【报告导读】
1. 25Q4毛利率、费用率均有明显改善。
2. 音响业务稳健增长，耳机业务短暂承压。
3. 外销业务表现亮眼。
4. 耳机行业需求饱和，产品结构升级。
事件：公司发布2025年年度报告。2025年，漫步者实现营业收入28.0亿元，同比-5.0%；归母净利润4.3亿元，同比-4.1%。其中，2025Q4实现营收7.4亿元，同比-7.1%，归母净利润1.3亿元，同比+18.1%。2025年，公司归母净利率为15.4%，盈利水平仍保持行业较高水准，加权ROE为14.9%，彰显出较强的经营韧性。
25Q4毛利率、费用率均有明显改善：毛利率方面，2025Q4公司毛利率达到41.6%，同比+0.8 pct，预计主要源于产品结构优化，以及高毛利率的音响业务占比提升。费用率方面，25Q4综合费用率21.5%，同比-2.8 pct，费用管控效果明显，销售费用率/研发费用率均同比-1.2 pct。
音响业务稳健增长，耳机业务短暂承压：1）音响业务2025年实现收入11.8亿元，同比+18.5%，2022~2025年CAGR达19.8%，25H1/H2分别同比+17.4%/+19.3%。产品迭代驱动了音响业务的持续增长，2.0书架音箱、监听音箱及子品牌“新物种”潮流音箱均得到消费者认可。2）耳机业务2025年实现收入15.0亿元，同比-18.3%，25H1/H2分别同比-10.8%/-25.3%。竞争加剧导致公司子品牌承压，核心子公司电竞科技/心造科技2025年收入分别同比-19.7%/-30.8%。
外销业务表现亮眼：1）内销业务2025年实现收入19.8亿元，同比-14.5%，25H1/H2分别同比-5.9%/-22.4%，竞争加剧导致子品牌规模下滑。2）外销业务2025年实现收入8.2亿元，同比+29.9%，25H1/H2分别同比+14.3%/+41.7%，25H2增长较上半年加速主要是源于24H2同期相对低基数。公司海外本地化服务能力持续提升，在亚马逊、TikTok、Shopify等国际电商平台和海外不同区域的本地电商渠道均快速成长。
耳机行业需求饱和，产品结构升级：1）据洛图科技数据，2025年，中国耳机耳麦市场全渠道销量2.0亿副，同比-6.9%，销售额452亿元，同比+5.6%；预计2026年全渠道销量同比-2.2%。2）音频产品从“播放工具”升级为“智能交互入口”，AI耳机渗透率提升；产品形态持续创新，OWS耳机2025年全球出货量突破4000万，同比+69%。3）公司竞争优势在于音质和听感，但连接生态体验一般，AI应用偏弱，后续有待进一步提升产品力。
风险提示
需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险。
如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！
本文摘自：中国银河证券2026年3月29日发布的研究报告《【银河家电】公司点评_漫步者：海外市场突破，内销有待AI能力提升》
分析师：
何伟 研究所副所长、大消费组组长、家电首席分析师 S0130525010001
高峰 电子首席分析师 S0130522040001
刘立思 家电分析师 S0130524070002
杨策 家电分析师 S0130520050005
陆思源 家电分析师 S0130525060001
评级体系：
评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。
行业评级
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
法律申明：
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