（来源：尔乐量化）
- 报告摘要 -
SUMMARY
➤ 油价冲击下的行业排序
1.从通胀的角度看，油价上涨对中美通胀拉动均有限。我们估算下油价每涨10%约推升中国CPI 0.12%、PPI 0.42%，对美国CPI拉动约 0.15%。
2.MiroFish通过推演将A股行业根据受到石油影响的程度划分为五类，其中石油石化、煤炭、交通运输判断为显著受益。石油石化：受油价直接驱动，"三桶油"内部存在显著分化，中海油作为纯上游企业，弹性最大；煤炭：受益于能源替代效应；交运：航运受益于运费飙升和绕行增加的运输需求。
➤ 大类资产量化观点
1.权益：景气度开始回落，市场继续寻底。金融景气度继续下降，工业景气度整体回升，总景气度略有下行；信用上企业融资或继续回暖，整体继续逐步回升；从结构来看，信贷表现预计继续回暖，政府债券净融资较同期高基数同比回落，企业债券融资则多增；2月初以来市场持续处流动性↓-分歧度↑状态，为三维择时框架中震荡下跌区间。
2. 利率：4月10Y国债利率或上行1BP至1.83%。经济增长因子继续回升，通货膨胀因子快速上升，债务杠杆因子回升，短期利率因子继续下行。综合来看4月10Y国债利率或继续小幅上行。
3. 黄金：或继续调整。从四因子模型来看，财政因子依然主导但上行趋缓，就业角度利空黄金。核心原因是美国财政支出有所克制，就业数据良好，同时地缘冲突导致的能源涨价提高了美元需求。
4. 地产：整体压力略回落。房地产行业压力指数为0.778，行业整体压力继续回落；供给侧压力有所回落，而需求侧压力则再次增大。
5. 海外：印度权益市场或受持续冲击。3月印度股权市场外资大幅流出，FPI净流出127.24亿美元；NIFTY 50指数3月下跌11.31%；印度对于石油有着高度的进口依赖，中东地区冲突或对印度权益市场的冲击已显现。
➤ 风格量化观点
1.大势研判综合观点：4月继续保持成长风格配置。预期增速资产优势差继续回升,实际增速资产优势差回升但幅度很小，ROE的优势差回升拥挤度较低，高股息类资产当下的拥挤度仍高。4月继续推荐成长风格，包含三类资产：预期成长+实际成长+盈利能力。
2. 风格补充观察：看好大盘和成长。长期看美债利率下行趋势逆转可能性较小，风险偏好上行背景下看好成长；3月机构调研关注度继续向大盘倾斜；3月小盘风格拥挤度继续提升；从季节效应来看，2010年以来4月份大盘显著占优。
➤ 行业配置量化观点
1. 胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：有色金属、基础化工、通信、钢铁、电力设备及新能源、石油石化。2024年以来绝对收益60.57%，相较于中信一级行业等权基准超额收益20.15%。
2. 出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行业，本期推荐电力及公用事业、轻工制造、汽车、消费者服务、纺织服装。
01
四月配置视点：油价冲击下的行业排序
CHAPTER
近期在中东地区冲突的影响下，国际原油价格快速上升。2026年4月2日，国际原油价格达到109美元/桶的高点，自三月起累计涨幅达49%。原油价格持续上行可能带来多重影响，下面我们试从通胀传导与行业板块传导两个维度展开分析。
1.1油价对通胀影响几何？
1.1.1 对中国CPI的影响
国际油价的变动主要影响CPI中的交通和通信分项，对于其他分项的影响较小。通过对国际原油价格和CPI各分项的回归分析我们发现，国际原油价格变动主要对CPI中的交通和通信分项产生影响，影响的时滞大概在1个月左右，国际油价同比上涨10%约拉动CPI交通和通信分项上涨0.8%。
国际油价对于CPI总体的直接拉动非常有限，主要通过交通和通信这一分项传导，滞后传导效应不显著，CPI主要还是受到食品项的影响更多。由于统计局并未公布CPI的八大分项具体权重，我们使用居民人均消费支出的占比作近似估计，使用估计的分项权重与分项CPI同比汇总得到的CPI同比增速与实际CPI同比增速接近。因油价与交通和通信分项的回归系数为0.08，交通和通信分项在CPI中的权重约为14.6%，所以预计国际油价同比上涨10%最终拉动中国CPI同比上涨约0.12%。
国际油价变动主要影响PPI中属于原油产业链的行业，对于其他行业的影响相对较小。目前中国PPI由41个行业汇总而成，通过对国际原油价格和PPI各行业分项的回归分析我们发现，国际原油价格变动主要对PPI中的原油产业链相关行业分项产生影响，影响的时滞大概在1个月左右，将石油和天然气开采业，石油、煤炭及其他燃料加工业，化学原料及化学制品制造业，化学纤维制造业，橡胶和塑料制品业汇总为原油产业链，综合计算下滞后一期的回归R2为0.81，回归系数为0.3。
国际油价对于PPI的拉动主要通过原油产业链实现，国际油价同比上涨10%最终拉动中国PPI同比上涨约0.42%。与CPI情况类似，由于统计局并未公布PPI的各行业分项具体权重，我们使用行业规模以上工业企业的主营业务收入（营业收入）占比作为权重，使用估计的分项权重与分项PPI同比汇总得到的PPI同比增速与实际PPI同比增速接近。因国际油价与PPI原油产业链分项的回归系数为0.30，原油产业链分项在PPI中的权重约为14.1%，所以预计国际油价同比上涨10%最终拉动中国PPI同比上涨约0.42%。
1.1.3 对美国CPI的影响
国际油价对于美国CPI的影响主要影响其汽油CPI分项。基于对国际原油价格和美国汽油CPI的回归分析，滞后一期的回归R2为0.82，回归系数为0.50。这意味着国际原油价格每同比上涨10%，美国汽油CPI约同比上涨5%。基于美国劳工统计局数据，美国CPI中汽油分项权重约为3%，这也意味着国际原油价格每同比上涨10%，会最终拉动美国CPI上涨0.15%。
1.2 油价对行业板块影响几何？
本轮供给冲击带来的油价上涨下，石油石化表现出较大波动。在地缘风险升温推动布伦特油价自82美元持续上行至109美元的过程中，石油石化板块收益集中兑现于3月初，指数在3月2—3日随油价同步大幅上涨，彼时板块拥挤度升至95.50%的罕见高位，资金扎堆入场推升短期超额收益；而随着预期充分定价，板块拥挤度逐步回落至88.10%，交易情绪快速降温，最终出现油价持续创新高、石油石化指数回调的明显背离走势。短期供给冲击下，石油石化板块表现出高波动特征，未来不确定性强的背景下交易难度或较大。
石油石化板块内部结构来看，短期内上游石油开采企业更为受益，如高油价常态化上游石油开采企业同样弹性最大。短期油价上涨直接利好上游石油开采企业（如中国石油、中国海油等）；而对于石油炼化企业（如中国石化）而言，油价的上涨带来成本抬升压力，下游产品价格不能及时上调时则会带来利润上的压力。“三桶油”3月2-3日价格快速上升偏向于短期的情绪反应，随后走势出现分化或是市场开始对企业盈利结构进行二次定价，上游业务占比最高的中海油随油价波动高位震荡，而以炼化业务为主的中石化则价格持续走低。
MiroFish是一个开源的群体智能预测引擎，通过构建高保真平行数字世界实现宏观与行业趋势推演。通过输入包含约27651字符，涵盖了美伊冲突与原油市场的八项材料总结的“种子文件”，我们试图让MiroFish推演石油价格上涨对A股行业板块的影响路径。MiroFish基于“种子文件“初始化模拟个体Agent，并进行Agent之间的互动模拟，最终生成预测报告，将A股行业根据受到石油上涨影响程度划分为显著受益、温和受益、中性、温和受损、显著受损五类，给出的判断逻辑合理清晰，其中对石油石化板块上游石油开采企业弹性大的判断与我们的主观判断相符。MiroFish的具体介绍与能力测试可以参考报告《MiroFish实测：多智能体宏观与行业趋势推演》。
1.3小结
从通胀的角度看，油价上涨对中美通胀拉动均有限。我们估算下油价每涨10%约推升中国CPI 0.12%、PPI 0.42%，对美国CPI拉动约 0.15%。
MiroFish通过推演将A股行业根据受到石油影响的程度划分为五类，其中石油石化、煤炭、交通运输判断为显著受益。石油石化：受油价直接驱动，"三桶油"内部存在显著分化，中海油作为纯上游企业，弹性最大；煤炭：受益于能源替代效应；交运：航运受益于运费飙升和绕行增加的运输需求。
02
大类资产量化观点
CHAPTER
2026年4月大类资产量化观点如下：
2.1 权益：景气度开始回落，市场继续寻底
金融景气度继续下降，工业景气度整体回升，总景气度略有下行。我们考虑到A股净利润主要由金融业和工业构成，通过分别构建两者的高频景气度指数从而更为精确的做了A股利润同步预测。3月以来金融业景气度继续下降，而工业景气度继续回升，加和来看整体景气度开始回落。
3月相比2月分析师预期2025年净利润边际提升的有：轻工、银行、计算机。预期下修较少的有：煤炭、纺服。分析师预期2026年净利润边际提升的有：有色、石油、煤炭、交运、基化。
信用上企业融资或继续回暖，整体继续逐步回升。预计2026年3月新增社融约为6.06万亿元，同比增加0.16万亿元，社融TTM环比约为0.48%。从结构来看，信贷表现预计继续回暖，政府债券净融资较同期高基数同比回落，企业债券融资则多增。信贷方面，大中城市新房成交量回暖，新增居民中长贷预计回升；3月PMI为50.4%重返荣枯线上，新增企业信贷预计回暖。债券融资方面，高频数据显示政府债券净融资较去年高基数回落，而企业债券净融资则同比明显多增。
2月初以来市场持续处流动性↓-分歧度↑状态，为三维择时框架中震荡下跌区间。当下景气度有所回落，分歧度处于上升状态，流动性处下降状态，从三维择时体系来看，为一致震荡下跌判断。从技术角度来看，沪深300处于下跌趋势中，本轮超跌反弹力度较弱（未回到超卖线以上），二次测试出现缩量但振幅依然较大。投资者更多仍偏向观望，市场仍在寻底过程中。
2.2 利率：4月10Y国债利率或上行1BP至1.83%
利率的本质是资金的价格。利率变动由资金的供需因素共同决定，国联民生金工利率预测框架采用结构化静态因子模型（Structured Static Factor Model），从精选的宏观指标中抽象出四大因子：经济增长、通货膨胀、债务杠杆、短期利率，共同刻画利率的变动方向。
以此框架进行月度利率择时，2006年以来样本内外均有70%左右胜率。模型通过静态因子模型预测下月10Y国债利率变动方向，并通过累加或者累减实际变动以表示预测效果，以2019年初为样本内外节点进行统计，总体保持较高胜率。2023年以来样本外有25个月方向判断正确，胜率为64%。
模型判断4月10Y国债利率或上行1BP至1.83%。从国债利率各驱动因子来看，经济增长因子继续回升，通货膨胀因子快速上升，债务杠杆因子回升，短期利率因子继续下行，受地缘冲突影响，PMI主要原材料购进价格大幅上升，综合来看4月10Y国债利率或继续小幅上行。
2.3 黄金：或继续调整
黄金的本质是“高级别的保底信用”。当前信用最强货币为美元，因此黄金走势目前主要对标美元信用。美元信用主要体现在美国经济强弱、信用扩张强弱，美元实际利率等因素中。因此我们从精选的宏观指标中抽象出四大因子：美国经济、美国就业、美国财政、美国负债，共同刻画黄金的变动方向，并采用结构化静态因子模型进行黄金的判断。
以此框架进行月度黄金择时，2008年以来有65%左右胜率。长期来说四因子模型对黄金走势有较高的解释度。黄金本身并无未来现金流，传统金融定价公式无法直接定价，本身交易价格受到叙事与情绪影响较大，四因子虽有较高解释度，但框架仍是开放的。2023年以来样本外有30个月方向判断正确，胜率为77%。
从四因子模型来看，财政因子依然主导但上行趋缓，就业角度利空黄金。与黄金相关的美国经济因子继续下行，财政因子上行走弱，就业因子继续回升，对外负债因子转为下降，综合来看模型对接下来的黄金表现转为谨慎。核心原因是美国财政支出有所克制，就业数据良好，同时地缘冲突导致的能源涨价提高了美元需求。
2.4 地产：整体压力略回落
国联民生金工房地产行业压力指数的构建目标是追踪市场核心指标变化，衡量房地产市场的承压状态。我们采用扩散指数的方式，通过房地产市场供给与需求各链路中的关键指标，从绝对水平和边际变动两个维度打分，加总标准化得到房地产行业压力指数。房地产行业压力指数的值越大表示当前房地产市场低迷并有形势继续承压的潜在可能。房地产行业压力指数的更多细节请参考报告《视角透析：房地产行业压力指数构建》。
截至2026年3月31日，三个月移动平均的房地产行业压力指数为0.778，行业整体压力继续回落。从细分指标层面看，土地市场成交量价维度整体压力回落；商品房销售面积同比降幅继续缩窄，70大中城市新房价格连续33个月负增长，环比降幅缩窄至-0.3%，个人住房贷款同比负增；房屋新开工面积继续负增，2月为-23.1%。从供需两侧来看，供给侧压力有所回落，而需求侧压力则再次增大。
2.5 海外：印度权益市场或受持续冲击
3月印度股权市场外资大幅流出，FPI净流出127.24亿美元。外资在印度市场占比约37.0%，这使得其净流入的边际变化对印度市场走势有着较大影响。
外资流出背景下，NIFTY 50指数3月下跌11.31%。根据NSE提供的DII和FII临时数据，3月外国机构投资者净卖出12254亿卢比，而印度国内机构投资者净买入14296亿卢比。资金面维度内资机构投资者延续买入，外资机构投资者延续卖出。从收益分解来看，3月的下跌主要来自于估值的回调，盈利也是负贡献。
量价维度看，当前印度权益市场呈分歧度上行、流动性上行状态。历史上印度权益市场处于分歧度上行且流动性上行阶段时，主要行情震荡+放量下跌，当前量价层面不看好印度市场。
印度对于石油有着高度的进口依赖，中东地区冲突或对印度权益市场的冲击已显现。印度能源方面的资源条件相对有限，对于石油有着高度的进口依赖，我们预计中东地区冲突会对印度权益市场产生持续冲击，目前配置印度权益需谨慎。
03
风格量化观点
CHAPTER
2026年4月市场风格量化观点如下：
3.1 风格综合观点：4月继续保持成长风格配置
根据量化大势研判框架，4月继续推荐成长风格，包含三类资产：预期成长+实际成长+盈利能力。行业推荐：1）汽车销售及服务Ⅲ；2）锂电设备；3）钨；4）新兴金融服务Ⅱ；5）锂；6）线缆；7）保险Ⅲ；8）林木及加工；9）航天军工；10）其他家电；11）铝；12）园林工程；13）配电设备；14）非乳饮料；15）网络接配及塔设。
3.2 风格补充观察：看好大盘和成长
自2016年外资大量流入A股开始，美债利率对A股红利/成长相对强弱产生显著影响。逻辑上来说，红利资产现金流分布较为平均，久期较短，而成长资产现金流分布近小远大，久期较长，对资金成本的敏感性上来说后者更甚，因而美债利率会对两者的定价造成一定的影响。从过去规律来看，拐点上美债利率领先红利/成长相对收益，大约领先3-6个月不等。目前虽然美联储降息路径存在不确定性，但长期看美债利率下行趋势逆转可能性较小，风险偏好上行背景下继续看好成长。
大盘/小盘的轮动大趋势上与机构调研强度有较高相关性。我们使用过去30日的平均调研次数作为机构调研强度的代理指标。大盘/小盘（沪深300/中证1000）的相对收益在月度频率上轮动较为频繁，但大趋势上与机构调研强度强弱有较高的一致性，且机构调研强度强弱的拐点一定程度上领先大盘/小盘轮动大趋势拐点，大小盘的轮动或与注意力机制相关。
3月机构调研关注度继续向大盘倾斜。2025年一季度开始机构调研强度趋势偏向小盘，11月起机构调研强度开始往大盘倾斜，目前整体趋势未定。从机构关注度来看我们目前看好大盘机会。
从市值因子拥挤度来看，3月小盘风格拥挤度继续提升。3月小盘拥挤度继续上行，目前已明显偏离中性位置，需警惕小盘出现拥挤交易的可能。
从季节效应来看，2010年以来4月份大盘显著占优。2010年-2025年期间4月份大盘占优比例76.5%，平均跑赢小盘1.9%。统计上4月份大盘显著占优。
04
行业配置量化观点
CHAPTER
国联民生金工多维行业配置策略由两个行业配置策略组合而成，采取“恒星+卫星“的模式，其中胜率赔率策略、出清反转策略权重为4：1，策略内部选取的行业等权持有。策略历史绝对收益与超额收益显著，2023年绝对收益2.36%，相对于中信一级行业等权的超额收益为7.26%。2024年绝对收益15.23%，相对于中信一级行业等权的超额收益为4.83%。2025年绝对收益31.35%，相对于中信一级行业等权的超额收益为6.47%。2026年截至3月底绝对收益1.92%，相对于中信一级行业等权的超额收益为3.69%。
4.1 行业推荐：胜率与赔率
投资的期望回报取决于投资的胜率和赔率。在行业配置中，胜率是行业短周期实现相对市场超额收益的概率，赔率刻画行业长周期能获得多少绝对收益。短期看，行业景气度往往决定了行业的胜率；长期看，行业的估值、股息率等决定了行业的赔率。高胜率的行业往往趋势较好、景气度较高，而高赔率的行业往往估值低长期看有绝对收益空间。
我们从胜率和赔率两个维度对中信一级行业进行刻画，综合考虑胜率和赔率，推荐：有色金属、基础化工、通信、钢铁、电力设备及新能源、石油石化。
策略历史表现如下，样本外超额显著，2024年以来绝对收益60.57%，相较于中信一级行业等权基准超额收益20.15%。
4.2 行业推荐：出清反转策略
需求引导并且领先供给变化，在供给出清需求反转下，行业回报将大概率提升。在行业繁荣时期企业由于过度扩张、竞争导致产能过剩，出现供过于求的状态，而从该种状态到产能淘汰整合，资本撤离行业的过程称为行业出清。在出清尾声，需求端的回升使得企业盈利好转，而供给端还没有进入新的扩张时，将是布局行业的良好机会。
我们从行业需求、行业供给、行业竞争格局三个维度描述行业发展所处状态。通过对每个指标上下行状态进行划分得到行业八种状态。我们将行业需求和供给均在下降时定义为行业出清状态，而将出清后行业需求端得到改善，行业供给未转向，同时集中度下行的状态定义为出清结束反转状态，观察行业是否能够在出清状态结束后基于格局变化获得超额收益。详细内容请参考报告《量化捕捉行业出清反转投资机会》。
行业出清反转策略相对于行业等权组合实现显著超额收益，具体表现如下图所示。策略主要在熊市末期与牛市初期贡献超额收益。
当下处在反转期-分散化且前6个月出清过的行业为电力及公用事业、轻工制造、汽车、消费者服务、纺织服装。
05
风险提示
CHAPTER
1）量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。
2）模型存在信息封闭性与推演偏差风险。MiroFish采用封闭环境模拟，无法自主检索外部信息验证“种子文件”准确性，若输入材料存在事实错误或信息缺口，Agent交互可能持续放大偏差形成“逻辑自洽但事实错误”的群体幻觉；同时智能体涌现行为具有随机性，可能产生情绪化或非理性一致性偏差。
3）文中AI生成的分析与结论不代表我司任何观点和投资建议。文中场景推演结果和模型测评结果由AI模型生成，仅供测试参考，任何情况下不代表国联民生证券的观点和意见；或有AI生成内容错误等风险；任何情况下，AI输出结果均不构成投资建议。
报告信息：
叶尔乐 S0590525110059 yeerle@glms.com.cn
祝子涵S0590525110061 zhuzihan@glms.com.cn
本文来自国联民生证券研究所于2026年4月8日发布的报告《资产配置月报202604：油价冲击下的行业排序》，详细内容请阅读报告原文。
重要提示
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以国联民生证券股份有限公司（下称“国联民生证券”）发布的完整报告为准。若您并非国联民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。国联民生证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
免责声明
国联民生证券股份有限公司（下称“国联民生证券”）已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，本平台推送观点和信息仅供国联民生证券研究服务客户参考，完整的投资观点应以国联民生证券研究所发布的完整报告为准。若您非国联民生证券研究服务客户，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息，若给您造成不便，敬请谅解。国联民生证券不会因订阅本平台的行为或者收到、阅读本平台推送内容而视相关人员为客户。任何未经国联民生证券同意或授权而对本平台内容进行复制、转发或其他类似不当行为均被严格禁止。对于使用本平台包含信息所引起的后果，国联民生证券概不承担任何责任。
本平台及国联民生证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国联民生证券认为可靠，但国联民生证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本平台推送内容仅反映国联民生证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本平台所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国联民生证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。在任何情况下，本平台所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。本平台所包含的观点及建议并未考虑获取本平台包含信息的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在法律允许的情况下，国联民生证券及其关联方可能持有本平台推送内容中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本平台推送内容作为投资决策的唯一参考依据。对任何直接或间接使用本平台所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国联民生证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。
法律声明
本微信号及其推送内容的版权归国联民生证券所有，国联民生证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。任何订阅人如引用或转载本平台所载内容，务必注明出处为国联民生证券研究所，且转载应保持完整性，不得对内容进行有悖原意的引用和删改。转载者需严格依据法律法规使用该文章，转载者单方非法违规行为与我司无关，由此给我司造成的损失，我司保留法律追究权利。
