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《研究员请回答》
市场热点纷繁，如何穿透表象，洞见本质？本栏目邀请资深研究员，聚焦市场关切，深入剖析热点背后的产业逻辑与周期脉络。立足长期基本面，以专业视角回应短期波动，在价值投资的框架内，为您提供理性、前瞻的思考视角。
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提问：您怎么看待后续油价走势？
李楠竹：美伊以冲突目前已进入比较重要的临界点，在这个时间点，中东主要产油国的储罐会出现储满的情况，就会出现更大面积的减产，这个事情会逐渐从短期的事件催化开始逐渐向全球能源供应基本面格局影响方向去演变，这个影响一旦发生，会比这个事件本身造成更长期、更持续的影响。我们可能会看到短期现货和原油期货价格的上涨，远端的油价中枢可能继续往上走。近日特朗普又释放了停战信号，如果停战协议没有达成，后面原油价格还会回到100美元/桶以上，如果海峡封锁超过两个月，可能今年我们会看到一个比较长时间的油价在100美元/桶以上的情况。
提问：您认为地缘政治的影响会持续多久？会推动油价到何种程度？
李楠竹：这个影响第一是要关注冲突持续多久，第二是关注霍尔木兹海峡的通行情况。首先，从目前来看，虽然释放了一些停战的信号，但是交战各方对于达成和平协议之间分歧较大。其次，霍尔木兹海峡通行量仍处于较低的水平，这将持续影响全球能源的格局。即使明天就停战，对油价的影响至少要持续到今年上半年。由于主要国家原油战略储备的释放，以及主要产油国已经进行了逐步的减产，原油基本面已经发生改变了。
如果战争烈度从现在开始下降，可能布伦特原油到120美元/桶就是这一轮油价的高点。后面会在相当长一段时间内在80-100美元/桶范围内宽幅震荡，但应该不会突破之前的高点。如果在未来一个月时间里观察到其他冲突的升级信号，例如把战火扩大到基础设施、能源设施，如果出现这样的情况，可能油价还会再往上冲，这个高点有可能会到130甚至150美元/桶。
提问：油价上涨有哪些更长期的推动因素？是否有一个周期属性？
李楠竹：在这一次黑天鹅事件之前，市场上包括我个人对油价的观点整体还是偏空的。因为目前从全球宏观环境来讲，每年原油供应是大于消费量的，过剩程度大概是在100到150万桶/天的水平。本次事件带来的最深刻改变，集中体现在霍尔木兹海峡的封锁行动上：以往该海峡封锁即便在冲突中也属于终极选项，而此次冲突首日便直接实施。作为海湾国家最核心的原油出口通道，后续保险公司、原油采购方均会对该区域原油长期计提风险溢价，这部分溢价将体现在运费与保费中，幅度约在5-10美元/桶。其次，当前海湾国家已启动减产，今年原油供需平衡表基本打平，油价亦从前期下行周期确认拐点向上。本轮周期特征显著不同：油价先快速冲高至高位，随后维持长期高位震荡，若后续战争烈度下降，有可能通过两至三年周期逐步消化事件冲击。
提问：历史上有多次不同烈度的能源供给冲击，您觉得本轮油价狂涨跟哪一次冲击较为相似？
李楠竹：每一次油价上涨的原因都不一样，大家最近的记忆就是2022年的俄乌冲突，把布伦特油价从90美元/桶一下子拉升到130美元/桶，然后大概在100美元/桶以上维持小一年的时间。也有人把这次油价狂涨对比成70年代的第三次中东战争带来的石油危机。
目前来看，我们觉得烈度比石油危机低一些，也比两伊战争的时候低，因为当时霍尔木兹海峡受到干扰的时间要比现在更长。但我觉得从烈度上来讲是大于俄乌冲突的，走势也会比较类似俄乌冲突后面的走势，不管后面冲突怎么进展，原油基本面改变以后，大概率会先冲高，再进入高位震荡、缓慢回落的过程。上次俄乌冲突也发生过类似的事情：冲突爆发后不久，美国便对俄罗斯实施制裁，倒逼俄罗斯不得不紧急寻找新的出口途径和运输渠道。其次在油价上去之后，全球主要经济体迅速释放战略储备（当时美国释放规模较大），这与本次的应对方式高度相似。而后续，市场补库的需求，也成为了中期支撑油价的关键力量。所以这两次是相对大家会觉得可比的经历。
提问：您觉得结合历史上的油价上行周期，对我们当下的投资有哪些启示？
李楠竹：每次油价暴涨后，资本市场的表现都有所不同：当供需两端均较强劲时，市场会先演绎通胀趋势；但当前需求本身相对疲软，市场直接演绎了滞胀。相比之下，油价暴涨后的后续走势，对市场的启示意义更为重大。回顾历史不难发现，每当油价波动率逐步下降，市场会慢慢消化、适应相关冲击，油价也会找到与当下经济体发展水平匹配的位置，形成新的平衡，此时其对资本市场的冲击也会相对可控。
提问：从今年年初到2月底，大宗商品的整个行情是按照“贵金属——工业金属——能源——农产品”去进行传导的，请问背后是隐藏着什么样的逻辑？
李楠竹：这其实就是传统的周期品传导框架，在商品轮动中很常见：通常一轮经济复苏周期里，利率会率先下降，对利率敏感的贵金属会最先涨价；随后，传导至兼具资源属性和资金容纳能力的工业金属；接着才是化工、能源品种——这才真正反映出经济基本面好转、需求回暖；最后涨价的是农产品。不过顺序偶尔会打乱，比如实体经济复苏速度快于利率下降时，能源、化工品可能会先涨，或与工业金属同步上涨。而本轮复苏，是在海外降息+科技浪潮的背景下启动的。过去一年，传统经济中实物消费占比高的化工、建材等品种表现疲软，但工业金属（尤其是与AI趋势相关的铜等）、贵金属，已率先掀起大幅上涨行情。往后看，我们认为这一传导逻辑仍然有效。
提问：大宗商品的牛市还会持续多久？
李楠竹：其实这很难精准预测，但结合我们目前的观察来看，有几个关键信号值得关注：首先，自去年美联储开启降息周期以来，其对全球经济体需求的拉动作用尚未完全显现——这一传导通常存在6-9个月的滞后，而今年的黑天鹅事件，恰好打断了这一进程。但我们认为，需求并未消失，后续仍会逐步刺激各个经济体的需求缓慢复苏。与此同时，中国也正临近产能周期的拐点：过去几年，CPI与PPI始终处于相对疲软的状态，而今年上半年，两者已逐步回升，开启复苏进程——这也恰恰反映出实体经济的活跃度正在提升。包括近期大家能直观感受到的上海房市“小阳春”热度，种种因素叠加之下，因此这一轮周期行情，或许还能再看9个月至1年的时间。
提问：随着近期油价大涨，黄金走势是反常联动的，这背后的原因是什么？
李楠竹：从过去几年的走势不难看出，黄金对利率（尤其是美联储降息预期）的敏感度，远高于对地缘政治的敏感度。其实我们能清晰观察到，好几次地缘政治出现大幅波动时——比如今年的委内瑞拉相关事件、此前的俄乌冲突，以及去年以色列与伊朗的十二日冲突，黄金的表现都很一致。这几次事件中，黄金都是在市场普遍预期上涨时反而出现回调，之后又快速回落至此前的位置。事实上，黄金的定价体系中，虽然包含一定的地缘冲突溢价，但更多还是对流动性的反应。就像今年年初，市场对全年降息预期极为乐观，直接推动黄金出现大幅上涨。而后续，随着美联储相关人选立场转鹰，再加上本次油价暴涨，今年的降息预期被大幅压低，受流动性冲击影响，黄金也随之出现了明显的回调。
提问：随着油价进入上行周期，普通人应该如何调整自己的投资思路？
李楠竹：我个人认为在当前时代背景下应该加配能源相关配置。在我自己的投资思路里，既然今年油价已经发生了大幅的基本面改变，那么未来几年，全球能源价格中枢大概率会持续上移。国内可投资的油相关资产主要集中在权益市场，若大家倾向于配置基金类产品，可以多关注煤炭板块。煤炭本身具备红利属性，同时在能源价格上行周期中，也有价格上涨的动力；虽然它的涨幅肯定不及油价，但红利收益叠加一定的价格涨幅，我认为能带来相对合理的回报。
关于资产配置比例，经历前期市场冲击后，对后续权益市场表现不必过度悲观。一方面，本轮冲突虽存在进一步升级的可能，但概率相对有限，油价后续大概率将逐步进入波动率回落阶段。即便油价维持在90-100美元/桶区间，也并不意味着全球经济必然走向衰退，若冲突缓和，后续市场主线仍将回到经济复苏的长线叙事中。
提问：兴证全球基金在周期、大宗商品这方面的研究力量如何？又会如何把握这轮大宗商品的机会？
李楠竹：我们设有专门的周期投研小组，团队兼具资深基金经理与深耕细分领域的研究员，能系统性地跟踪产业脉络、挖掘细分机会。以本轮能源相关机会为例，我们的布局有较为清晰的脉络：自去年起便在化工、石化等中游领域进行了重点配置；今年地缘冲突发生后，团队也及时对组合进行了动态调整，增配了上游的油气、煤炭等资源板块，这在一定程度上帮助组合应对了市场的波动。总体而言，我们希望通过深度的基本面研究，在控制风险的前提下，力争为投资者更好地把握市场机遇。
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