（来源：冠南固收视野）
摘要
一季度概览：经济靠前发力，出口与三产贡献突出
数据：（1）一季度不变价GDP增速5%，其中一产、二产、三产分别增长+3.8%、+4.9%、+5.2%。服务业增速自去年二季度以来持续高增。（2）现价GDP同比+4.9%，平减指数同比-0.06%。大宗商品涨价驱动PPI回升、价格指数加速改善。（3）拆分需求结构看：社零、固投、出口-进口（人民币计价）一季度累计同比+2.4%、+1.7%、-4.8%，均低于现价GDP增速4.9%，侧面反映未被计入社零数据的服务消费韧性或较为突出，对经济的拉动更强。另外工业涨价对存货也有一定带动但对GDP影响偏小。总结看，一季度经济增速“5%”既有出口强势对工业生产的驱动，也有国内服务消费韧性的支撑。
展望：二季度经济增速通常季节性放缓，数据对债市的影响边际减弱。结构上，海外资本开支逻辑有望继续支撑出口韧性，内需则继续面临高基数影响。目前政策力度下，内外需求分化的格局预计持续，重点关注4月政治局会议定调。另外，二季度PPI同比或进一步上行，名义GDP增速将开始超过实际GDP。对于债市而言，基本面需要关注结构型通胀向终端传导的效果，尤其是当前企业盈利结构分化较大、下游终端消费需求恢复仍偏温和，更需重点关注成本涨价对工业生产节奏的影响。
3月经济数据解读：高基数扰动放大，投资韧性显现
1、基建：财政前置效应延续，基建维持高增。1-3月基建投资累计同比+8.9%，好于季节性，3月财政存款减少7394亿元，季末支出进一步加快，也对应3月企业中长期贷款相对偏强的表现。
2、房地产：投资延续负增长、销售降势收窄。1-3月地产投资累计同比增速-11.2%，3月单月同比-11.3%，小幅扩大0.2pct。新开工、竣工均有明显改善，或与“保交房”推进相关。住宅销售当月同比-10.3%，对应“小阳春”成交数量不弱。
3、制造业投资：出口与涨价逻辑驱动，行业投资分化。一季度制造业投资累计同比+4.1%，其中3月同比+4.9%、进一步走高。出口优势行业、大宗商品涨价带来盈利改善的行业投资增速相对靠前。
4、消费：社零高基数影响突出，服务消费相对更好。3月社零同比+1.7%，较1-2月放缓，高基数、国补品类拖累扩大是主要原因。1-3月服务零售累计同比放缓至+5.5%，但依然高于社零总体，反映服务消费韧性。
5、工业：中游设备制造业领先，出口仍是核心拉动。3月工业增速同比+5.7%，去年高基数扰动较大。剔除去年基数看，3月工增两年复合增速在+6.7%、1-2月在+6.1%，生产动能不弱。出口优势行业生产相对强势，另外国际能源价格上涨和盈利逻辑，也驱动部分上游行业生产加快。
风险提示：地缘因素存在较大不确定性。
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正文
周四，统计局公布数据显示：（1）2026年1-3月固定资产投资累计同比增1.7%，前值+1.8%；其中房地产投资累计同比-11.2%，前值-11.1%。（2）3月社会消费品零售总额同比+1.7%，前值+2.8%。（3）3月规模以上工业增加值同比+5.7%，前值+6.3%。（4）3月城镇调查失业率为5.4%，2月为5.3%。
一
一季度概览：经济靠前发力，出口与三产贡献突出
一是，一季度不变价GDP增速5%，服务业成为核心拉动。按生产法，一产、二产、三产分别增长+3.8%、+4.9%、+5.2%，服务业增速自去年二季度以来持续高增、保持5%以上，有力支撑经济增长。另据统计局在新闻发布会上披露，租赁商务服务、信息传输软件和信息技术服务业、金融业增加值同比+12.2%、+10.6%、+6.5%，是服务业高增的主要驱动项，继续体现新旧动能转换的特征。
二是，一季度现价GDP同比+4.9%，平减指数同比-0.06%、明显收窄。一季度能源、有色等大宗商品涨价驱动PPI回升，价格指数加速改善。
三是，拆分需求结构看：社零、固投、出口-进口（人民币计价）一季度累计同比+2.4%、+1.7%、-4.8%，其中出口-进口（美元计价）累计同比-2.5%，人民币汇率升值对净出口同比的拖累大约-2.3个百分点。
四是，对比总量与结构，上述分项均明显低于4.9%的名义GDP增速，如何理解？从支出法视角，可能主要源于未被计入社零数据展现的服务消费对“GDP最终消费支出”的拉动更强：一季度服务业生产指数累计同比+5.1%、CPI服务同比回升至+0.8%，指向一季度服务消费增速大概率超过5%以上。另外，一季度服务零售额累计同比+5.5%，服务消费表现相对好于商品。另外工业价格上涨对“GDP资本形成总额”中的“存货”或也有一定带动，但影响较小：一季度末规上工业企业存货同比+6.6%，高于2023-2025年度。
就3月而言，GDP当月增速或较1-2月放缓，高基数是主因，剔除基数后3月实际动能高于1-2月。按工业增加值、服务业生产指数增速构建月度GDP，3月GDP增速在4.9%，1-2月在5.1%。但去年3月GDP为全年高点。按两年复合增速看，3月平均增速为5.3%、高于1-2月的5.1%。其中3月工增复合增长6.7%、服务业复合增速5.7%，均高于1-2月。
总结看，一季度经济增速“5%”既有出口强势对工业生产的驱动，也有国内服务消费韧性的支撑。展望二季度，经济增速通常季节性放缓，数据对债市的影响边际减弱。结构上，海外资本开支逻辑有望继续支撑出口韧性，内需则继续面临高基数影响。目前政策力度下，内外需求分化的格局预计持续，重点关注4月政治局会议定调。另外，二季度PPI同比或进一步上行，带动二季度名义GDP增速开始超过实际GDP。对于债市而言，基本面需要关注结构型通胀向终端传导的效果，尤其是当前企业盈利结构分化较大、下游终端消费需求恢复仍偏温和，更需重点关注成本涨价对工业生产节奏的影响。
二
3月经济数据解读：高基数扰动放大，投资韧性显现
（一）基建：财政前置效应延续，基建维持高增
一季度财政支出靠前发力，3月基建投资维持强势。1-3月基建投资累计同比+8.9%，好于季节性，3月财政存款减少7394亿元，季末支出进一步加快，也对应3月企业中长期贷款相对偏强的表现。分项看，电力热力燃气及水的供应业投资同比+9.0%、交运仓储投资+16.3%，新基建对投资韧性有一定支撑。
（二）房地产：投资小幅走低，销售降势继续收窄
1-3月地产投资累计同比增速-11.2%，3月单月同比-11.3%，小幅扩大0.2pct。分项看，新开工、施工、竣工面积当月同比-17.4%、-11.7%、-19.2%，竣工改善明显，或与部分地方加快推进“保交房”有关。销售方面，3月住宅销售面积同比-10.3%，“小阳春”成交数量表现不弱，价格环比仍在下跌区间、但降幅有所收窄。
（三）制造业投资：出口与涨价逻辑驱动，行业投资分化
一季度制造业投资累计同比+4.1%，其中3月同比+4.9%、进一步走高。行业看，运输设备制造、通用设备、纺织业同比增速靠前，有色金属冶炼投资增速+16%，对应涨价与盈利改善逻辑。另外，出口优势的计算机通信其他电子设备制造业、汽车制造业投资也相对偏强。二季度出口韧性进一步体现，制造业投资预计保持偏强扩张。
（四）消费：社零高基数影响突出，服务消费相对更好
3月社零同比+1.7%，较1-2月放缓，高基数、国补品类拖累扩大是主要原因。3月社零环比季调+0.1%，处于同期中性位置。去年3月社零当月同比+5.9%、基数偏高，剔除这一影响看，3月社零两年复合同比+3.8%，1-2月复合增速+3.4%，社零走势基本平稳。
分类看，国补品类5项（家电、家具、通讯器材、建筑装潢类、汽车）合并同比-5.9%、降幅继续扩大。其中，通讯器材3月同比+27.3%、进一步走高，其他四类同比加速下滑。非国补品类合并同比+6.1%，其中文化办公用品、金银珠宝、化妆品、服装类零售继续保持领先。
1-3月服务零售累计同比放缓至+5.5%，但依然高于社零总体，反映服务消费韧性。3月餐饮收入当月同比+2.9%，但剔除高基数后两年复合增速+4.2%，继续高于商品零售。
（五）工业：中游设备制造业领先，出口仍是核心拉动
3月工业增速同比+5.7%，去年高基数扰动较大。3月工增环比+0.28%，位于同期偏低水平。剔除去年基数看，3月工增两年复合增速在+6.7%、1-2月在+6.1%，生产动能不弱。结合行业看，工业增速领先的包括运输设备、计算机、石油天然气开采、化学原料及制品、汽车制造业等，出口优势行业生产相对强势。另外国际能源价格上涨和盈利逻辑，也驱动部分上游行业生产加快。
