、“2+1思维”等研究方法。
2025年4月，黄燕铭加盟东方证券，出任研究所所长。
在此次对话中，黄燕铭明确指出，在去年11月、12月，两端走的哑铃型行情已走向尾声，低波高分红的行情已结束。
未来A股投资机会不在两端，而在中盘蓝筹。
他表示“今年是中盘蓝筹大年”，中盘蓝筹重点看周期和制造，
节奏上“先周期后制造”——
周期行情大半已走完，现在正好处在周期向制造转型的过程中，
所以，下一步重点看制造，包括新能源、军工、机械装备和出口等，
新能源中的储电和核聚变等由于股价已被炒高，他重点推荐了风光发电，以及输变电。
关于AI，黄燕铭认为到目前为止没有出现明显的泡沫，
因为无论是企业端还是投资端都没有严重的加杠杆情况；下一步要看业绩落地，一步步去伪存真。
研究方面，黄燕铭提出交易与预期并重，强调证券研究需要“2+1思维”——预期思维和交易思维，叠加边际思维。
投资机会来自预期边际和交易边际，要研究资金、筹码和人心的分布，警惕交易结构恶化后带来的暴跌风险。
投资报（liulishidian）整理精选了黄燕铭分享的精华内容如下：
哑铃策略走向尾声
两端行情向中间靠拢
主持人：过去三年，哑铃型策略其实是非常盛行的，即一端是高科技成长，一端是高股息红利。
但是您明确提出这个哑铃型策略现在已经结束。您判断的依据是什么呢？
黄燕铭：哑铃型行情就是跟人心、风险偏好两端走有很大的关系。
人心风险偏好两端走，股价就出现了两端走的行情。
去年的11月、12月，两端走行情走向了尾声。
大家可以看到，特朗普第一次加关税，两端走行情的特征很明显，
但是第二次加关税的时候，两端走行情略有，但特征已经很弱了。
那么到现在，即使再有类似的情况，两端走的特征它也不会出现。
未来一段时间，A股市场的投资机会不再是低波高分红，
也不是科技高成长，而是在中盘蓝筹。
我站在今天的角度来讲，这种两端走的行情已经结束了。
怎么来观察？
我们首先可以看到，低波高分红行情早在去年11月左右，基本上已经走到了它的尾声；科技高成长的股票行情已经趋弱。
因为这种力量它不可能永远持续下去，分久必合，合久必分。
这就是整个A股市场发生变化的一个很重要原因。
作为我们投资者来讲，大家踩好这个节奏。
比如说之前买低波高分红的朋友，要知道接下来投资风格要往中间走；
之前买了科技高成长的朋友，也应该知道这个风格要往中间走。
不管你是做证券投资，还是做资产配置，都要在这个节奏引领下，调整你资产配置的比例，进行调仓。
2026年A股市场最大的特点是什么？
指数不一定有很大的表现，但是个股的表现分化会非常大，跌的跌、涨的涨。
所以赚不赚钱不在于看对看错指数，而是在于你能不能踩准板块的节奏。
人尽皆知的东西
在投资上是没有机会的
主持人：不少投资者担心周期股的波动，然后又比较担心科技股的可能估值比较高。对于这两种情况，您认为是否有这种担心的必要性呢？
黄燕铭：用我的话来讲，证券投资就是一句话，“不苟同于世俗，但合乎于自然。”
什么意思？
苟同于世俗，人尽皆知的东西，在证券投资上是没有机会的。
不苟同于世俗的东西，才能给我们带来投资机会。
但是投资就是一味的不苟同于世俗吗？
也不是的。
不苟同于世俗的东西，最后要符合自然，要符合客观世界和内心世界的基本规律，
而且最后要为世俗所认知和接受，你才能在投资上成功。
比如说有的人会跟你说，“中国未来十年就是靠科技，科技引领我们未来”。
那我永远买科技股，
我把科技股买了很多放在那里，然后死捂不动，我就能赚钱？
是不是这样子？
不是的。
当科技的预期被我们所有人都打满了的时候，它的股票价格基本上也就不行了。
AI好不好？
好，它会改变我们人类，改变我们所有人的命运。
但是当这种预期被人们普遍认知，而且这种认知完全被反映到股价里去，反映得非常充分，
而新的认知又不能形成的时候，它的股票价格就上不去。
如果要股票价格要上去，那一定是客观世界往上走了以后，人们又形成了新的预期，
才会把股票价格推动上去。
周期大部分已走完
接下来重点是制造
回到我们今天讲的两端走行情，我要特别强调的是，低波高分红行情它已经结束了，结束了就是结束了。
科技高成长行情到今天，也基本上进入到一个休整的时段，接下来科技高成长它需要休息。
接下来如果是中盘蓝筹，咱们就把中盘蓝筹做好。
中盘蓝筹里面最重要的就是两个，
一个是周期，一个是制造，
我们来说说这两个板块。
前段时间，周期类的股票表现非常火爆。
我要强调的是，今年其实不是科技的大年，今年是中盘蓝筹的大年。
中盘蓝筹第一个是在周期，
周期的重点第一个是化工，第二个有色，第三个农产品。
从12月中到现在为止，化工的ETF涨幅已很大，
金属黄金和白银我们不讲了，铜、铝我们也不讲了，小金属涨幅也已经不小；农业之前也涨了一下。
我们要说的是周期股的行情，走到今天为止，大半部分已经走完了。
那么接下来行情主要在哪里？
重点是制造。
现在正好处在周期向制造转型的过程中，
所以，下个阶段大家重点去看制造类的股票。
制造重点看新能源
风光发电+输变电+军工+出口
制造类的股票重点去看什么板块？
我们想讲几个。
第一个新能源，
大家都知道，中东局势对全球的能源再次敲响了警钟，
世界各国对能源安全、国家安全以及环保方面的问题，再次提上了议事日程。
如果要摆脱中东对全球能源的限制，
要防止因为一个海峡的封锁导致一个国家能源出现危机，最好的办法就是发展自主可控的能源。
自主可控的能源来自什么？
还是要看老天所赐——新能源。
新能源的重点在哪里？
第一个，不是看储电，也不是看核聚变，重点看发电。
发电主要在两个，
一个是光，一个是风。
除此之外还有输变电。
储电、核聚变这些股票在过去两年都是被炒过的，股价都不便宜，
我们不作为一个重点推荐，但从产业发展的角度来讲还是需要的。
但是从当前的角度来讲，
风和光在过去三年，股票价格都是趴在地板上，基本上没动过。
第二个军工。
比如说大飞机，发动机，或者是类似这些能够为老百姓造福，为国家安全提供保障的这些军工类的产品。
第三个是机械装备。
我们“十五五”规划里重点讲到了深海经济。
所以包括海洋经济、海洋钻井、油田、海洋设备，这些都是我们未来可以去重点看的。
大家也可以看到世界各国开始发表各种声音，
有的国家说要加强新能源汽车的建设，
新能源汽车谁最厉害，当然是我们中国，
有关的产品和技术出口，可能是我们下个阶段重点去看的。
还有一些国家，比如说英国，宣布对风电设备进口降低关税，甚至把关税降到了零的位置上。
所以下一步，我们可以看到的是中国机电设备、机械装备各种产品的出口，
以及世界各国为解决能源和国家安全问题加大投资的一幕就会出现。
我们要紧紧抓住后面的这把投资机会。
制造投资
要按照轮动的方式去做
那么，制造投资怎么做？
大家要一个板块、一个板块，按照轮动的方式去做。
并不是说接下来制造一拥而上，一口气起来。
我们刚才把所有的制造板块，给大家做了一个大概的排序。
大家都知道，在过去几年，中国不管是风电、光电，整体上都是过剩的。
你不用担心，虽然我们以前是过剩的，但是过剩已经人尽皆知，
所以对股票价格其实已经没有太大的杀伤力了。
下一步的重点，就是看我们自己国家对这些设备的投资，
以及世界各国在进口中国这些产品方面的态度。
世界各国都想投资新能源，但是这些产能主要是在中国，那就看他们是不是来进口我们的产品。
所以下一个阶段，
一个，看我们自己国家的投资，
第二个，看世界各国的投资，
第三个，紧紧盯住进出口的情况。
A股市场上
AI泡沫说不成立
主持人：您如何看待当前我们AI产业的发展呢？接下来AI产业在我们资本市场的映射，你认为会是什么样的情况？
黄燕铭：第一个，什么叫泡沫？
泡沫和股价正常的回调不是一回事儿。
我们要说的是，中国A股市场AI的股票，到目前为止没有一个明显的泡沫。
为什么说它没有明显的泡沫呢？
泡沫一般来自于两个。
第一个企业端，
企业在做投资的时候大量的放杠杆。
第二种，就是股票交易过程中，投资者巨额加杠杆。
中国A股市场上，不管是上市公司还是投资者，由于各方面监管的到位，我们认为没有出现严重的加杠杆的情况。
所以中国A股市场上，AI的泡沫之说不成立。
AI的业绩增长还在稳步进行，但是人们的预期却是突飞猛进。
出现一个回调也是正常的。
下一步的重点，不在于人们的预期能不能再往上调多少，
接下来就要看AI本身的业绩落地究竟会如何。
所以，一方面我们可以坚决看好科技，
但是科技的股价不是一蹴而就、一步登天的，它是需要循序渐进。
第二个，在这个循序渐进，一波一波的过程中，我们不断去进行检验。
长期投资，不是说买了股票放在那里，闭上眼睛睡大觉。
长期投资是短期投资的叠加，
长期投资，是买了股票以后不断去伪存真，一步一步最后完成的。
交易要研究
资金、筹码和人心的分布
主持人：在研究方面，您提出了交易与预期并重的研究新方向。
黄燕铭：在2016年的时候，我发表过一篇文章，讲的是“正确研究的2+1思维”，
“2”指的是预期思维和交易思维，
“1”指的是边际思维。
什么叫预期思维呢？
大家都知道，股票价格不是跟着客观世界走的，股票价格是跟着预期走的，
所以，第一个是预期思维。
但如果说股票价格是跟着预期走的，那大家就会产生一个想法，只要预期往上，股价就能往上，
预期打到天，股价就能打到天，
是这样子吗？不是的。
预期还要受到第二个因素的影响，那就是交易。
这个过程中，看多要有现金，看空要有筹码。
而交易就要研究三个问题。
1、是预期的分布，比如你是个乐观的人，我是个悲观的人。
2、要研究现金的分布，
比如说大量的现金是在一个乐观的人手上，股价当然容易涨，
但大量的现金是在一个悲观的人手上，对不起，股价就涨不上去了。
3、筹码的分布，
筹码是在你手上，还是在我手上？
是集中在一小部分人手上，还是分散在所有人手上？
所以，交易要研究的是现金、筹码和人心的分布，要去看这个结构。
股价上行的过程，就是筹码从分散走向集中的过程，
但是，当大量的筹码全部集中在最乐观的人手上的时候，交易就会出现恶化。
这就是很多分析师跟大家讲的“微观结构恶化”，讲的就这个问题。
微观结构恶化，股价无药可解，一定会出现暴跌。
所以这个过程当中，虽然人们的预期还在往上走，
但是交易结构如果发生了恶化，股价照样涨不上去，也会暴跌。
历史上已经发生过好多次这种情况，
包括中国的股票，有时候出现的大暴跌，就是跟交易结构有关。
但看预期和交易还不够，
还看什么？
第三个要用边际思维来看，
证券投资不是总量思维，而是边际思维。
什么叫总量思维？什么叫边际思维？
比如我跟你说这个上市公司资产质量好，质地好股价就一路涨吗？
不是的，这个公司质地好，这是什么？这是总量。
这个公司的质地正在变好，
这是什么？这是边际。
所以公司“质地好”，股价不涨，公司质地“正在变好”，股价才涨。
预期和边际的叠加，我们叫预期边际。
什么叫预期边际？
就是超预期、预期差。
超预期、预期差就是指我的预期和别人的预期的不同，所以预期差会给我们带来投资机会。
第二个交易和边际的叠加，这个叫交易边际。
所以股票的投资机会就来自于两个环节，第一个预期的边际，第二个交易的边际。
证券研究就是预期、交易和边际的问题。
但是绝大部分分析师预期思维有余，交易思维不足，
当然只有交易思维，预期思维没有，那你是连本质都没有抓住。
所以说预期思维、交易思维两者要结合。
