◇ 作者：江苏银行金融同业部 李志岭
◇ 本文原载《债券》2026年2月刊
摘 要
本文以2021—2024年为研究窗口，探讨了我国个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）早偿率的波动特征、驱动因素及其对投资的影响。研究发现，早偿率在近年来呈现总体上升趋势，主要受新旧房贷利率差异、房地产市场活跃度、理财收益率与房贷利率关系以及居民风险偏好等因素的共同驱动。从投资视角看，早偿率波动对过手摊还型RMBS优先级证券的到期收益率、再投资风险及信用风险产生影响，溢价买入的证券因早偿率上升导致到期收益率加速下降，折价买入的证券则受益于早偿加速带来的收益提升；在利率下行或市场缺乏高收益资产的背景下，再投资风险显著增加；理论上早偿率上升可降低信用风险，但我国RMBS优先级证券信用质量优异，实际影响十分有限。本文认为投资者应动态评估早偿率周期变化特征，优化折溢价证券配置策略，并前瞻性规划再投资路径。
关键词
RMBS 早偿率 驱动因素 到期收益率
引言
个人住房抵押贷款资产支持证券（Residential Mortgage-Backed Securities，RMBS）是信贷资产证券化市场的核心品种，2024年末，我国RMBS存量规模占信贷资产证券化市场总量的40%以上，是规模占比最大、发展最为成熟的信贷资产证券化产品。相较于其他信贷资产证券化产品，RMBS具有基础资产分散度高、信用风险较低、定价逻辑成熟等优势，能够为投资者提供更多的久期选择和相对稳定的投资收益，因而备受银行及其他投资者青睐。
RMBS早偿是指借款人在约定的还款计划之外提前偿还部分或全部贷款本金的行为。早偿率是衡量RMBS资产池中借款人提前偿还贷款本金的比例，条件早偿率（Conditional Prepayment Rate，CPR）是假设全年每月保持固定早偿速度的年化早偿率，是用于衡量早偿强度的常用指标。其计算公式为：
2021年全国银行间同业拆借中心正式发布RMBS条件早偿率指数，为研究提供了权威、统一且系统的数据来源，使得对早偿率的监测和分析更具准确性与连贯性。如无特别说明，本文提到的早偿率指数数值均来源于全国银行间同业拆借中心或是根据其编制方法计算得出。
RMBS由于证券期限较长，提前还款对证券存续期的影响较大，早偿率是RMBS 风险分析的核心指标之一，直接影响证券的现金流稳定性、期限结构和投资价值。2021年以来，在房地产行业深度调整以及居民部门杠杆行为转变的多重因素驱动下，我国RMBS早偿率呈现显著波动特征。在系统梳理该阶段早偿率动态演变的基础上，分析其对RMBS投资的影响，不仅有助于解构宏观经济变化、行业政策调控与微观主体行为的传导机制，更能为投资者准确评估提前偿付风险、合理定价、优化组合提供实证依据，对提升RMBS产品的投资决策效能具有重要实践价值。
RMBS早偿率的波动及驱动因素（2021—2024年）
（一）早偿率的历史波动趋势
2021—2024年，RMBS早偿率呈现出“震荡上行”的显著特征，在持续的波动起伏中，早偿率中枢总体上移，且阶段性低点不断抬升，展现出鲜明的趋势性变化。
2021年：呈现前高后低走势。上半年，RMBS早偿率延续2020年走势维持在较高水平，早偿率指数波动范围在10.03%—13.63%区间。进入第三季度，房地产信贷政策严格收紧，房地产市场持续降温，交易活跃度显著下滑，市场观望情绪浓厚，RMBS早偿率开始显著回落，于11月末降至6.22%。
2022年：从低位开始攀升。早偿率指数从年初的7.57%左右攀升至8月的峰值13.36%，随后虽有所回调，但截至年末仍维持在10.65%左右的相对高位。2022年，央行连续下调5年期贷款市场报价利率（Loan Prime Rate，LPR），市场利率整体下行，新发放房贷利率逐步降低，与存量房贷利率形成较大利差，同时理财市场收益率持续走低，居民提前还款意愿逐步增强。
2023年：剧烈波动中创阶段性高点。早偿率指数年初延续2022年末的高位态势，在2月降至低点8.11%后开始持续攀升，于6月达到21.55%的高点，之后在8月又迅速回落至12.65%。多种因素交织造成2023年早偿率的大幅波动，包括投资理财收益率持续下行、新发放房贷与存量房贷利差进一步扩大等。6月之后，随着前期积压的提前还款需求逐步释放以及严查经营贷置换房贷，使得提前还款潮有所缓解。
2024年：先冲高后回落。由于前期政策滞后效应以及居民年终奖集中发放等，从2月开始，早偿率指数加速上行，4月进一步攀升至37%的历史高位。随着政策效应逐步消化及季节性因素退去，从第二季度开始，早偿率指数持续回落。9月央行第二次下调存量房贷利率，进一步减弱了居民提前还款动力，早偿率指数到四季度进一步企稳，年末处于10%左右的历史正常水平。
（二）早偿率波动的驱动因素
居民主观上进行提前还款是决定RMBS早偿率的直接原因。本文从居民行为特征变化的视角，分析从宏观到微观等因素对居民提前还款行为的影响，这些驱动因素相互作用，共同塑造了居民提前还款行为的动态决策环境。
1．新旧房贷利率差异
存量房贷与新发放房贷之间的价差是居民提前还款的动因之一。市场利率整体下行时，新发放房贷的借款人因贷款利率更低，可通过支付更少的利息获得相同的贷款额度，这就刺激存量房贷的借款人通过减少消费、使用存款或者违规使用“经营贷”等低成本贷款进行置换来提前还款，以减少较高的利息支出。2022年以来，伴随LPR多次下调，新发放房贷利率下降较快。新旧房贷利率的价差走扩是贯穿这一时期提前还款的重要推力，直到2024年10月存量房贷利率批量调整至新发放贷款利率附近，早偿率逐步企稳回落。
2．房地产市场活跃度
房地产市场活跃度越高，二手房交易量往往随之大涨，而由于此前大多数城市暂未落实“带押过户”政策，二手房交易前都需要缴清贷款，导致早偿率攀升。这在房价上行周期表现得尤为明显，房贷早偿率的上升与房价指数基本同步。房价上升时住房换手率升高，一方面是出于自主目的的换房需求更加急迫，另一方面是部分出于投资目的的借款人在房价上涨过程中获利了结，这都会对存量房贷进行提前偿付。
3．提前还款的机会成本
闲置资金用于提前还款的机会成本是该部分资金用于资产配置可以获得的收益，理性的借款人将对房贷利率和可配资产收益率进行比较，决定是否提前还款。长期以来，居民对银行业理财产品接受度较高，是大部分借款人对标的较为安全的资产。2022—2024年，理财产品平均年化收益率1分别为2.09%、2.94%、2.65%，与房贷存量利率水平存在较大差距。2022年11—12月，受债券市场调整影响，理财产品出现大面积净值下跌，部分产品甚至“破净”，导致投资者本金受损，深刻改变了居民对理财产品可以稳定增值的预期。在这种情况下，理财收益无法覆盖房贷利息成本，居民更倾向于提前偿还房贷。
4．居民风险偏好变化
居民的风险偏好水平影响其投资和消费行为以及加杠杆的意愿，与提前还款行为之间存在显著关联。近年来，居民就业增收面临压力，社会预期偏弱，防御性心理增强，风险偏好下降，促使居民提前偿还贷款。一是因为在这种情况下居民预防性储蓄增加，消费行为更加谨慎，并倾向于通过提前还款来减轻未来的债务压力。二是因为2022年以来房价下行，金融市场波动加剧，居民投资房地产和风险资产的意愿显著下降。相比之下，提前还款可以减少确定的房贷利息支出，相当于获得了一个稳定的“收益”，促使居民将原来用于投资的资金提前偿还贷款。
早偿率波动对RMBS投资的影响
在RMBS交易结构中，固定摊还和过手摊还是两种常见的本金偿还方式，直接影响投资者的收益和风险特征。固定摊还情形下，证券的本金按预先确定的固定金额和时间表逐步偿还，隔绝了基础资产的早偿风险。过手摊还最为常见，基础资产的现金流直接“传递”给投资者，未来本金的偿付节奏不确定，投资者面临早偿风险。
本节从收益和风险两个维度，分析早偿率波动对过手摊还型RMBS优先级证券投资价值的影响。
（一）对到期收益率的影响
过手摊还型的RMBS优先级证券在预先设定的兑付日按照票面利率支付利息，并过手摊还本金。为便于分析和理解，本文假设每期摊还本金相同，早偿快慢主要体现在偿付周期的长短上2。投资者的未来现金流包括本金和利息，到期收益率由以下公式决定：
（3）式可以进一步简化为：
给定P / D和R的数值，（4）式是Y和T的隐性函数表达式，其中P为RMBS优先级证券的交易价格，D为票面价值，T为实际过手摊还的总期数，R为票面利率，Y为到期收益率。交易价格与票面价值的比例P / D如果等于1，则是平价交易；如果大于1，则是溢价交易，溢价率为P / D-1；如果小于1，则是折价交易，折价率为1-P / D。
本文假设一只RMBS优先级证券票面价值为100元、票面利率为4%、预期还本期数为15年，每年按票面利率支付利息，每年平均过手摊还本金。给定P / D=1、1.05、0.95三种情形，即分别对应平价、溢价和折价交易，根据（4）式，通过迭代优化算法模拟出不同买入情形下Y和T的变动关系，最终得出了具有实践指导价值的研究结果。早偿水平升高，表现为每年摊还金额增多，实际还本期数减少，即还本总期数越少，意味着实际早偿率越高。图1描述了在三种买入情形下，RMBS优先级证券早偿水平与到期收益率的关系。单从到期收益率的绝对值来看，平价券免疫于早偿率波动的影响，而早偿率超预期上升是“利空”溢价券、“利好”折价券。
1．平价买入情形
从图1可以看到，当投资者平价买入RMBS优先级证券时，即交易价格等于票面价值，到期收益率等于票面利率，早偿率的变化对到期收益率没有影响。
例如，投资者以100元的价格平价买入上述RMBS优先级证券，根据（4）式计算出到期收益率等于票面利率4%。假设第一年过手摊还全部票面价值100元，同时获得利息4元，其到期收益率同样为4%。
2．溢价买入情形
当投资者溢价买入RMBS优先级证券时，即交易价格大于票面价值，到期收益率低于票面利率。随着早偿率的升高，到期收益率下降，并且是以递增的速度下降。到期收益率这一规律表现为图1中“溢价买入”曲线的变化趋势，该曲线始终位于票面利率下方，且随着还本期数的减少，早偿率逐步升高，曲线斜率越来越大。
例如，投资者以105元的价格溢价买入上述RMBS优先级证券，根据（4）式计算出到期收益率为3.26%。假设第一年过手摊还全部票面价值100元，同时获得利息4元，其到期收益率为-0.95%。这是因为溢价买入使得初始投资成本高于票面价值，到期收益率低于票面利率，未来现金流需要在弥补溢价成本后才能实现预定的到期收益率。早偿率上升缩短了证券加权平均期限，导致溢价部分无法通过长期利息收入摊销，到期收益率下降。
溢价买入RMBS时，对于给定的早偿率变动幅度，溢价率与到期收益率的波动幅度之间成正比关系。即溢价率越高，到期收益率因为早偿率变动造成的波动幅度越大。图2展示了溢价率分别是5%和10%水平下早偿率与到期收益率之间的变动关系，在任一横坐标值上，溢价率10%对应曲线的斜率都比溢价率5%的高。
3．折价买入情形
当投资者折价买入RMBS优先级证券时，即交易价格小于票面价值，到期收益率大于票面利率。对于折价买入的情形，随着早偿率的升高，到期收益率升高，并且是以递增的速度升高。这一规律表现为图1中“折价买入”曲线的变化趋势，该曲线始终位于票面利率上方，且随着还本期数的减少，曲线斜率越来越大，即早偿率逐步升高。
例如，投资者以95元的价格溢价买入上述RMBS优先级证券，根据（4）式计算出到期收益率为4.8%。假设第一年过手摊还全部票面价值100元，同时获得利息4元，其到期收益率为9.47%。这是因为投资者以折价买入证券，除了票面利息收入外，还将获得折价部分的资本利得。早偿率上升意味着越早收回票面金额，相当于提前实现了部分资本利得，使得到期收益率上升。
折价买入RMBS时，对于给定的早偿率变动幅度，折价率与到期收益率的波动幅度之间成正比，即折价率越高，到期收益率因为早偿率变动造成的波动幅度越大。图3展示了折价率分别是5%和10%时早偿率与到期收益率的变动关系，在任一横坐标值上，折价率10%对应曲线的斜率（绝对值）均比折价率5%对应曲线的斜率（绝对值）高。
（二）对再投资的影响
在过手摊还型RMBS投资决策中，投资者基于预期的现金流和期限来规划投资，基础资产池中的贷款本金提前偿还，导致证券本金提前回流给投资者，投资者将面临再投资的风险。
假设过手摊还型RMBS优先级证券初始预期期限为10年，投资者购买时计划在这10年内获取稳定的本金偿付和利息收入。但如果早偿率超出预期大幅上升，实际期限可能缩短至5年甚至更短。在这个过程中，投资者面临着一系列困境。一方面，投资者需将提前收回的本金重新配置，需要耗费时间和精力去评估新的投资项目，在利率下行或市场缺乏高收益资产的背景下，再投资风险显著增加。另一方面，在寻找新投资机会的过程中，提前收回的本金会处于闲置状态，这无疑会造成资金的浪费。
近年来，市场利率整体处于下行趋势，资产收益率普遍走低。2021—2024年，10年期国债收益率从3.18%左右降至1.71%左右，在这种利率环境下，投资者提前收回本金后，再投资于收益率更低的资产，难以获得与原RMBS投资相当的收益。
（三）对信用风险的影响
理论上，早偿率上升有利于降低RMBS信用风险，这主要源于其对基础资产违约风险的改善。一方面，当借款人提前偿还房贷时，对于提前结清的贷款，未来不会再发生违约情况。另一方面，对于提前偿还部分金额的贷款，未偿本金余额减少，抵押物对其覆盖倍数通常会上升，借款人的违约成本也随之上升，使得借款人违约意愿下降。
从历史数据及市场表现来看，我国RMBS优先级证券的信用水平整体表现优异，违约风险极低。RMBS优先级证券自市场发展以来，尚未出现不能正常兑付的情况。这意味着早偿率变化影响对优先级证券信用风险的现实意义不大。
结论及启示
2021—2024年，RMBS早偿率在波动起伏中，中枢水平总体上移，且阶段性低点不断抬升。这一时期多种因素相互交织，共同促使居民提前偿付住房抵押贷款，最终推高RMBS早偿率。
不同买入情形下早偿率变化对RMBS投资价值的影响不尽相同。本文借鉴债券价值分析的收入资本化法，得到早偿率影响过手摊还型RMBS优先级证券到期收益率的隐性表达式，通过迭代优化算法模拟出不同买入情形下两者的变动关系。对于溢价买入的情形，随着早偿率的升高，到期收益率下降，并且是以递增的速度下降。对于折价买入的情形，随着早偿率的升高，到期收益率升高，并且是以递增的速度升高。溢价率或折价率越高，到期收益率因为早偿率变动造成的波动幅度越大。
当早偿率超出预期时，投资者将提前收回投资本金，打乱了资产负债管理计划，无论是平价还是折溢价买入RMBS，都将面临再投资风险。在利率下行或市场缺乏高收益资产的背景下，再投资风险显著增加。
基于本文的研究可以得到如下投资启示。
第一，早偿率的波动源于多重驱动因素的交互作用，单一变量对早偿率的影响方向及强度具有不确定性。在运用历史早偿数据的同时，要充分洞察未来利率环境、房地产行业走势、居民资产选择等宏微观情况对早偿水平的交织影响，更准确地预判早偿率变化趋势。可以采用动态早偿率模型，模拟不同早偿率情景下的现金流分布，量化到期收益率波动区间。
第二，合理设定早偿率是提升RMBS定价精度的重要保障。RMBS的早偿水平直接决定优先级证券的加权平均期限，在进行RMBS一、二级交易定价时，除了需要考虑标的券的票面利率、偿付顺序、增信措施等基本要素外，早偿率是确定交易价格的重要参数，预期之外的早偿率变化将影响实际投资价值。
第三，RMBS的折价优先级证券在早偿率波动中更具防御性，而溢价优先级证券更需警惕收益侵蚀风险。无论早偿率如何波动，折价证券的到期收益率都会高于票面利率，而在早偿率大幅上升时，溢价证券的到期收益率则可能出现负值。因此，在早偿率预期上行周期，可优先配置折价RMBS以捕捉超额收益；溢价买入则需严格评估早偿率敏感性，交易定价要充分考虑早偿率超预期上升的可能。
第四，在RMBS持有期内，投资者应密切监测基础资产的早偿情况并分析其变化趋势，从而预判投资本金回收节奏，以提前安排再投资或采取交易策略，降低对整体收益率的不利影响。（本文观点不代表作者供职单位意见）
注：
1．数据来源于银行理财登记中心每年发布的《中国银行业理财市场年度报告》。
2．实际业务中，每期摊还的本金不尽相同，但不影响本文的研究结论。
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