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行业供给弹性较弱，新兴需求支撑行业供需紧平衡格局延续。国内电解铝产能已触及合规红线，且产能利用率已攀升至理论极限，后续新增产能释放空间狭窄。而海外供给则持续受能源成本高企及电力短缺等问题制约难以快速放量，俄罗斯系我国进口电解铝的主要来源国，但其进口补充效果受地缘政治影响存在潜在扰动。与此同时，能源结构转型的叙事背景下，电网及储能的投资提速，叠加新能源汽车较高景气度延续，可对冲边际减弱的地产和光伏用铝需求，预计2026年我国电解铝消费量将保持增长，行业供需紧平衡格局将贯穿全年，成为支撑行业基本面的核心逻辑。
铝价易涨难跌，主要成本价格承压，电解铝行业利润有望维持高位。2025年，在铝价向上、氧化铝、电价等主要原材料价格向下的的综合影响下，我国电解铝行业吨铝利润高位回升。展望2026年，在电解铝供需紧平衡的格局下，铝价仍易涨难跌。而从成本端看，主要原材料氧化铝和阳极碳素在供给过剩的背景下价格上行乏力，另外，电力供需宽松或促使电价稳中有降，电解铝成本中枢有望下移，这种“铝价坚挺、成本承压”的剪刀差行情有助于行业2026年利润维持高位。
行业“降杠杆”延续，信用状况稳中向好。受益于行业高景气的支撑，电解铝企业利润水平持续维持高位，现金流充裕，行业“降杠杆”趋势进一步延续，偿债及流动性压力均有所下降。同时考虑到2026年全球电解铝行业供需紧平衡格局仍难以改变，中短期内电解铝行业信用水平将稳中向好。
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一、 行业运营环境
（一）供给端：国内原生铝产能已基本触顶且产能利用率趋于饱和，而海外供给短期内仍面临能源成本高企及电力短缺等问题而难以放量，进口及再生铝对供给端形成一定补充，预计未来电解铝的边际增量较为有限
国内原生铝锭产能已逼近政策天花板且近乎满负荷运行，供给弹性较弱。截至2025年末，国内电解铝运行产能为4,459万吨，距离4,500万吨的合规产能上限仅“半步之遥”，产能利用率接近100%，也已基本饱和，当年新增的73万吨运行产能主要来自四川、广西、青海和贵州等地区的复产及技改项目，无新增合规产能指标外的投放。展望未来，预计中短期内国内电解铝的供应仍较为有限，2026年主要有内蒙古的霍煤鸿骏、新疆的天山铝业贡献少量增量。另外需关注的是，随着“双碳”进程的推进，近年电解铝行业产能向清洁能源富集地区转移的节奏进一步加快，十四五期间云南省电解铝在产产能增加285万吨至656万吨，跃居全国前三位，2025年云南地区的电解铝产能占比已超过14%且未来比重或继续提升。然而，云南省能源体系长期依赖水电，并承担“西电东送”外送电压力，其电力产量易受天气和跨省电力调配政策影响。这种不稳定性将直接影响电解铝生产节奏，或对国内整体的电解铝供应稳定性造成潜在扰动。
海外电解铝供给短期内边际增量有限，当前我国进口的电解铝主要来源于俄罗斯。当前，全球过半的电解铝产能集中在我国，其余主要生产国家和地区包括印度、俄罗斯、欧美和中东等。受能源成本高企、电力资源紧张及设备老化等因素影响，近年欧美地区较多铝企被迫关停或减产。由于重启需投入巨额资金进行设备检修、面临复杂的预热启动过程等技术门槛，且前述制约因素犹存，预计欧美地区已关停的铝产能短期内难以恢复。与此同时，2026年2月末起霍尔木兹海峡航运因美伊冲突中断，导致中东地区90%以上的氧化铝进口受阻，原料短缺之下电解铝产能面临减产风险，而中东贡献了全球约9%的产能且大部分对外出口，该地区的多家铝企已实质性停产或减产，需关注中东地区产能收缩可能对全球供给端的扰动影响。印尼凭借丰富的铝土矿资源以及低廉的劳动力优势，已成为全球电解铝产能的核心扩张地。然而，电力掣肘印尼电解铝产能快速释放。例如，印尼工业园区国家电网输电网络仅能覆盖30%的铝冶炼区，同时，2022年起中国停止新建境外煤电项目、印尼推进能源转型，导致火电建设受内外双重压制，近年已有较多电解铝项目因电力问题延期。总体来看，预计短期内海外难以新增大规模有效产能。海外供给偏紧的局面，直接反映在中国进口格局上。供给偏紧与能源成本高企推升海外铝价，海外铝锭到岸成本高于国内售价，导致一般贸易进口电解铝已不再具备商业可行性。正是在这种市场机制“失灵”的关口，俄罗斯电解铝因西方制裁被迫转向东方市场，近年来成为我国电解铝进口的核心供应主体。2025年约有八成电解铝进口来自俄罗斯，主要依托长期供应协议维持。然而，这一进口格局存在潜在风险，若未来美俄关系明显缓和促使俄罗斯电解铝重新回流西方市场，当前依赖长协维持的进口补充作用或将显著弱化。
再生铝已成为铝产业不可忽视的“新兴力量”，持续对供给端形成一定补充。随着国内电解铝产能逼近4,500万吨政策红线，新增空间已极为有限，单靠原生铝已无法满足持续增长的铝需求。在此背景下，再生铝作为资源循环利用的产物，其生产几乎不依赖新增矿产开采，这使其成为弥补供给缺口最直接、最现实的路径。同时，再生铝具有能耗低（原生铝的5%左右）、碳排放少、生产周期短、成本低等优势。目前，我国再生铝产业高度聚焦于“汽车铸造件”这一核心赛道。优势释放离不开政策催化，近年国家持续将再生金属纳入绿色低碳产业重点方向，并出台了多项产业扶持政策，政策红利直接降低了产能扩张成本，加速了产业规模化进程，我国再生铝发展进入快车道。2025年再生铝产量预计达1,160万吨，产量占比已超25%，规模较2020年增长57%，再生铝在缓解电解铝产能瓶颈方面发挥了重要作用。同时，再生铝产能扩张仍在加速，2025年，一大批再生铝项目相继开工建设，如贵州广裕铝业20万吨再生铝项目首条生产线已于8月投产，全面达产预计在2027年；酒钢东兴铝业3.5万吨/年（预留6.5万吨）再生铝项目于9月全面投运、重庆西部科学城20万吨再生铝循环利用项目力争2026年初投产等，另外中铝青岛轻金属有限公司计划未来五年建成40万吨的再生铝产业规模，可支撑再生铝产能规模进一步增长。根据国家发改委等单位发布的《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》，2027年我国再生铝产量有望突破1,500万吨。
（二）需求端：预计2026年我国电解铝消费量将保持增长，其中能源结构转型的叙事背景下电网及储能的投资有望提速，且新能源汽车较高景气度将延续，可对冲边际减弱的地产用铝需求，需关注关税政策可能带来的出口扰动影响
电解铝消费的“三大支柱”为交通运输、电力电子（光伏、电网和储能等行业）和地产建筑领域，地产建筑用铝量随房地产行业的持续深度调整显著下滑，但是近年交通运输和电力电子行业的用铝需求快速增长，有效对冲地产用铝减量，2025年国内电解铝表观消费量同比增长2.89%至4,665万吨，延续低速增长态势。
1.传统行业
地产建筑对铝需求的拖累或边际减弱。铝合金被广泛应用于门窗框架、幕墙、屋顶以及隔墙等建筑结构和装饰设计中，特别是在房屋竣工阶段对铝的使用量最为密集。我国房地产市场行情仍处于调整周期，但自2024年的“9.24”政治局会议部署一揽子稳楼市政策后，各地因城施策优化限制性政策、降低购房成本，对市场产生了托底效应，2025年房屋竣工面积、新开工面积以及商品房销售面积的降幅均有所收窄。考虑到地产用铝需求经过连续多年的下滑，基数已处于较低水平，同时“十五五”规划将“防范化解房地产风险”列为重点任务，2025年初《求是》刊发《改善和稳定房地产市场预期》释放积极信号，或将有新的增量政策促进地产投资降幅收窄，地产下行对电解铝消费的边际拖累或有所减弱。
2.新兴行业
新能源汽车的较高景气度有望继续拉动用铝需求增长。交通运输领域的用铝需求主要来自新能源汽车和轨道交通，其中新能源汽车系核心增量。2025年，中国新能源汽车市场在“两新”政策延续、优质新品迭出以及消费需求持续释放的多重因素驱动下，实现了规模与渗透率的双重突破，全年销量达1,644万辆、同比增长28%，12月的市场渗透率升至52.7%。与此同时，随着我国车企将出口重心从贸易壁垒高企的欧美市场转向需求旺盛的中东、拉美及东南亚等海外新兴市场，2025年新能源汽车出口量同比增长103.66%。展望未来，2026年国内新能源汽车仍享有一定的购置税减免优惠，且以旧换新补贴延续，共同为消费需求提供托底，另外充电网络的持续完善、车企在智能化领域的持续投入也将激发消费者的换购热情，且海外新兴市场需求仍较为旺盛，预计2026年新能源汽车产业或将继续保持较高景气度。
能源结构转型已步入新阶段，大规模的电网升级及储能建设将接替光伏继续拉动电力领域用铝量增加。近年来，在数字新基建及新质生产力加速落地加快建设等因素驱动下，我国社会用电量稳步增长。为保障能源安全并实现“双碳”目标，我国持续推动能源结构转型，大力发展光伏、风电、水能等清洁能源。其中，作为“用铝大户”的光伏行业在经历高速发展之后，正面临着电网消纳和储能环节的系统性瓶颈。正是这一瓶颈倒逼政策转向，2025年，国家出台了新的《分布式光伏管理办法》和上网电价市场化改革等关键政策，光伏项目收益模式从过去的稳定预期转向市场化波动。受此影响，当前市场普遍存在观望情绪，新项目投资和建设节奏放缓，根据中国光伏行业协会的预测结果，2026年中国光伏新增装机规模将出现下滑23.8%-42.9%。在此背景下，我国的能源政策重心从单纯提升清洁能源装机规模，转向着力解决消纳和储存等系统级关键挑战，大力推动电网升级和储能建设。国家电网披露的 “十五五”规划明确提出，要重点提高电网调节能力并大力发展新型储能，投资规模超4万亿元，较“十四五”增长约40%。在电网升级及储能建设的加速推进、技术升级的“铝代铜”应用普及等多方因素交织的影响下，预计将形成强劲的铝需求新增长点。其中特高压输电线路、配电网改造、储能设施建设等均对铝材有刚性需求，有望有效接续下滑的光伏用铝需求，并拉动电力电子行业整体用铝量的稳步增长。
3.出口市场
主要出口国的关税政策变化及欧盟碳税机制实施或对铝材出口造成一定扰动。我国限制初级工业品电解铝的出口并鼓励具有高附加值的铝材及铝制品出口，叠加国内电解铝需求旺盛，使得我国电解铝基本以内销为主，下游铝材及铝制品出口规模较大。受美国加征关税以及我国取消铝材出口退税等因素影响，2025年1-10月我国未锻轧铝、铝材及铝制品出口量同比下滑2.23%至796.74万吨，出口市场结构也从美国向墨西哥、越南、韩国等“一带一路”国家逐步转移。由美国主导的贸易战正持续影响全球铝贸易格局的走向，需关注后续主要出口国的关税政策变化情况。此外，2025年我国出口至欧盟的铝产品约75万吨，而2026年欧盟碳边境调节机制（CBAM）将全面实施，其要求铝材进口商为该产品在生产过程中产生的碳排放购买CBAM证书，以补齐欧盟碳价与原产国碳价，2025年末欧盟碳价约为87欧元/吨，而我国碳市场尚处于建设初期，现阶段配额仍免费，该政策的实施或对欧盟出口需求形成一定压制。
（三）利润端：铝价在供需紧平衡的格局下易涨难跌，而主要原材料氧化铝和阳极碳素在供给过剩的背景下价格上行乏力，叠加电力成本或稳中有降，“剪刀差”行情有助于电解铝行业利润维持高位
供需紧平衡之下，铝价易涨难跌。2025年铝价整体大幅向上，展望2026年，供给端预计仍维持偏紧态势，而新能源汽车、电网及储能等产业将继续释放旺盛需求，铝价整体易涨难跌。需关注的是，在国内电解铝供需紧平衡的格局下，铝价易受外部供给冲突事件的情绪扰动影响。自2026年2月末以来，霍尔木兹海峡航运中断导致中东较多铝企实质性停产或减产，随后铝价出现快速走高。但我们认为，虽然中东电解铝产能占全球约9%，但其电解铝主要出口地以欧洲为主，我国电解铝市场以“内循环”为主，对外依存度低，且政策限制电解铝出口，预计该冲突事件主要冲击欧洲市场，对我国电解铝的供需影响有限。
从电解铝成本构成来看，单吨电解铝通常需要耗用氧化铝 1.93-1.98 吨、阳极 0.45-0.5 吨、电力 13,500kwh左右，其中氧化铝和电力成本占比均在 30-40%左右，阳极碳素成本占比 15%左右，三者合计占比超八成。
氧化铝：供给过剩格局延续，价格或将继续承压。与电解铝不同，我国未对氧化铝行业设置产能红线，前期在可观利润的吸引下，氧化铝企业持续快速扩张产能，2025年末总产能已增长至11,462万吨，而按照国内电解铝合规天花板匡算，仅需8,640万吨氧化铝产能即可满足需求，过剩规模较大。同时，近年行业开工率基本徘徊在85%以下，进一步凸显了供需失衡的现状。此外，根据第三方机构调研数据，2026年国内氧化铝预计新增超1,000万吨产能，供给过剩压力将进一步加剧。需关注的是，我国铝土矿对外依存度已超70%，其中七成以上的海外供应量来自几内亚，且合作日益加深，2025 年进口几内亚铝土矿1.48亿吨，同比增长35.45%，国内氧化铝生产的原料成本与供应稳定性高度受制于几内亚的生产和发运情况。价格方面，随着几内亚雨季扰动事件平息以及氧化铝价格走势重回供给过剩基本面，2025年氧化铝价格从高位回落，未来在供给过剩延续的局面下价格可能继续承压，但亦需关注海外铝土矿短期供应稳定性问题可能引发的价格扰动。
电力成本：电力供需宽松格局延续，电力成本或稳中有降。电解铝企业的电力成本主要由自备电价和上网电价两部分构成，其走势受不同因素驱动。从自备电来看，2024年我国电解铝企业使用自备电的比例约57%，该类企业电力成本主要受煤价影响。近年来我国煤价中枢整体呈下行态势，预计2026年高耗煤行业需求仍较为疲软，但煤炭供给弱弹性局面延续，煤价中枢或相对稳定。从上网电价来看，近年各大发电企业陆续下调上网电价，2026年1-2月电网代购电价同比降幅较2025年同期明显扩大。预计2026年我国的电力供需宽松格局将持续，叠加新能源全面入市带来的电价下行压力，上网电价或继续承压。综合来看，电解铝行业整体电力成本预计呈稳中略降的态势。
阳极碳素：行业供给过剩且核心成本支撑减弱，价格上行乏力。阳极碳素价格与主要原材料石油焦和煤沥青价格走势高度绑定，其中石油焦占据大部分成本。2025年，石油焦价格受炼厂频繁检修、锂电负极材料需求爆发等因素影响震荡上行，煤沥青价格则主要因上游煤焦油供应紧张而整体上升，共同推升阳极碳素成本，与此同时，下游需求电解铝仍保持高景气度，综合使得阳极碳素价格整体上扬。然而，阳极碳素的下游需求高度集中于电解铝行业，2025年末国内阳极碳素产能扩张至3,250万吨，而按照国内电解铝合规天花板匡算，仅需2,047万吨的阳极碳素产能即可满足需求，过剩规模较大。考虑到2026年仍有数百万吨阳极碳素新增产能释放，行业产能过剩局面将持续，且核心原料石油焦的供给有望随着检修炼厂逐步复产而趋于宽松，成本支撑可能减弱，阳极碳素价格预计将整体进入震荡或温和下降通道。但需关注的是，2026年2月末起美伊地缘政治冲突升级，短期石油价格上涨将推高石油焦成本，进而可能对阳极碳素价格造成一定的阶段性上行扰动。
二、 样本企业分析
在铝价维持强势且成本下降的背景下，电解铝行业利润维持高位，行业“降杠杆”趋势延续。从负债端来看，得益于电解铝行业高景气度的支撑，各电解铝企业持续积累资金，2025年9月末样本企业现金类资产规模攀升明显，使得行业仍延续了主动“降杠杆”趋势，大部分样本企业有息债务规模呈下降趋势，同时2025年9月末样本企业平均资产负债率为41.15%，同比下降2.95个百分点。
电解铝行业偿债及流动性压力均有所下降，信用状况有所改善。得益于行业积累了较为丰厚的利润规模，样本企业不仅在净债务方面实现持续压降，同时2024年EBITDA平均值增幅超35%。综合影响下，大部分样本企业净债务/EBITDA创近三年新低，同时指标最高值低于1.3，行业整体偿债压力可控。流动性方面，样本企业之间存在一定分化，但现金短期债务比指标平均值仍有上升，且部分样本企业全部债务均为短期债务，仍保持了较为健康的现金短期债务比，行业债务滚续压力尚可同时具有较好的财务弹性。
与此同时，考虑到2026年全球电解铝供需紧平衡格局依旧，铝价仍易涨难跌，同时成本中枢有望进一步下移，在此背景下，行业利润有望维持高位，进而推动电解铝行业信用状况稳中向好。
作者 I 陈欣蔚 王皓立 谢海琳
部门 I 中证鹏元 工商企业评级部
