来源：资事堂
作者 | 郑孝杰
编辑 | 袁畅
2025年的券商卖方研究江湖，风高浪急，排名巨震。
随着公募费率改革的全面实施，曾经庞大的佣金蛋糕有所缩水，但从另一个角度看，佣金新政又把佣金的分配依据全面回归投研本源，一个新的洗牌视角由此展开。
从排名看，年内卖方研究至少出现以下三个变化趋势：
一方面，大机构中研究实力突出的团队获得了新的发展优势，进而得以扩大份额；
另一方面，原来的销售导向佣金大为缩水，导致部分销售能力突出的券商排名明显后撤；
其三，更为关键的是，佣金缩水后部分中小研究机构定位出现调整，一些机构（半）退出了研究江湖，进而导致排名快速下坠。
在这场卖方佣金从“规模扩张”的快车道，被动进入“研究竞争”窄门的变化之中，卖方的江湖全面进入颠覆状态。
01
前十名每家有每家的道理
2025年公募分仓佣金榜单在四月初尘埃落定头部阵营的“马太效应”依旧显著，前十强券商合计瓜分了超过半数的市场份额，但内部排位却经历了剧烈的洗牌与重组。
据WIND数据，中信证券以7.5亿元的总佣金稳居榜首，尽管同比微降0.90%，其断层领先的优势依然难以撼动。紧随其后的国泰海通证券、广发证券和长江证券分占二、三、四名，前四强的位置与前一年保持一致，可见“最头部”阵营的稳定性。
从实收佣金的增幅角度考虑，华泰证券、兴业证券与浙商证券成为最大赢家，同比增速均逼近或超过19%，展现出极强的进攻性。
其中，华泰证券占据分仓佣金第5位，这个席位此前一年系中信建投所占据。
此外，申万宏源以37.37%的惊人增幅强势卡位，直接从2024年末的第13位跃迁至第8位。
公开资料显示：2025年王胜被内部提拔为申万宏源研究所所长，接替前任所长周海晨。王胜曾为申万首席策略师，主导研究所向“研究+投研/产研/政研”转型。
与之形成鲜明对比的是，中信建投与国联民生证券在激烈的角逐中面临较大挑战，佣金收入分别录得17.30%和14.66%的下滑，分别从2024年的第5位和第6位，下降至如今的第7位和第9位，当然，前十名还是验证了这两家机构自身仍有强大研究实力。
整体来看，2025年的佣金战已不再单纯是规模的比拼，更是研究服务韧性与转型速度的较量。
02
中游梯队的“贴身肉搏”
分仓佣金改革是近年来中国证券行业的一项重大变革，目的是降低佣金费用，提升市场竞争力。这意味着券商不再依赖高额佣金收入，而是通过提高研究服务质量、专业能力和创新来吸引客户。对于那些未能及时适应的公司来说，这场改革可能导致市场份额的丧失和被淘汰的风险。
这种趋势下，第11至20名的排位争夺，不再是增量市场的共同繁荣，而是对存量份额的极致挤压，呈现出“毫厘必争”的胶着态势。
这个阵营中，招商证券以3.57亿元的总佣金居第11位（2024年居第8位），历史上招商证券也是前十名的常客。
但身后的追兵紧咬不放，东吴证券（3.28亿元）与中金公司（3.22亿元）与其差距已微乎其微。
这一梯队的显著特征是增长动能的剧烈分化：国金证券（从第21位升至第16位）与东吴证券（从第16位升至第12位）成为逆势突围的典范，同比增幅分别高达37.23%和22.85%，显示出在降费压力下，精准、积极的研究服务定位依然能打开市场缺口。
资事堂梳理公开资料发现：国金证券研究所所长为苏晨，该卖方团队自2021年开启3.0改革，2024年启动人才战略，持续引进顶尖分析师，动静较大；东吴证券卖方团队的管理层有着鲜明特点，目前采取联席所长管理模式，其核心负责人为所长郭晶晶，这位女性负责人具有资深销售背景，联席所长则为曾朵红（兼任电新首席）、芦哲（兼任首席经济学家）。
相比之下，东方证券与中泰证券则佣金额略有下调，分别回落12.30%和6.68%，两者均有一定变化，前者于2025年4月邀请资深研究所长黄燕铭加盟。后者则一直有研究员的人员变动，亦引发关注。
整体而言，这一区间的排位更迭，实则是券商研究业务在“减量提质”周期中，服务溢价能力的一次残酷试金石。
03
“黑马”狂奔带动的激烈博弈
券商佣金榜单的21至30名区间，呈现出一种近乎“浴火重生”般的排名波动。
这也难怪，此区位的研究机构，通常都是人员重组后或大腕加盟后的新锐团队率先挑战的区间，也是老牌机构几经波折后最后要守住的区间。往往几个关键岗位的大腕人员变动，带来的佣金调整，就能导致排名出现剧烈变化。
在佣金改革的背景下，这一梯队的券商成为整个榜单中最具戏剧性的区域。
华福证券与华源证券无疑是本年度最大的“黑马”。
华福证券以186.46%的同比增幅强势突围，从2024年第33位“直线”升至第21位。
华源证券更是上演了惊天逆转，佣金收入同比暴增764.90%，从边缘位置一跃而起（从第58位蹿升至第24位）。
其中，华源证券前身为九州证券，2023年股权变更完成后更名。该券商于2024年加大卖方团队扩容，因此收到立竿见影的效果。其中，知名度甚高的刘煜辉加盟担任首席经济学家，2024年内引入了近30位分析师跳槽加盟。
这种超常规的增长，或许源于其在特定细分领域的精准押注，或是在行业洗牌期成功承接了溢出的存量资源。
然而，繁荣的另一面是残酷的淘汰。
国投证券以-48.97%的腰斩式跌幅领跌，方正证券、开源证券也录得接近或超过18%的下滑。这种断崖式的下跌，赤裸裸地揭示了在佣金“减量”时代，券商的卖方市场份额不进则退，稍不小心正面临着市场份额被迅速攻占的“生存危机”。
04
长尾阵营：外资分化与中小券商的突围战
榜单第31至70名构成了行业的“长尾”地带，这里的竞争已不再是简单的规模排位，而是一场关乎生存空间的“生态重构”。
在佣金费率改革引发的行业地震中，这一梯队的券商呈现出显著的“外资分化”与“中小券商突围”双重特征。
其中，排名第39位的中航证券实现了108%的佣金同比增长。据悉该券商依托中国航空工业集团背景，专注制造、军工等行业深度研究，由首席经济学家董忠云、所长邹润芳等专家领衔。
从第41名开始，分仓佣金的“PK画面”十分精彩。最为显著的是中信里昂证券，以119.20%的同比增幅强势突围。
外资卖方机构中，瑞银证券（154.40%）、花旗环球金融（73.69%）的数据呈现爆发，彻底打破了外资“水土不服”的刻板印象，显示出外资巨头正凭借其全球视野与专业化服务，在行业洗牌期迅速抢占高价值存量市场。即便是高盛（中国）证券有限公司，也录得5.35%的稳健增长，进一步印证了头部外资的抗风险能力。
然而，繁荣的另一面是残酷的淘汰。中小券商的分化更为剧烈，德邦证券以-81.23%的腰斩式跌幅领跌，国都证券（-61.96%）、太平洋证券（-62.02%）、国融证券（-44.06%）、东兴证券（-38.32%）、国新证券（-26.64%）也录得深度下滑。
在中资券商的“香港分舵”阵营中，业绩分化构成了最残酷的对照实验。中信里昂证券以119.20%的惊人增速强势突围，成为长尾阵营中增长最迅猛的“黑马”，其业绩几乎翻倍，展现出极强的跨境展业爆发力。
紧随其后的是中国国际金融（国际），以72.77%的高增长稳居第二梯队，两者共同验证了头部中资机构通过国际化特色定位，完全有能力在存量博弈中撕开高价值缺口。相对而言，海通国际证券却成为“对照组”，仅录得754.24万元佣金与-26.64%的负增长，排在第70位。
这种“同门不同命”的剧烈反差，深刻揭示了中资出海业务的逻辑已变：单纯的地缘优势不再奏效，即便身处长三角或大湾区的开放前沿，也难免在行业洗牌中面临边缘化的生存危机。
总体来看，大起大落的佣金背后是行业竞争加剧的态势，那些缺乏核心研究特色或客户基础薄弱的中小券商，正面临着被边缘化的生存危机。
