全球AR眼镜市场领军者的商业模式
XREAL作为全球领先的AR眼镜公司，专注于自有品牌AR眼镜的设计、开发、制造及销售。公司产品线覆盖入门级Air系列、中高端One系列及旗舰Light-Ultra-Aura产品。根据艾瑞咨询数据，按销售收入计算，公司2022-2025年连续四年位居全球AR眼镜市场第一，2025年在广义智能眼镜市场排名全球第二及中国第一。
商业模式以硬件销售为核心，产品销售占总收入90%以上，其中AR眼镜贡献约78%收入。销售渠道采用直销与分销结合模式，2025年直销占比70.8%，分销占比29.2%。公司已建立覆盖40个国家和地区的全球销售网络，2025年海外市场收入占比达71%，国际化布局成效显著。
收入增长30.8%背后的结构性变化
2025年公司营业收入达5.16亿元，同比增长30.8%，主要得益于产品结构优化和新高端产品推出。One系列作为2024年底推出的新产品线，2025年销量达11.14万台，贡献3.56亿元收入，成为第一大收入来源。与此同时，Air系列销量从2023年的13.41万台下降至2025年的1.74万台，收入占比从77.6%降至14.1%，显示公司向高端市场转型的战略成效。
| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | 2025年同比增幅 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 3.90 | 3.94 | 5.16 | 30.8% |
| AR眼镜收入（亿元） | 3.03 | 3.08 | 4.03 | 30.8% |
| 配件收入（亿元） | 0.52 | 0.81 | 0.73 | -9.7% |
| 服务及其他收入（亿元） | 0.35 | 0.06 | 0.40 | 576.4% |
净亏损持续收窄但累计亏损达20.47亿元
尽管收入持续增长，公司仍处于亏损状态，但亏损额连续三年收窄。2023-2025年净亏损分别为8.82亿元、7.09亿元和4.56亿元，三年累计亏损达20.47亿元。2025年净亏损同比减少35.7%，主要得益于经营效率提升和收入增长。
经调整净亏损（剔除公允价值变动和股份支付）从2023年的4.37亿元收窄至2025年的2.50亿元，显示经营层面亏损持续改善。亏损主要来源包括优先股等金融工具的公允价值变动（2025年2.03亿元，占净亏损44.5%）、研发投入（1.83亿元，占收入35.5%）和销售及分销开支（1.31亿元，占收入25.4%）。
| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | 2025年同比降幅 |
|---|---|---|---|---|
| 净亏损（亿元） | 8.82 | 7.09 | 4.56 | 35.7% |
| 经调整净亏损（亿元） | 4.37 | 3.75 | 2.50 | 33.3% |
| 净亏损率 | 226.1% | 179.6% | 88.4% | -50.6百分点 |
毛利率两年提升87.2%至35.2%
公司毛利率呈现显著改善态势，从2023年的18.8%提升至2025年的35.2%，两年增幅达87.2%。主要驱动因素包括高毛利产品One系列销量快速增长、生产规模效应带来的单位成本下降，以及自有光学模组生产基地的成本控制优势。
各业务板块毛利率均有明显提升，其中服务及其他业务毛利率从4.4%跃升至60.8%，配件业务毛利率从25.6%提升至47.3%，AR眼镜毛利率从19.3%提升至30.4%。尽管整体毛利率处于行业合理水平，但仍低于苹果等成熟科技公司，反映AR行业仍处于投入期的特点。
| 业务板块 | 2023年毛利率 | 2024年毛利率 | 2025年毛利率 | 三年增幅 |
|---|---|---|---|---|
| 整体毛利率 | 18.8% | 22.1% | 35.2% | 16.4百分点 |
| AR眼镜 | 19.3% | 21.8% | 30.4% | 11.1百分点 |
| 配件 | 25.6% | 22.6% | 47.3% | 21.7百分点 |
| 服务及其他 | 4.4% | 32.9% | 60.8% | 56.4百分点 |
净利率从-226.1%改善至-88.4%
净利率持续为负但改善明显，从2023年的-226.1%提升至2025年的-88.4%，反映公司在收入增长和成本控制方面取得进展。经调整净利率（剔除优先股公允价值变动）从-112.1%提升至-48.5%，经营效率显著提升，但仍未实现盈利。
收入构成：硬件占比92.2%，服务收入仅7.8%
公司收入结构高度依赖硬件销售，2025年货品销售占比92.2%，其中AR眼镜占78.1%，配件占14.1%。服务及其他收入仅占7.8%，主要来源于企业客户的技术开发服务。
产品线方面，One系列已成为第一大收入来源，2025年贡献收入3.56亿元，占总收入的69.0%；Light-Ultra-Aura产品线收入0.18亿元，占比3.5%；Air系列收入0.29亿元，占比5.6%。
地域分布上，公司收入高度依赖海外市场，2025年美国市场贡献36.9%，日本14.6%，欧洲13.8%，中国内地仅占29.0%。
| 地区 | 2023年收入（亿元） | 2025年收入（亿元） | 占比变化 |
|---|---|---|---|
| 美国 | 1.48 | 1.90 | +36.9%→36.9% |
| 日本 | 0.65 | 0.75 | +14.6%→14.6% |
| 欧洲 | 0.24 | 0.71 | +6.0%→13.8% |
| 中国内地 | 1.35 | 1.50 | -34.7%→29.0% |
客户集中度较高，前五大客户贡献26.9%收入
XREAL存在一定的客户集中度风险，2025年前五大客户贡献收入1.39亿元，占总收入的26.9%，其中最大客户贡献5166万元，占比10.0%。主要客户包括大型电子产品分销商、互联网科技公司和消费电子零售商。前五大客户中，有两家为上市公司，分别来自美国和日本，显示公司在国际市场的稳定合作关系。
直销渠道占比从2023年的81.1%降至2025年的70.8%，分销渠道占比提升至29.2%，客户结构逐步多元化，但集中度风险仍需关注。
供应商集中度可控，前五大占比29.0%
2025年，公司向前五大供应商的采购额为1.58亿元，占总采购额的29.0%，最大供应商采购额6600万元，占比12.1%，供应商集中度处于合理水平。主要供应商包括光学元件制造商、电子产品组装厂商和原材料供应商，其中不乏立讯精密等行业领先企业。公司已建立双供应商策略，降低供应链风险。
股权结构：创始人控股28%，机构投资者阵容强大
公司股权结构显示，创始人徐驰博士通过Heritage Anchor、Infinite Halcyon等实体间接控制22.2%股权，并通过Fortitude Savour持有4.54%股份，合计控制28.0%投票权，为公司实际控制人。
主要机构投资者包括阿里巴巴集团（持股6.68%）、快手科技（持股6.66%）、顺为资本、浦东创领、立讯精密等知名投资方，显示资本市场对AR行业前景的认可。上市前普通股占比约29.3%，优先股占比70.7%，存在同股不同权风险。
核心管理团队具备国际科技公司背景
董事会由7名成员组成，包括3名执行董事、1名非执行董事和3名独立非执行董事。核心管理团队成员主要来自Magic Leap、苹果等国际科技公司，在光学工程、软件开发和产品管理方面拥有丰富经验。
徐驰博士（41岁，董事长/CEO）为前NVIDIA及Magic Leap工程师，明尼苏达大学电子工程博士，拥有52项专利。首席光学科学家肖冰（浙江大学光学工程硕士）、首席算法科学家吴克艰（明尼苏达大学博士）等均拥有10年以上AR/VR行业经验。2025年董事薪酬总额391.9万元，已实施股权激励计划，授予2806万股限制性股份单位，覆盖249名员工。
截至2025年底，公司员工总数364人，其中研发人员188人，占比51.6%，显示出强大的技术研发实力。
财务挑战：流动负债34.89亿，现金仅0.64亿
公司面临多重财务挑战，主要包括：
-
持续亏损与现金流压力：尽管亏损收窄，2025年经营活动现金流仍为-2.03亿元，现金及现金等价物从2024年的2.05亿元降至0.64亿元，资金链紧张。
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负债高企：截至2025年底总负债达35.67亿元，其中流动负债34.89亿元，主要为优先股及可转换票据29.24亿元，资产负债率高达659%，财务结构脆弱。
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存货周转效率：存货周转天数虽从2024年的209天改善至187天，但仍高于行业平均水平，2025年底存货减值拨备达4685万元。
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营运资金管理：流动负债净额达30.84亿元，短期偿债压力巨大，对外部融资存在高度依赖。
同业对比：市场领先但盈利压力突出
与同行相比，XREAL在AR眼镜市场占有率领先，但在盈利能力和财务状况方面存在明显差距：
- 市场地位：全球AR眼镜市场份额第一，2025年销量13.37万副，年复合增长率7.1%
- 研发投入：2025年研发开支1.83亿元，占收入35.5%，高于消费电子行业平均水平
- 盈利能力：35.2%的毛利率优于同业，但净亏损率仍高达88.4%，反映规模效应尚未完全显现
- 财务健康度：资产负债率659%，远高于行业平均水平，财务风险较高
风险因素：行业竞争与技术迭代双重挑战
XREAL面临多重风险挑战，主要包括：
- 行业竞争加剧：苹果Vision Pro等新产品入市可能挤压市场份额，公司面临来自科技巨头的直接竞争
- 技术迭代风险：AR行业技术更新迅速，光学显示和计算技术快速变化，公司需持续投入研发以保持竞争力
- 持续亏损状态：尚未实现盈利，2025年净亏损仍达4.56亿元，累计亏损超20亿元
- 客户和供应商集中度风险：前五大客户收入占比26.9%，前五大供应商采购占比29.0%
- 知识产权诉讼风险：目前已卷入多起专利侵权诉讼
- 海外市场依赖度高：海外收入占比71%，面临国际贸易政策不确定性和地缘政治风险
- 财务可持续性风险：流动负债净额达30.84亿元，现金储备仅0.64亿元，存在短期偿债压力
结语
XREAL作为全球AR眼镜市场的领军企业，凭借技术优势和全球渠道布局实现收入快速增长，毛利率显著改善，亏损持续收窄。然而，公司仍面临持续亏损、负债高企、现金流紧张等财务挑战，同时需应对行业竞争加剧和技术迭代风险。投资者应密切关注公司新高端产品市场表现、成本控制能力以及现金流改善情况，审慎评估其长期盈利前景和投资风险。
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