半年尚未回复一询的鞍石生物：一年巨亏10亿、商誉9亿压顶，要圈25亿，5亿补流，前独董陈一友为因财务造假而从港股退市的诺辉健康的创始人
这盘棋，到底是上市续命还是资本收割？
创新的外衣之下，藏着一个千疮百孔的资本困局。
表面看，北京鞍石生物科技股份有限公司（简称“鞍石生物”）是一家专注抗肿瘤药物研发的创新药企，手握被誉为“全球同类首创”的MET-TKI药物伯瑞替尼，头顶多项优先审评和突破性治疗药物认定，风头正劲。
但扒开光鲜的外壳，这家2025年9月才获上交所受理的科创板申报企业，背后竟是一条触目惊心的“带病上市”资本运作路径：累计亏损超10亿元，9.27亿商誉悬顶，实际控制人持股仅约23.81%，身背可恢复对赌回购“暗雷”，2025年底更因未披露最新财务数据IPO状态一度“中止”。
来源：鞍石生物招股说明书第15-21页；
今天，我们就用刀刀见血的数据，看看鞍石生物这出“募资续命”的戏码，究竟有几分真诚、几分算计。
一、营收暴涨又如何？三年亏掉10个亿，这分明是“失血上市”
表面数据确实“漂亮”。
2023年11月伯瑞替尼获批上市后，鞍石生物营业收入从2023年的1295.80万元，飙升至2024年的7165.62万元，2025年更是一举达到3.33亿元，同比增长超过300%。
来源：鞍石生物招股说明书第30页；
然而，营收暴涨背后，是连年触目惊心的亏损：
2023年度，营收1295.80万元，净利润负28,271.50万元。
2024年度，营收7,165.62万元，净利润负47,871.33万元。
2025年度，营收33,337.80万元，净利润负31,902.51万元。
三年下来，鞍石生物累计亏损超过10亿元。
来源：鞍石生物招股说明书第30-31页；
这意味着什么？每卖出一盒药赚的钱，还不够公司一天烧掉的研发和销售费用。
更让人心惊的是，新浪财经IPO鹰眼预警系统直接给鞍石生物触发了17条财务风险预警。其中：毛利率从84.93%一路下滑到83.59%，却仍高于行业均值；净利率最低跌至惊人的负2181.78%；研发投入占营业收入比例在2023年高达1418.89%，2025年仍为98.01%。
来源：新浪财经IPO鹰眼预警报道；鞍石生物招股说明书第30页
公司自己也在招股书里承认：“公司仅有一款主要产品伯瑞替尼在国内获批上市且尚处于商业化早期阶段，已上市产品的销售收入尚不能覆盖各项经营性支出。”
来源：鞍石生物招股说明书第15页
翻译成大白话就是：我现在还在拼命烧钱，靠卖药根本养活不了自己，全靠融资续命。
而这次IPO，鞍石生物张口就要24.5亿元，其中19.5亿投向新药研发，5亿补充营运资金。
来源：鞍石生物招股说明书第32-33页；Gate财经报道
说白了，上市是为了继续烧钱，而不是回报股东。
二、实控人持股不足24%，这公司到底谁说了算？
创新药企股权分散本不是新鲜事，但鞍石生物的股权结构，已经松散到了让投资者脊背发凉的程度。
截至招股书签署日，鞍石生物无控股股东。实际控制人石和鹏直接持股11.13%，加上一致行动人（员工持股平台鲲石聚利、鲲石合利），合计也才23.81%。
来源：鞍石生物招股说明书第70-71页；
而另一边，机构股东虎视眈眈：Bain持股17.04%，Vivo系三家合计持股17.09%，BFV持股8.49%，先进制造基金持股7.72%，PV持股7.60%。
来源：鞍石生物招股说明书第73-78页
这就像一栋大厦的“主人”只占了不到四分之一的地基，剩下的全靠“租客”撑着。
更关键的是，这些机构股东虽然口头上承诺“不谋求控制权”，但承诺不等于白纸黑字的契约，更不等于放弃投票权。一旦公司发展方向出现分歧，这些“沉默的巨头”随时可能联合起来，将实际控制人边缘化。
来源：鞍石生物招股说明书第71-73页
而石和鹏本人，身世也颇为复杂。公开资料显示，鞍石生物的前身控股股东曾为甘肃前首富阙文彬及其控制的四川恒康发展。石和鹏最初是阙文彬聘请的职业经理人，但招股书全文未提及阙文彬及恒康集团。公开信息显示，核心管理团队与恒康发展及阙文彬存在诸多未披露的疑似关联信息，例如核心团队成员曾集体参股阙文彬旗下新三板公司，阙文彬的疑似关联方直到报告期前仍在出借资金支持鞍石生物。
这样一个股权结构松散、控制力羸弱的企业，上市后的战略稳定性，着实令人生疑。
三、9.27亿商誉像“定时炸弹”，随时可能引爆
这是鞍石生物最致命的财务隐忧。
2023年9月，鞍石生物以同一控制下收购的方式，拿下北京浦润奥100%股权，直接继承了高达9.27亿元的商誉。这笔商誉占同期总资产的比例高达61.15%。
来源：鞍石生物招股说明书第21页、第40页；澎湃新闻报道
换句话说，鞍石生物账面资产里超过六成，是一个看不见摸不着的“数字”——商誉。
更可怕的是，北京浦润奥作为伯瑞替尼的研发主体，本身并没有独立产生大规模收入的能力。其经营状况与伯瑞替尼的销售表现深度绑定，而伯瑞替尼目前正面临激烈竞争：赛沃替尼、谷美替尼、特泊替尼、卡马替尼等四款同类MET-TKI药物已在国内获批上市，其中多款已纳入国家医保目录。国内MET-TKI药物市场规模2024年仅约6亿元。
来源：鞍石生物招股说明书第21页；
一旦市场竞争加剧、伯瑞替尼销售不及预期，或者行业政策发生变动，这9.27亿商誉随时可能爆发大规模减值，直接击穿公司本就岌岌可危的盈利状况。
四、“花钱无底洞”背后的内控隐患
再看看花钱的速度。
鞍石生物2023年、2024年、2025年研发费用分别为1.84亿元、3.26亿元、3.27亿元，三年合计超过8.36亿元。
来源：鞍石生物招股说明书第29页、第40页
销售费用同样惊人：从2023年的4541.37万元，暴增到2024年的1.02亿元，2025年更是达到2.01亿元。其中，业务招待费从2024年的471.09万元激增至2025年的3086.69万元，增长了超过5倍！
来源：鞍石生物招股说明书第287页
花钱没问题，研发新药本身就需要大量投入。但招股书中暴露出的财务内控不规范行为，才是真正的雷点。
据招股书披露，鞍石生物曾存在：
通过供应商回流资金用于临床招募或发放员工工资（合计回流相关资金608.48万元）；
通过员工对外支付产品近效期费用，再由公司以奖金形式返还给员工；
与第三方进行资金拆借，包括向韶关市金山石矿业有限公司借款合计2000万元，以及向深圳市庭熙能源科技有限责任公司借款合计1950万元。
来源：鞍石生物招股说明书第337-338页
公司承认这些行为发生在报告期内，虽表示“已及时纠正并停止”，但内控管理在上市前就暴露出如此多的问题，上市后能否真正规范运作，令人担忧。
五、被资本赶上市，“对赌回购”这颗定时炸弹，只要上市失败，实控人立马“还债”
这是最狠的一刀。
根据招股书披露，2026年2月，鞍石生物及其实际控制人石和鹏与全体股东签署补充协议，约定投资人享有的股东特殊权利（含实际控制人对股东的回购义务）将在公司上市申请不予受理、核准失败、终止审核或撤回时恢复效力。
来源：鞍石生物招股说明书第38页
翻译过来就是：只要IPO黄了，石和鹏个人必须自掏腰包，按约定价格回购投资人的股份。
具体条款表述为：“投资人有权自恢复事件发生之日或相关特殊股东权利触发之日起……行使相关权利。”
来源：鞍石生物招股说明书第38页
