◇ 作者：国开证券债券融资二部总经理 李友军
国开证券研究与发展部 岳安时
◇ 本文原载《债券》2026年3月刊
摘 要
2025年，我国央行发布的第三季度货币政策执行报告中提出，利率及其比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义。基于此，本文系统研究了利率比价关系提出的背景和分析框架，认为央行旨在理顺利率体系的内在关系，在配合财政政策扩张的同时维护金融稳定。最后，本文分析了利率比价关系对债券市场的影响，并对2026年利率比价关系变化进行了推演。
关键词
利率比价关系 货币政策 债券市场 净息差
2025年11月，央行发布当年第三季度货币政策执行报告，其在专栏四《保持合理的利率比价关系》中提出利率及其比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义，保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要。深入研究利率比价关系，已经成为分析央行货币政策和债券市场的重要方法。
央行提出利率比价关系的背景
（一）货币政策在新格局下面临角色转变
自2024年以来，宏观经济整体处于新旧动能增长切换期，这一时期的特点是经济下行压力加大，新经济动能如科技创新等给经济带来的提振作用在短期内还难以弥补地产下行对经济的拖累。
新旧动能转换带来整体宏观驱动因素的深刻变化，政策组合也相应随之发生重大改变。在土地财政时期，供给端的最大驱动要素是土地和金融杠杆，需求端是地产基建，加杠杆部门主要是企业和居民部门。展望未来，在新动能阶段，经济转向以发展新质生产力为主要目标，供给端的最大驱动要素是技术、人才和数据等，需求端重点相应变成服务和高科技产品消费。当前经济下行的原因主要在于有效需求不足，此时加杠杆部门转向政府部门，这使得货币政策更加突出“坚持支持性的货币政策立场”。
（二）货币政策在新格局下的核心问题和主要任务
1．面临的核心问题
在新格局下，货币政策在实施过程中可能会面临以下三重约束：
一是银行体系盈利空间受到严重侵蚀。贷款利率已降至历史低位，但存款成本却存在一定的刚性，这导致净息差被持续压缩。而息差过窄会削弱银行放贷意愿和资本补充能力，最终影响其服务实体经济的可持续性。
二是资金“脱实向虚”与定价体系扭曲问题凸显。2024年，市场曾出现部分高等级企业发债利率低于同期限国债二级市场收益率（以下简称“国债收益率”）的异常现象，因存在套利空间，资金留在金融体系内循环，从而难以有效流入实体经济。
三是在上述双重约束下，推动融资成本进一步大幅下降的空间已非常狭窄。继续大幅度降息将加剧银行息差压力和金融空转风险。
鉴于上述原因，央行的核心任务转变为在配合财政政策扩张的同时维护金融定价体系的合理性与银行体系的稳健性，这正是提出利率比价关系并对此进行精细化调控的直接动因。
2．主要任务
总体来看，央行当前面临的主要任务有以下三方面：
一是为财政政策发力提供保障，平滑利率波动。在政府债券大规模发行时，央行通过降准、公开市场操作等提供充裕流动性，确保其顺利发行，防止市场利率大幅上行，降低财政融资成本。
二是进一步增强“精准滴灌”能力，更加重视结构性工具，将金融资源引导至财政政策重点发力的科技、绿色、消费等领域。
三是通过利率比价关系维护金融体系健康，这是支持性角色最关键的一环。在配合财政扩张、维持低利率环境的同时，央行需要防范资金空转套利和银行体系风险。
提出利率比价关系正是为了疏通利率传导机制，稳定银行净息差，以及纠正风险定价扭曲，以确保金融体系在长期支持新动能的过程中保持稳健，为货币政策配合财政政策持续提供充足的操作空间。
对五组利率比价关系的具体分析
（一）五组利率比价关系简介
在《保持合理的利率比价关系》一文中，央行明确提出需要重点关注的核心利率比价关系：一是央行政策利率与市场利率的关系，二是商业银行资产端与负债端利率的关系，三是不同类型资产收益率的关系，四是不同期限利率的关系，五是不同风险利率的关系。
从现实情况看，自2024年以来，金融市场面临多重考验。例如，2025年初在央行收紧流动性的情况下，市场利率曾大幅高于政策利率；净息差不断下行，倒逼存款利率持续调降；期限利差显著压缩导致收益率曲线过平。这些现象暴露了利率传导不畅、银行经营承压、市场定价扭曲等现实风险，其背后反映的正是五组利率比价关系在不同环节出现的失衡。因此，下文将以这五组关系为主线逐一进行分析，以期更系统地理解央行利率调控的新框架。
（二）政策利率与市场利率的关系
1．概述与分析
政策利率与市场利率的比价关系，是央行货币政策传导机制的核心环节。从理论上看，市场利率应当能够及时、灵敏地跟随政策利率变动，确保央行的调控信号有效传递至金融体系的各个层面。
在实际操作中，央行设定并公布公开市场7天期逆回购操作（OMO）利率，作为短期政策利率的锚。市场主要通过观察货币市场利率，如银行间市场以利率债为质押的7天期回购利率（DR007），来判断政策意图是否得到有效传导。在理想状态下，DR007应当围绕政策利率中枢平稳波动。在此基础上，短期利率的变化会逐步传导至中长期利率，影响贷款市场报价利率（LPR）及国债收益率等金融产品的定价，形成从短端到长端的完整传导链条。
2．调节工具
为确保这一传导机制的顺畅，央行主要依托以下工具体系：
一是通过利率走廊制度框定市场利率的波动边界。通过设定利率上限和下限，为市场短期利率构造一个明确的波动区间。
二是通过公开市场操作进行日常调节。央行通过设定逆回购的续作节奏和规模，以及每月对到期中期借贷便利（MLF）的续做情况，灵活吞吐流动性，对市场资金面进行微调，防止利率大幅偏离政策目标。
三是结构性货币政策工具起到辅助作用。如支农支小再贷款、科技创新再贷款等，虽然是定向作用于特定领域，但这种低成本资金的投放会在一定程度上影响银行体系的整体负债成本与资金供给，改善整体流动性环境，间接平抑市场利率波动。
四是加强预期管理。央行通过定期发布货币政策执行报告、新闻发布会以及公开讲话等形式，向市场传递对流动性环境和利率水平的判断，引导市场机构形成合理预期，减少因信息不对称或情绪扰动引发的利率异常波动。
总体来看，央行并非依赖单一工具进行调控，而是通过“划定利率走廊区间+公开市场操作灵活调节+结构性工具辅助引导+预期管理稳定共识”的组合方式，系统性地维护政策利率与市场利率之间的合理关系。其中，利率走廊提供了运行框架，公开市场操作则承担了日常精准调控职能，二者互为补充、共同作用。
（二）商业银行资产端与负债端利率的关系
1．概述与分析
商业银行资产端与负债端的利率比价，核心在于贷款利率与存款利率的合理匹配。商业银行需要保持稳定的净息差，以确保其具备持续的信贷投放能力和风险抵御韧性，进而为实体经济提供稳定的金融支持。
从货币政策传导角度看，这组比价关系的稳定关系到政策信号能否顺畅地通过银行体系传递至实体经济。若银行因息差过度收窄而出现经营压力，即便央行降低政策利率、释放宽松信号，信贷投放意愿也可能受阻，由此导致资金难以有效注入实体经济。因此，维持资产负债两端的利率均衡，是金融支持实体经济可持续性的微观基础。
2．调节工具
为确保这组比价合理运行，监管部门主要采取了三方面举措：
一是建立存款利率市场化调整机制。在利率自律机制框架下，引导商业银行参考国债收益率、LPR等关键市场利率，合理调整存款利率，推动负债成本与资产收益形成动态平衡。
二是整治高成本、违规的负债行为。重点规范手工补息等变相高息揽储，这类操作在名义利率外提供隐性补贴，推高了银行真实负债成本并扰乱定价秩序。清理此类乱象有助于存款利率更真实地反映市场资金供求变化，避免隐性补贴造成的利率信号失真。同时，随着商业银行实际负债成本的压降，其在资产端的定价压力也会相应地得到缓解。
三是在资产端设定定价参考。例如明确“企业贷款名义利率应不低于同期国债收益率”，既防止资金空转套利，也为贷款利率提供底线参考，避免因过度让利而压缩银行正常的经营空间。
（三）不同类型资产收益率的关系
1．概述与分析
不同类型资产收益率的比价关系，其核心是贷款、债券、理财产品、股票等不同金融资产的收益率应保持相对合理的水平，以确保资金在金融市场和实体经济之间有效配置，防止扭曲的价差引发资金空转或套利。
这组比价关系主要从两个层面进行分析：一是银行体系内部的资产选择，主要是贷款与债券的税后收益率对比，二者是银行配置资金的主要去向。二是跨市场的资产比较，涵盖存款利率、理财产品收益率、股票股息、房地产租售比等。资金通常会流向性价比更高的领域，从而形成跨市场联动。
在正常市场环境下，不同资产的收益率差异受期限、风险、流动性、税收等因素综合影响。比如，同一家企业申请银行贷款与发行债券融资，二者的利率理论上不应差距过大。如果出现异常偏离，可能意味着定价扭曲或存在监管套利空间。
在现实中，比较典型的失衡情况可总结为以下三种：
一是贷款利率低于国债收益率。国债是无风险资产。如果企业贷款在税后层面的收益率低于同期限国债，就违背了“高风险应匹配高收益”的基本原则，这种倒挂意味着风险定价可能已经失灵。
二是债券与贷款利差过大。如果某家企业在债券市场的融资成本远低于银行贷款，其很可能通过发债来置换贷款。需要注意的是，无论是贷款还是发债资金，只要其融资成本低到足以在金融市场上进行套利，都可能被用于金融空转而非投入实体。
三是大类资产收益失衡。例如股息率长期低于债券收益率，可能促使资金过度集中于债市，推高杠杆风险，也为后续市场波动埋下隐患。
这组比价关系直接关乎货币政策能否有效传导。如果资金始终在金融体系内部循环，无法顺畅进入实体经济，那么政策释放的流动性就难以转化为有效投资。同时，比价失衡也会累积资产风险，催生泡沫。如果银行端优质贷款被置换，其资产收益下降，还会进一步加剧息差压力。
2．调节工具
央行为促进这组比价关系合理运行，主要从以下方面入手：
一是设定定价底线。明确要求银行不得发放税后收益率低于同期限国债的贷款，从源头上纠正风险定价倒挂问题。
二是引导银行内部比价机制趋于合理。鼓励银行在资产配置时进行综合税后收益率、资本占用、风险成本的全面经济价值（EVA）比较，而不仅仅是看名义利率。
三是通过利率自律机制规范市场行为。如整治违规手工补息、规范同业存款定价等，本质上是推动存款利率更真实地反映市场资金成本。存款作为大类资产中的重要一环，其收益率真实化后，会直接影响存款与贷款、存款与债券之间的相对比价。
四是加强跨市场监测与协同。在货币政策执行中，更注重贷款、债券、理财、股票等市场利率的联动性，防止某一市场利率因处于监管盲区而出现可能的套利机会。
（四）不同期限利率的关系
1．概述与分析
不同期限利率比价关系的核心，是从短期到长期各类利率之间的利差是否处于合理、稳定的水平。这主要涉及债券市场、存款市场、贷款市场这三个关键领域，其比价逻辑各有侧重。
从债券市场来看，通常用10年期与1年期国债收益率的差值来衡量期限利差。在正常情况下，收益率曲线应呈向上倾斜形态，即长期利率高于短期利率，以补偿投资者承担的期限风险和通胀风险。如果曲线过于平坦化甚至出现利率倒挂，往往意味着市场对未来经济增长的预期偏弱，或是利率结构出现扭曲，这是需要警惕的信号。
贷款市场关注的重点是5年期以上LPR与1年期LPR之间的利差。这一利差不仅反映了银行对长期信贷的风险定价和资本占用成本，也直接影响房贷等长期融资的成本。保持这一利差的相对稳定有助于市场形成清晰的政策预期，避免因期限定价紊乱而干扰房地产等领域的调控效果。
存款市场期限比价则主要体现在不同期限定期存款的利率差异上。在正常情况下，期限越长，利率越高，以吸引稳定的长期负债。但近年来在银行净息差持续收窄的背景下，部分银行出现了期限倒挂现象，例如5年期存款利率反而低于3年期。这并非定价失误，而是银行主动调整负债结构，通过降低长期存款的吸引力来压降整体资金成本。但这种做法如果普遍化，可能促使储户转向理财等其他渠道，反而加剧银行核心存款的不稳定性。
2．调节工具
从央行角度看，维护不同期限利率的合理比价，既是为了确保政策利率的变化能够有效传导，也是为了防止期限扭曲引发资金空转或信贷结构失衡。在实际管理中，央行除了通过政策利率引导短端利率走势外，也借助利率自律机制对存款定价进行规范，避免非理性竞争干扰正常的期限结构。
（五）不同风险利率的关系
1．概述与分析
不同风险的利率比价关系，要求金融资产的收益率准确反映其背后承担的信用风险，确保“高风险对应高收益”这一金融市场的定价原则得以维系。这一关系一旦扭曲，将直接导致金融资源错配和系统性风险积累。
在实践中，可以通过以下关键指标进行监测：
一是从信用利差来看，通常关注等级利差与板块利差，前者如同期限AAA级与AA级信用债的利差，后者如城投债、产业债、金融债之间的利差。在合意状态下，利差应能清晰地区分不同信用主体违约风险的差异，反之，若利差过度压缩甚至无序扩大，则可能意味着风险定价机制有所弱化。
二是从定价水平来看，可将企业贷款或发债利率与同期限国债收益率进行比较。任何信用主体的融资利率均应高于国债收益率。
三是从跨市场风险溢价来看，可借助股权风险溢价（股票市场收益率与无风险利率之差）进行监测。在正常情况下，溢价应为正，反映投资股票所需要的额外风险补偿；若溢价转负，则预示股市性价比弱于债市，大量资金可能涌入债市，如2024年债券市场牛市行情时的情况。
四是从专业监测工具来看，还可借助中债市场隐含评级、隐含违约率等专业工具进行动态跟踪，这些指标能够灵敏地反映市场对信用风险的集体评估。
2．调节工具
央行强调这组关系，核心目的是维护风险定价纪律，确保金融资源流向真正有效率、风险被正确定价的领域。对此，央行的主要管理手段包括：设定定价纪律，明确要求企业贷款名义利率不得低于同期限国债收益率；强化市场监测与引导，通过利率自律机制与市场进行沟通，引导金融机构重视风险溢价，避免非理性定价竞争；丰富风险对冲工具，发展信用衍生品市场，允许市场更有效地管理和交易信用风险，从而促进风险价格发现等。
利率比价关系的作用及对债券市场的影响
（一）利率比价关系在利率传导机制中的作用
总的来看，央行提出的五组利率比价关系相互关联、逐层延伸，构成了完整的分析框架。其中，政策与市场利率是起点，为整个体系提供价格锚；商业银行存贷款利率是传导中枢，决定政策信号能否有效落地；不同资产和不同风险利率的比价关系，则从横向上衡量资金配置效率，防止资源错配；不同期限利率从纵向上确保长短期信号协调一致。央行系统管理这五组关系，旨在财政政策发挥更大作用的新格局下，理顺利率传导逻辑，拓展货币政策空间，在支持实体经济的同时守住系统性金融风险底线。
（二）比价关系对各类债券利率的形成和定价的影响
央行提出的利率比价关系框架，正在重塑债券市场的定价逻辑。这五组关系并非孤立存在，而是相互联动，共同构成债券利率形成的基础。
从定价逻辑来看，政策利率与市场利率的关系为债市提供了短期基准。央行通过引导DR007围绕7天期OMO利率运行，为债券短端提供稳定的基准。例如，2025年初，市场利率短暂偏离后回归政策利率附近，便体现了这一锚定的作用。商业银行资产端与负债端的比价则通过影响机构行为传导至债市。2024年以来，存款利率下行，在一定程度上缓解了银行息差压力，为机构增配利率债创造了更稳定的基础。不同类型资产收益率的比价为信用债利率设定了隐形下限，对企业贷款利率不低于同期限国债的要求有效约束了信用债利率的无序下行，防止其与贷款利差过大引发套利。不同期限利率的比价则影响收益率曲线的形态，过度平坦或陡峭都可能触发政策关注。不同风险利率的比价夯实了信用定价基础，要求信用利差必须真实反映风险差异。整体来看，这一框架将债券定价有效纳入相互联动的网络化体系。
2026年利率比价关系分析
2026年是“十五五”开局之年，稳增长的必要性仍然很强，价格因素的改善可能使经济从下行期进入阶段性稳定期。在此背景下，利率体系的调整需要双向发力：一方面，促进融资成本低位运行以刺激需求；另一方面，通过理顺贷款与债券、短期与长期等比价关系，引导资金流向产业升级、设备更新等能够创造有效收入的领域，而非滞留在金融体系形成空转。这本质上是一场资源配置的优化，既纠正企业利润在上中下游产业链上的错配，也通过稳定通胀预期改善企业长期投资回报。
基于这一逻辑，笔者对2026年市场演变作出如下推演：
第一，从政策利率与市场利率来看，核心任务是确保宽松意图有效传导至实体经济。政策利率存在下调空间，但更重要的是货币政策和财政政策的协同，即降息需要与财政政策发力同步推进，才能避免被市场解读为“经济下行压力加大”，而成为强化“政策加力”的手段，从而提振通胀预期，降低实际利率。由此，传统上降息对债市的作用可能面临重估。
第二，在银行资产负债两端，政策需要在支持实体经济与维持银行健康息差之间寻求新平衡。未来可能呈现非对称式推进：一方面，通过降准、优化存款利率自律机制优先压降负债成本；另一方面，在资产端借助结构性工具引导贷款投向重点领域，避免贷款利率无序过度下行，稳定银行放贷能力。
第三，就不同资产收益率而言，政策旨在防止资金空转，引导其流向实体经济和股市，共同做大名义国内生产总值这一分母。随着政策加力提振经济与价格预期，债券收益率可能因通胀预期回升而面临上行压力，股票资产的相对吸引力则有望上升。政策将通过引导长期资金入市、优化交易机制来稳定这一转换过程。
第四，不同期限利率的比价反映市场对长期增长和通胀的信心。2026年，期限利差有望从偏窄状态适度走阔，背后逻辑是市场对“财政发力+价格回升”的中长期影响进行定价——长期利率因增长与通胀预期出现上行，短期利率则受央行引导保持相对低位。
第五，在风险定价层面，政策目标是在降低实体经济融资成本的同时保持合理的信用利差。受“反内卷”政策和财政重点支持方向影响，信用利差可能出现分化：重点行业因盈利改善预期，其利差有望收窄，而需求传导不畅的行业利差可能维持高位。
