文章来源：建行贵金属及大宗商品
一
走势回顾：
地缘冲突扰动
金价接连下跌
3 月金价高波动，冲高回落、深度下挫后修复。上旬，美以伊战争爆发，冲突后首交易日金价冲高，后公开美国快速精准点杀伊朗最高领袖，美元避险属性提升，叠加能源价格大幅上涨引发的流动性危机，金价迅速回落；中旬，油价大涨推升通胀预期，美联储议息会议释放鹰派信号，降息预期大幅下调，美债收益率与美元同步走强，触发金价暴跌，单周跌幅超10%。黄金ETF资金持续净流出，投机资金获利了结，加剧市场抛压。月末，特朗普再度TACO，金价探底后弱势震荡修复。
二
基本面：
油价大涨推迟降息预期
投资资金大幅流出
（一）伊朗封锁霍尔木兹海峡，油价暴涨推升通胀预期
美以伊冲突爆发油价大涨，紧缩预期令黄金承压。2月28日，美以联军突袭伊朗，当日伊朗最高领袖哈梅内伊即遇袭身亡，随后冲突持续升级，伊朗宣布封锁霍尔木兹海峡。布伦特原油价格最高飙升至119.5美元/桶，创2008年10月来新高，后两大原油期货维持100美元附近高位震荡。封锁未止油价居高不下，通胀快速上行担忧引发美联储货币紧缩预期，流动性收紧令股债金同跌。
中东冲突下金价走势“短期脉冲、长期分化”。第一阶段情绪驱动，黄金等避险资产脉冲上升；第二阶段流动性主导，美元外资产快速回落；第三阶段通胀传导，中东特殊的地理位置及资源禀赋致战争带动油价上涨，并传导至其他大宗商品。本次美元走强叠加美联储货币政策转向担忧令黄金承压；若美国长期陷入对伊战事，或将重演伊拉克战争困境，加剧美国债务压力、削弱美元信用，巩固黄金长期逻辑。
（二）美就业市场偏弱通胀隐忧仍在，联储降息预期不断延后
就业数据大幅不及预期。2月非农就业人数意外减少9.2万人，远低于市场预期的增加5.9万人，创四个月来最大降幅；前两月就业数据合计下修6.9万人。失业率升至4.4%，前值4.3%。平均时薪环比涨0.4%，同比涨3.8%，显示较强薪资粘性。通胀总体稳定但隐忧仍存，当前数据尚未体现能源价格上涨影响。2月CPI同比涨2.4%，核心CPI同比2.5%，符合市场预期。2月PPI同比3.4%，预期2.9%；核心PPI同比0.5%，预期0.3%，生产端价格压力仍在。
预计年内不降息。3月美联储议息会议维持利率目标不变，释放超预期鹰派信号，宽松预期大幅扭转，根据CME Fed Watch工具显示，年内降息次数从2次降至0次。3月30日，鲍威尔表示，美国经济面临增长放缓而通胀仍高的两难局面，目前判断伊朗战事对经济的影响程度为时过早，美联储政策处于观望阶段。
（三）投资资金大幅流出，央行购金稍缓
投资资金大幅流出。全球黄金ETF 3月（截至3月27日前4周）资金净流出约88.9吨，为2025年5月来首次；除亚洲外，其他各区均净流出。SPDR黄金ETF持仓持续下降至去年11月水平，COMEX黄金期货非商业净多头持仓1月底显著下降后维持低位。
央行购金节奏稍缓。1月全球央行净购黄金5吨，较2025年的月均27吨购金速度放缓，仍集中于新兴市场国家。中国央行连续16个月扩大黄金储备，至2月底储备量2308.5吨，环比增加0.93吨。
三
后市展望：
关注战事进展
金价震荡调整
展望二季度，一是当前市场交易主线仍围绕地缘局势，冲突长期化预期和霍尔木兹海峡封闭令油价居高不下，通胀担忧持续，美联储短时间难言宽松，继续施压金价。二是美联储货币政策收紧担忧叠加金价巨震，黄金市场投资情绪降温，资金大幅流出；随着市场对冲突反应钝化，投资需求有望企稳。三是近期央行购金速度放缓，面对地缘局势不稳、能源价格暴涨，波兰央行表示考虑出售黄金储备筹集国防资金，土耳其采用黄金掉期方式换外汇以解汇率压力；危机情形下售金并不是购金趋势逆转，但短期冲击市场。
技术面，金价大幅回调后技术指标修复。当前空头动能有所衰减，反弹力度偏弱，尚未形成趋势反转信号，大概率宽幅震荡筑底。
预计二季度金价波动区间[4200，5200]美元/盎司或[930，1150]元/克，白银波动区间为[60，85]美元/盎司或[13500，18850]元/千克。
数据来源：Wind、建行贵金属及大宗商品业务部
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