（来源：券业观研君）
2025年结构性牛市回归，公募行业迎来营收与净利润双走高的黄金周期，25家已披露营收的公募机构普遍交出亮眼答卷。
但昔日头部公募招商基金，却在行业上行浪潮中逆势沉沦：年报显示，公司非货公募规模停滞不前，正式跌出行业前十，归母净利润同比下降12.8%至14.38亿元，成为昔日非货规模前十阵营中，唯一一家净利润连续四年负增长的机构。
即便背靠“零售之王”招商银行的渠道优势，且历经一年多的市场化改革，招商基金仍未挣脱规模停滞、盈利收缩的双重枷锁，其困境背后，是银行系公募在费率改革与渠道迭代中的集体缩影。
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招商“增利不增收”陷独苗困境
在行业普遍回暖的背景下，招商基金的业绩表现显得格格不入。
数据显示，2025年招商基金实现营业收入54.7亿元，相较于2022年的57.57亿元略有下滑；而核心盈利指标归母净利润，更是从2021年的21.00亿元高点持续缩水，四年间依次降至18.13亿元、17.53亿元、16.50亿元，2025年进一步跌至14.38亿元，连续四年负增长的态势，在非货规模前20的公募机构中仅此一家。
这种“增利不增收”的尴尬，根源在于成本开支的持续扩张与盈利效率的不断下滑。作为典型的银行系公募，招商基金长期高度依赖母行零售网络，在公募费率改革第三阶段（销售费用改革）全面落地后，认申购费率上限大幅调降，前置代销收入锐减，但银行渠道对存量资产的尾随佣金（客户维护费）分成并未同步缩减，直接挤压了本就有限的利润空间。
2025年的新发数据更直观地暴露了这一困境。当年招商基金新发基金（仅主份额）35只，位列行业第12位，全年新发总规模约244亿元，其中近六成来自7只十亿级爆款新基。
最引人注目的招商均衡优选混合，作为2025年首只主动权益日光基，一日募集超49亿元，但这款过度依赖渠道助推的爆款，短短数月内份额便从49亿回落至45亿左右，资金稳定性堪忧。
更关键的是，爆款基金带来的管理费需按日逐步入账，而渠道激励、营销费用却需即时支出，这种收支错配，让招商基金陷入“为渠道打工”的被动局面，管理费收入的大部分被尾随佣金吞噬。
02
渠道、ETF、产品结构拖垮盈利根基
除了渠道成本的刚性挤压，招商基金的盈利困境还源于ETF布局滞后与产品结构失衡的双重拖累。2023年至2025年，ETF成为公募行业唯一的增长引擎，截至2025年末，全市场ETF规模已突破6.02万亿元，成为全球第二大ETF市场，但银行系公募却集体缺席这一主战场，16家银行系公募合计管理规模仅2450亿元，占比不足4.3%。
招商基金虽在2025年发力ETF新发，一年内补齐了1/4的ETF品类，试图跟上行业节奏，但尴尬的是，公司至今未踏入ETF千亿俱乐部，缺乏拿得出手的体量级爆款ETF，目前仍处于投入多、回报慢的烧钱阶段。
反观同为头部公募的南方基金，依托券商强大的场内交易生态，借助几乎无尾佣负担的ETF实现规模与利润的双击，2025年净利润已攀升至27.05亿元，与招商基金的差距持续拉大。
产品结构的失衡则进一步加剧了盈利压力。作为货币+债券型管理规模占比近8成的公募，招商基金的固收基本盘本应是盈利压舱石，却因核心固收投研人才出走而动摇，2025年固收产品成为资金跑路的重灾区；
而在结构性牛市中本应发力的主动权益业务，同样表现疲软，公司近100只主动权益基金中，2025年仅约20只实现份额净流入，其中7只为当年新发，增量多依赖新品撑场，叠加高昂的渠道成本，权益业务的实际收益大打折扣。
雪上加霜的是，在规模停滞长达三至四年的背景下，招商基金的运营成本仍在持续攀升。为维持庞大投研体系运转、留住核心人才、完善合规与IT系统，公司固定支出逐年增加，而停滞的规模无法有效摊薄这些成本，进一步压缩了利润空间，形成“规模停滞—成本高企—盈利下滑”的恶性循环。
03
自身结构性困局难解
招商基金的困境，并非行业共性难题，而是自身结构性短板的集中暴露。同样面对市场波动与费率改革冲击，同为银行系公募的工银瑞信，依托固收基本盘与机构业务稳健打底，2025年净利润同比大增42.5%，实现逆势增长；
建信基金等机构也通过布局大量债券型基金、货币市场基金及机构定制产品，借助机构直销或低佣金通道，避开了银行渠道的高成本束缚，稳住了盈利基本盘。
与之形成鲜明对比的是，同为银行系的交银施罗德，与招商基金陷入相似困境。这家曾凭借“交银三剑客”跻身主动权益第一梯队的机构，在费率改革与渠道变迁的双重冲击下光环褪色，净利润从2021年的17.86亿元高点，一路跌至2025年的7.65亿元，印证了银行系公募高度依赖零售渠道的路径短板。
业内分析指出，银行系公募普遍面临的先天掣肘，在招商基金身上体现得尤为明显：银行母体天然缺失场内交易、做市商配套生态，且ETF整体费率偏低，难以支撑银行稳定中间收入诉求，导致其在被动指数浪潮中错失布局窗口期；同时，长期依赖母行渠道的“舒适区”，让招商基金缺乏自主获客与投研创新的动力，当行业进入“被动化、标准化”时代，其产品基因与渠道模式的弊端便彻底暴露。
