拓普集团冲刺港股：营收三年复合增长22.5%背后，毛利率三连降3.2个百分点暴露隐忧

拓普集团定位为服务整车厂(OEM)及人形机器人开发商的一体化系统解决方案供应商，首创"Tier 0.5"业务模式，区别于传统Tier 1模式，在产品开发全过程与客户紧密合作。经过四十余年发展，已形成多元化产品组合，涵盖汽车核心部件与新兴的人形机器人部件。汽车部件业务从减震系统起步，拓展至内饰功能件、底盘系统、汽车电子产品及热管理系统；人形机器人部件业务则依托汽车零部件技术积累，主要包括执行器及其他核心部件。

截至2025年12月31日，公司业务足迹遍布11个国家、42个城市，海外员工超1,800人。在全球设有100余个制造工厂、4个研发中心、6个技术支持中心、8个销售公司及4个海外仓储中心，构建了全球化的生产与服务网络。

拓普集团近年实现较快收入增长，2023年至2025年，公司收入分别为人民币197亿元、266亿元及296亿元，三年复合年增长率达22.5%。不过值得注意的是，2025年收入增速已从2024年的35.0%显著放缓至11.2%，显示增长动力可能正在减弱。

收入增长主要得益于新能源汽车市场扩张带来的需求增长，但增速放缓趋势需警惕。

与营收增长趋势不同，拓普集团净利润呈现先升后降的波动态势。2023年至2025年，公司年度利润分别为人民币21.50亿元、30.04亿元及27.83亿元。2024年净利润同比增长39.7%，但2025年却同比下降7.4%。

招股书显示，2025年净利润下降主要由于两方面原因：一是研发开支增加人民币2.72亿元，因公司扩充研发团队并加强研发力度；二是行政开支增加人民币1.49亿元，主要由于扩充海外行政团队。

拓普集团毛利率连续三年下滑，从2023年的21.8%降至2025年的18.6%，累计下降3.2个百分点。

分业务来看，各主要产品毛利率均呈下降趋势： - 减震系统：从22.6%降至19.3% - 内饰功能件：从19.0%降至16.0% - 底盘系统：从21.9%降至18.0% - 汽车电子：从18.6%降至15.7% - 热管理系统：从17.9%降至15.6%

值得注意的是，2023年才开始产生收入的机器人执行器系统业务毛利率下降更为显著，从80.4%大幅降至27.6%，三年累计下降52.8个百分点，反映该新兴业务商业化过程中面临较大的盈利压力。

受毛利率下降及费用增加影响，拓普集团净利率在2024年短暂提升后，2025年出现明显下滑。2023年至2025年，公司净利率分别为10.9%、11.3%和9.4%。

2025年净利率同比下降1.9个百分点，主要受毛利率下滑及研发、行政费用增加的综合影响。这一趋势显示公司在营收增长放缓的同时，盈利能力也在减弱。

从业务构成来看，拓普集团收入主要来自五大汽车零部件产品线，同时机器人执行器系统作为新兴业务正在培育中。

汽车电子业务表现最为亮眼，从2023年的人民币1.81亿元增长至2025年的27.69亿元，两年复合增长率高达546.2%，占总收入比重也从0.9%提升至9.4%。机器人执行器系统业务虽然基数较小，但也实现了208.5%的复合增长。

与此同时，传统优势业务减震系统收入出现下滑，2023-2025年复合增长率为-0.5%，占比从21.8%降至14.4%。

按地域划分，公司收入主要来自中国市场，2025年占比达78.8%，海外收入占比则从2023年的29.7%下降至2025年的21.2%。

拓普集团存在较高的客户集中度风险。2023年、2024年及2025年，来自五大客户的收入分别占总营业收入的63.4%、67.1%及65.8%。同期，来自最大客户的收入占比分别为39.8%、28.4%及25.7%。

尽管最大客户收入占比呈现下降趋势，但整体客户集中度仍然较高。招股书显示，公司最大客户为一家美国领先新能源车企（"客户A"），2016年进入其供应链。客户集中度高意味着公司经营业绩将较大程度受到主要客户业务状况、采购政策变化的影响，存在一定经营风险。

相较于客户集中度，拓普集团供应商集中度相对较低且呈下降趋势。2023年、2024年及2025年，来自五大供应商的采购额分别占总采购额的25.0%、22.6%及20.5%。同期，来自最大供应商的采购额占比分别为12.4%、9.4%及7.3%。

公司主要采购钢材、铝材、橡胶、聚合物纤维、泡沫、织物以及塑料和注塑件等原材料及零部件。供应商集中度的逐年下降显示公司供应链管理能力在不断提升，对单一供应商的依赖程度降低。

截至最后实际可行日期，拓普集团股权结构高度集中。公司约57.88%股份由迈科香港持有，而迈科香港由公司执行董事兼董事长邬先生全资拥有；邬先生同时直接持有公司约0.52%股份。因此，邬先生及迈科香港合共持有公司约58.40%的权益，为公司控股股东。

紧随着H股发行完成后，假设超额配售权未获行使，控股股东持股比例将稀释，但仍将保持对公司的控制权。股权高度集中可能导致控股股东对公司重大决策拥有绝对影响力，中小股东利益可能难以得到充分保障。

拓普集团在招股书中披露了多项风险因素，投资者需重点关注：

1. 行业竞争激烈风险：汽车行业及汽车零部件行业竞争极为激烈，公司可能无法持续维持市场地位。随着新能源汽车市场的快速发展，行业竞争将进一步加剧。

2. 客户依赖风险：公司绝大部分收入来自少数主要客户，若无法留住现有客户或吸引新客户，经营业绩将受到重大影响。

3. 毛利率持续下滑风险：2023年至2025年，公司毛利率从21.8%降至18.6%，若毛利率继续下滑，将对盈利能力产生重大不利影响。

4. 研发风险：公司将产品扩展至人形机器人等新兴行业，研发工作可能无法取得预期成果，新技术和新产品的商业化存在不确定性。

5. 地缘政治风险：公司海外业务占比约20%，面临与地缘政治及国际贸易紧张局势相关的风险，如关税、出口管制、经济制裁及投资限制等。

6. 股息政策不确定性：虽然公司历史股息支付率约为30%，但未来宣派股息可能与历史情况不一致，无法保证未来会否和何时派付股息。

拓普集团当前面临的主要财务挑战体现在三个方面：

首先，收入增长显著放缓。2024年收入增长35.0%，但2025年增速已降至11.2%，显示公司可能面临市场饱和或竞争加剧的挑战。

其次，盈利能力持续下滑。毛利率三连降，净利率在2025年显著下滑1.9个百分点，反映公司成本控制能力减弱或产品竞争力下降。

第三，新兴业务盈利前景不明。机器人执行器系统业务毛利率从80.4%骤降至27.6%，商业化进程中面临较大盈利压力，能否成为未来增长引擎尚存在不确定性。

虽然招股书未提供详细的同业对比数据，但从行业平均水平来看，汽车零部件企业毛利率通常在20%-30%之间。拓普集团2025年18.6%的毛利率已处于行业较低水平，且呈现持续下降趋势，这一现象值得投资者关注。

与国际竞争对手相比，公司在研发投入、全球化布局等方面仍有差距。2023-2025年，公司研发开支分别为人民币9.86亿元、12.24亿元及14.96亿元，研发投入占收入比例维持在4.9%-5.0%左右，低于国际领先汽车零部件企业通常6%-8%的研发投入水平。

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