如果要用一个词形容2026年以来的A股市场，部分投资者可能会选择“高波动”。2026年A股市场指数整体的波动有限，但热门结构短期高波动的出现频率明显增加。为何会出现这一现象？A股整体估值处于高位、结构挖掘趋于充分、美伊冲突扰动都是客观背景。但核心原因来自资金供需引发的市场特征变化：中小投资者通过行业主题ETF积极参与权益市场并成为边际定价资金，赚钱效应对市场的影响权重提升。
一、中小投资者流入后，行业主题ETF影响力正在快速扩大
市场对ETF的固有印象是“机构投资者主导”，但当前中小投资者持有ETF占比已经和机构投资者持平。ETF市场是泾渭分明的，宽基ETF以机构投资者为主（持有占比约为70%左右），行业主题ETF以个人投资者为主（持有占比也是约70%）。25年下半年以来，个人投资者持续增持行业主题ETF，叠加逆周期调节后宽基ETF规模回落，目前中小投资者已经占据ETF市场半壁江山。
短期动量行情中，ETF对热门行业的定价能力较强。从存量视角来看，行业主题ETF持有的A股流通市值占比仅为1.4%，明显弱于险资、主动权益公募、外资等机构投资者。但从流量视角来看，2026年行业主题ETF成交额占全A比重的周度均值为3%，显著高于存量占比。而行业数据有两点值得关注：
1）观察26Q1产生高波动行情的结构中，行业主题ETF成交额占比最高点都接近或超过4%（石油石化8.3%、军工5.0%、有色5.0%、计算机4.1%、传媒3.9%），体现行业主题ETF对短期动量行情参与程度较高；
2）观察行业主题ETF成交额占比均值较高的结构，大多是高股息行业（非银9.8%，银行9.0%，煤炭7.0%，食品饮料5.7%，石油石化4.3%）。配置类机构偏向长期持有，交易频率相对低，且高股息中其他机构投资者参与较少。因此，高股息行业一旦产生短期动量行情，行业主题ETF反倒更容易获取边际定价权（例如美伊冲突前期的石油石化）。
二、中小投资者通过行业主题ETF触发高波动行情的规律
中小投资者通过行业主题ETF如何改变市场特征？以年初AI应用行情举例，行情分为三个阶段：
阶段1：赚钱效应扩散，资金快速涌入。2026年初市场风险偏好回升、资金增量博弈，有利于主题行情的环境形成，AI应用催化恰好密集（互联网大厂春节AI入口争夺战预期、国产大模型和芯片加速IPO），1月初行情启动。赚钱效应快速扩散后，相关基金（软件ETF、动漫ETF、AI应用赛道主动基金等）短期亮眼的收益率在互联网渠道成为热点，中小投资者接受了“AI应用远期大有可为”的叙事逻辑，加速买入相关ETF，进一步推高资产价格。
阶段2：行情受到扰动后先走弱、后震荡，投资者先减仓、后加仓，但浮盈持续回落。AI应用行情过度交易后内在稳定性趋弱，监管引导行稳致远，行情先快速回落、后高位震荡。然而，尽管资产价格回落幅度不大，但浮盈收益率已经回落大半。一是由于净流入聚集在行情高点，市场平均持仓成本偏高，二是由于行情回落后的高位震荡区域，投资者希望“抄底”降低成本，但震荡区间行情波动仍然较高，投资难度大。
阶段3：行情明显走弱，投资者集中流出。2月中旬“HALO交易”演绎，3月初美伊冲突爆发，传媒行情开始走弱。起初资金仅小幅流出，但浮盈收益率26年2月24日回落至接近行情起点（25年12月31日）位置，标志着本轮行情转向浮亏，此后ETF净流出幅度明显放大，行情加速走弱。3月初传媒的短期性价比已经出清（赚钱效应扩散指标回落到20%附近），但资金压力并未出清，行情继续回落。
观察其他典型案例，我们还发现两个现象：
行业主题ETF集中流出的冲击，会向其他行业、其他资金传导。26年3月中旬，有色金属的浮盈收益率回到25年12月中旬行情起点，而化工并未回到起点，但化工ETF也出现了大幅净流出，且与有色ETF的净流出几乎同步。主要原因如下：1）有色和化工都具备“周期alpha涨价”逻辑，我们推测同时持有两类行业ETF的投资者较多，而有色ETF净值走弱后，账户收益率整体回落，投资者倾向于同时卖出其他ETF，降低权益仓位。2）绝对收益资金是2025年下半年以来的另一个显著资金增量，“固收+”产品是其配置权益的重要通道。“固收+”基金持仓中，有色、化工也是重点结构，ETF持续赎回的影响很容易传导。绝对收益资金浮盈快速收窄后，为避免本金亏损，也会被迫降低权益仓位。
行业ETF引发的行情变化波动越大，赚钱效应定价对基本面定价的挤出程度也会越大。虽然行情中后期变化剧烈，但行情初始都由基本面趋势改善预期驱动。对比有色、化工、石油石化三段周期涨价行情，截止当前（2026/4/16）有色金属、基础化工指数收盘价仍明显高于行情启动前，但石油石化指数小幅低于行情启动前（也与油价走势不符），体现石油石化的基本面定价被挤出较多。这可能与石油石化行情时间窗口更短、波动剧烈程度更大（4个交易日内出现2次日内高振幅）相关。
通过以上案例，我们总结出行业主题ETF引发高波动行情的基本规律：
1.市场特征核心变化：基本面权重降低，赚钱效应权重提升。2025年市场第一阶段上涨行情以来，中小投资者参与权益市场的意愿回升，并成为边际交易资金。中小投资者的投资框架本就以赚钱效应主导，而便利的投资工具（行业ETF）、便利的传播平台（互联网自媒体）进一步放大其边际定价权。
2.行情顺序：短期动量行情与行业主题ETF资金快速涌入正循环——行情初步走弱，投资者尝试加仓但效果不佳——行情再走弱，投资者小幅减仓——浮盈回到行情起点，投资者减仓力度加大，驱动行情回调加快。
3.行情特点：1）短期行情高波动。2）波动越大，基本面定价被挤出的程度越大。3）行业主题ETF集中流出的冲击，会向其他行业、其他资金传导。4）行情企稳时，资产价格可能高于行情起点，但浮盈收益率通常低于行情起点。
三、中小投资者为何倾向于选择行业主题ETF
居民投资权益市场的产品渠道可以分为两类：一是“自己直接参与”，买卖或申赎便利，居民能够直接参与场内交易，包括直接购买股票、ETF、融资融券等。二是“通过委托机构投资者间接参与”，买卖或申赎有一定限制，无法直接参与场内交易，包括购买含权公募基金、私募基金、保险产品、理财产品等，其中主动权益公募是主流（门槛相对低、含权量高）。2006-2007年、2020-2021年居民更倾向于间接参与，主动权益公募持有市值占比回升；而2014-2015年、2024年至今居民更倾向于直接参与，个人投资者持有市值占比回升。
居民对主动权益公募的信任度，是参与方式分化的原因。2007年发行/2020-2021年发行的主动权益基金，从净值持续进入水下、到净值站上1.1需要的季度数分别为26个季度/17个季度，而2015年发行的基金仅需要15个季度。2007年发行/2020-2021年发行的主动权益基金，季度净值最低点分别为0.63/0.70，而2015年发行的基金为0.82。2015年发行的主动权益基金解套时间短、最大回撤相对小，负面影响相对温和，因此2020-2021年上涨行情时居民倾向于买基金。而2007年、2020-2021年发行的基金解套时间长、最大回撤深，且2020-2021年发行的基金在行情低点净值水下的资金规模大，居民体验感不佳，因此2014-2015年、2025年至今居民更愿意自己参与交易。上一轮行情后调整周期的印象，决定了居民对主动权益公募的信任程度，也就决定了本轮行情居民选择直接还是间接参与。ETF只是恰好在市场上行前发展到位（对各类行业主题的覆盖程度较高），又恰好契合居民投资偏好，但归根结底只是一种工具。
四、我们的思考：局部高波动可能还会出现，机构投资者更要坚持基本面投资
居民更倾向直接参与交易对市场的影响：
1）26Q1行业主题ETF净流出较多的结构，短期还需要时间出清。参考中小投资者对主动权益基金的投资行为，一旦浮亏较深触发卖出止损，小幅净流出将持续较长时间，直到净值明显回到水上后才会转为净流入（历史上，上一轮行情高点发行的主动权益基金，净值小于1会持续小幅赎回，净值回到1附近赎回加深，净值站上1.1后逆转为净流入，超过1.2后净流入加速）。行业主题ETF由于交易便利，出清速度快于主动权益基金，但大概率也是月度或季度级别。
2）机构投资者的定价能力，可能会强于2014-2015年、但弱于2020-2021年。A股市场增量博弈在2014Q3形成，但主动权益公募净流入2015Q1才放量。一是因为居民更偏好直接参与交易，二是因为公募基金不擅长参与2014年主题行情，导致2007年发行基金解套偏慢。相比2014-2015年，监管对于蹭热点、炒概念的限制力度已经加强，机构投资者不适应市场风格的时间段，可能相对减少；但相比2020-2021年，居民对主动权益基金的信任相对低，主动产品仍会受被动产品分流影响。
3）局部高波动、基本面定价被挤出的现象，可能会再次出现。A股市场还处于机构投资者占比系统性抬升、短期投资向长期投资转型的初期，交易性资金的力量仍然较强。本轮上涨行情，中小投资者直接参与交易的意愿增加，会进一步强化赚钱效应的定价权重。行稳致远政策大概率会持续发力，指数整体波动幅度可控，但行稳致远结构与资金集中流出结构可能有差异，仍要关注结构高波动的可能。
面对市场特征潜在变化，机构投资者更要坚持基本面投资：
1）过度抢跑基本面的宏大叙事、过度兴奋的短期情绪，都不是行情内生动力的稳定来源。短期行情速度快、强动量、过度交易，也大概率会消耗做多力量，降低资产价格的稳定性，增加后续大幅波动的风险。
2）回归基本面 + 估值 + 流动性 + 市场特征的框架。例如，“油价涨，石油股票也会涨”的判断，隐含假设是“基本面定价总是有效的”“股票资金面不会有非线性变化”。实际上，石油股票和油价只是具有“相关性”，因为两者基本面接近，但由于交易市场不同，两者的流动性不完全一致。将商品价格直接迁移到股票价格判断，也是某种形式的线性外推。投资者还是需要回归资产本身，逐个讨论价格的主要驱动因素。
3）优化资金和性价比跟踪体系。大部分市场资金跟踪不会刻意区分宽基ETF和行业ETF，即使区分，对两类ETF的交易特征也讨论较少。但本文已经说明两类ETF截然不同，需要分开跟踪。另外，在流动性为主要矛盾的行情中，仅体现“价”的性价比指标通常失效（例如60日均线以上强势股占比），但“量价结合”的性价比指标（例如平均浮盈收益率）效果较好，性价比指标的选取也要因行情而异。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期
