3月26日，美团（03690.HK）发布了2025年第四季度及全年业绩报告。这份财报的“成绩单”令市场震惊：全年净亏损234亿元，而上一年同期盈利358亿元，从盈利到巨亏的落差高达592亿元。
就在财报发布的前一天，国家市场监督管理总局官网转载了《经济日报》评论文章《外卖大战该结束了》，被市场视为监管层叫停平台恶性竞争、引导行业良性发展的明确信号。受此消息刺激，美团股价一度大涨近16%，单日市值激增约677亿港元。
这两则消息的相继出现，恰如一个隐喻：美团刚刚经历了一场代价惨重的“补贴战争”，而战争的终结，或许意味着一个新的开始。
从盈利358亿到亏损234亿
2025年，美团实现收入3649亿元，同比增长8%。如果只看收入增速，这似乎是一份平稳的成绩单。但利润端的数据却揭示了截然不同的图景：全年净亏损234亿元，经营亏损170亿元。
对比2024年，美团曾实现净利润358亿元。短短一年时间，从盈利到亏损的巨大反转，折射出这场“外卖大战”的惨烈程度。
最令市场震惊的数据，来自美团一向作为“现金牛”的核心本地商业分部。
2025年全年，核心本地商业板块经营亏损69亿元，而2024年该板块还是盈利524亿元。分季度来看，第四季度单季经营亏损就达100亿元，经营利润率转为-15.5%。
这是美团核心本地商业分部有史以来首次录得年度经营亏损。财报解释称，亏损主要源于收入中扣除的补贴增加——为应对激烈竞争，美团加强营销及推广力度以提升品牌影响力及价格竞争力，从而持续提高用户交易活跃度与黏性。
通俗地说，美团在外卖大战中投入了巨额补贴来留住用户和商家，这些补贴在财报中体现为收入的扣减项，直接侵蚀了利润。
2025年，美团新业务分部收入1040亿元，同比增长19%。但增长的代价是亏损扩大至101亿元。
亏损主要由两大因素驱动：一是对海外业务Keeta的投资增加，二是关停美团优选带来的结构性调整成本。
国际化方面，美团旗下外卖品牌Keeta加速全球布局。继中国香港地区后，Keeta已完成中东海湾地区主要国家覆盖，并在巴西展业。在香港，Keeta于第四季度实现单位经济效益（UE）转正。但在沙特阿拉伯、卡塔尔、科威特、阿联酋以及巴西等新市场，Keeta仍处于投入期。
与此同时，美团在2025年果断关停了长期亏损的“美团优选”业务。这一决策虽然在短期内带来亏损，但有助于新业务板块在阵痛中保持收入增长。
外部内卷与内部扩张
2025年2月，京东高调宣布进军外卖市场，拉开了持续一年的“百亿补贴”混战序幕。美团、淘宝闪购、京东外卖在餐饮外卖、即时零售领域展开全面交锋，烧钱补贴、免佣招商、骑手争夺轮番上演。
这场战争的代价是巨大的。从各家财报披露的数据来看，平台自身的损失较为明显：
阿里最新财报显示，截至2025年12月31日止九个月，中国电商集团的经调整EBITA同比下降46%，主要由于对即时零售、用户体验以及科技的投入所致；京东2025年包括外卖在内的新业务经营亏损达466亿元；美团全年亏损234亿元，其中核心本地商业从盈利524亿元转为亏损69亿元。
美团在财报中坦承，亏损源于“即时零售行业‘内卷式’竞争影响”。这种“卷”不仅体现在补贴上，更体现在对用户、商家、骑手的全方位争夺。
更深远的影响在于，外卖价格战的压力已传导至整个产业链。2026年2月，市场调研机构立信咨询对全国31个省级行政区超过2000个餐饮商家的调查显示：39%的商户开始更换原材料价格更低廉的供应商，30%强化与供应商的议价博弈，20%增加了低成本菜品占比。价格下行压力正从商户持续向食材供应链传导。
如果说“外卖大战”是外部强加的战场，那么美团自身的扩张战略则是亏损的另一重根源。
出海扩张：Keeta的全球布局虽然带来长期增长潜力，但短期必然产生巨额投入。从中国香港到中东，再到巴西，美团正在复制国内经验，试图寻找第二增长曲线。但海外市场的本地化运营、骑手招募、用户补贴都需要真金白银的投入。
科技投入：2025年，美团研发投入达到260亿元，同比增长23%。公司正在打造物理世界的AI底座和行动能力，融合自研多模态LongCat系列大语言模型，推出面向用户的AI助手“小美”和“小团”。这些投入虽然在长期有助于构建技术壁垒，但在短期内增加了成本压力。
战略试错的代价：2025年，美团果断关停了“美团优选”业务。这一战略调整带来的损失，也在财报中有所体现。
多重挑战
站在2026年的春天，美团商业模式的未来挑战愈发清晰。
挑战一：盈利修复的不确定性
尽管市场普遍预期2026年将是美团的“盈利修复元年”，但这一判断仍面临诸多不确定性。
瑞银与大和资本预计，美团外卖单均盈利将于2026年二季度转正，全年核心本地商业实现盈亏平衡。但花旗与摩根大通持相对谨慎的“中性”评级，担忧行业补贴战未完全结束，导致2026年盈利修复进度可能慢于预期，甚至仍面临百亿级亏损。
监管层叫停“外卖大战”的信号虽然明确，但“反内卷”如何落地、平台竞争如何转向，仍有待观察。知名经济学者盘和林指出，当务之急是有效区分“合理市场竞争”与“内卷式竞争”，需要有明确的定义。
挑战二：抖音等新玩家的持续冲击
美团的本地生活基本盘——到店酒旅业务，正面临抖音、高德等新玩家的持续冲击。抖音凭借巨大的流量优势和内容生态，正在快速渗透本地生活市场。
与外卖业务不同，到店业务的壁垒相对较低，用户习惯尚未完全固化。这意味着美团在守住外卖基本盘的同时，还需要应对到店业务的激烈竞争。
更值得关注的是AI入口的争夺。2026年春节期间，阿里千问启动30亿“春节请客计划”，活动首日日活用户从707万飙升至5848万，暴涨727.7%。如果千问成为跨平台超级入口，用户从千问出发比较各家平台，美团的数据闭环就可能变成数据孤岛。
挑战三：出海战略的长期考验
Keeta的全球化布局是美团寻找第二增长曲线的关键一步，但出海之路充满挑战。
从香港到中东，再到南美，每个市场都有独特的竞争格局和监管环境。在香港，Keeta用了近两年时间才实现单位经济效益转正。在中东和巴西，这条盈利之路可能会更长。
更重要的是，出海业务需要持续投入，短期内难以贡献利润。在新业务已亏损101亿元的背景下，如何平衡扩张与盈利，考验着管理层的战略定力。
挑战四：AI转型的组织能力考验
过去一年，三家平台的竞争组织能力是为补贴战设计的：BD团队疯狂拉新，运营团队无限发券，技术团队支持秒杀。这套组织的基因是快，不是好。
AI时代，需要的组织能力完全不同：需要的是AI产品经理，不是地推铁军；需要的是算法工程师，不是发券专家；需要的是数据运营，不是谈判高手。
阿里正在经历从诸侯分治向AI中心制的激进回归，成立与电商、云智能平级的ATH事业群。美团能否完成同样的组织转型，将决定其在AI时代的竞争位置。
挑战五：监管与商户关系的再平衡
2025年12月，国家市场监管总局已就算法推荐管理规定征求意见，明确不得利用算法实施垄断和不正当竞争行为。2026年很可能出台《外卖算法公平性条例》，要求平台公开算法逻辑、保障商户平等曝光。
与此同时，商户与平台的关系也在微妙变化。调研显示，补贴战期间近七成商户营业额下降，八成商户净利润下滑。AI时代如果千问成了超级入口，商户是否彻底沦为AI推荐列表里的一个SKU？如果算法决定配送优先级，这是赋能还是压榨？这些问题都将考验平台的生态治理能力。
从“烧钱换规模”到“效率定胜负”
2025年的财报，记录了美团历史上最惨烈的“补贴战争”。但战争的终结，或许意味着一个新的开始。
监管层的明确信号，正在推动行业从“烧钱换规模”进入“以效率定胜负、以壁垒分高下”的新阶段。网经社电子商务研究中心数字生活分析师陈礼腾指出，2026年巨头策略将向精准投入、效率优先、结构优化、生态整合转型，用户争夺从价格转向品质、时效与服务确定性。
美团CEO王兴在财报中表示：“我们坚决‘反内卷’，专注于做正确的事，通过科技创新、供给升级与生态共建，更好地服务用户与商户。”
这份表态，或许正是美团未来的方向：不再依赖补贴换取短期增长，而是通过AI技术提升效率、通过供给升级满足用户需求、通过生态共建实现长期价值。
2025年的234亿元亏损，既是“外卖大战”的代价，也是战略转型的学费。当烧钱换增长的模式走到尽头，美团能否在“反内卷”的浪潮中找到新的增长路径，将决定这家本地生活巨头的未来命运。
