（来源：信堡投研）
2026年作为中国“十五五”规划的起步之年，宏观经济政策的走向不仅关系到年度增长目标的实现，更深刻地决定了未来五年地方债务风险治理的长效机制。在刚刚结束的2026年全国两会中，政府工作报告与财政预算报告释放的政策信号展现了极强的战略定力（换句话说，今年部分领域补贴得早点领啊，晚点可能就没啦）。
与部分市场参与者期待的“大水漫灌”或超大规模增量刺激不同，2026年的政策基调表现出“稳健、精准、协同”的特征。
在政策并未显著超预期的背景下，地方债务化解已然从初期的“规模压降”阶段进入到“真实化债”与“结构重组”的新环节。
这一阶段的核心矛盾在于，随着严监管制度的铁律化，传统融资渠道的收缩与存量债务刚性兑付压力之间的张力进一步放大。与此同时，银行间市场与非标市场之间的流动性分层现象愈发显著，这直接推动了部分弱资质地区对非标资金需求的结构性回升。
通过对江浙、川渝及中部省份的实证观察，可以清晰地看到区域资源禀赋如何重塑当地的债务治理逻辑与融资生态。
2026年两会政策定调与宏观财政逻辑：战略定力优于短期扩张
2026年全国两会设定的经济社会发展目标，体现了在复杂国际环境与国内高质量发展诉求之间的深度平衡。政府工作报告将GDP增速目标设定为“4.5%至5%”，并强调“在实际工作中努力争取更好结果”。这一增速目标的微调，为结构性改革和债务化解预留了必要的弹性空间。
也有说法是，对于我们部分行业产能过剩的出清预留足够的定力，反内卷依旧是共识。
财政“国家账本”的结构化拆解
从2026年的财政预算安排看，中央政府继续实施积极的财政政策，但更加注重“提质增效”与“权责协同”。以下是2026年核心财政指标及其政策意图的系统对比：
核心指标 | 2026年拟安排规模 | 2025年实际/拟安排规模 | 政策含义与变动分析 |
一般预算赤字率 | 4.0%左右 | 维持政策连续性，由于名义GDP增长，赤字绝对值增至约5.89万亿元 | |
地方政府专项债 | 4.4万亿元 | 保持必要的投资强度，不再盲目加码，强调投向结构优化 | |
超长期特别国债 | 1.3万亿元 | 聚焦“两重”建设与“两新”工作，作为长期战略性资金来源 | |
中央对地方转移支付 | 10.42万亿元 | 10.19万亿元 | 增长2.2%，强化中央对地方“三保”的托底作用 |
政策性金融工具 | 8,000亿元 | 5,000亿元 | 增加3000亿元，旨在通过“准财政”手段撬动社会资本 |
2026年财政预算报告批准的地方政府债务限额进一步明晰了管理的边界。其中，一般债务限额为18.87万亿元，专项债务限额为44.32万亿元。2026年继续安排了2万亿元的存量隐性债务置换额度，以及8000亿元新增专项债券用于补充地方政府性基金财力以支持化债。整体维持2024年924力度，并未超预期。
这种安排释放了一个明确信号：通过这种精准滴灌的方式，压实地方主体责任，推动化债与发展提质的“双赢”，而非盲目兜底。
财金协同：从单纯财政发力到多维杠杆引导
在债务化解领域，这种协同效应同样显著。政策导向已从单纯的“置换”转向“重组与赋能”。通过引导金融机构对融资平台经营性债务实施展期降息，结合财政贴息工具，可以在不增加政府法定债务上限的前提下，有效缓解地方政府的即期流动性压力。
所以，2026年化债，更倾向于是金融化债，而非财政化债。
“真实化债”进入新环节：从“数字脱敏”到“实质出清”
2026年政府工作报告首次明确提出“严防虚假化债”，这标志着地方债务治理进入了所谓的“真实化债”阶段。在过去数年的化债实践中，部分地区通过资产空转、平台互助等形式在财务报表上实现了“债务压降”，但在实际现金流层面，债务负担并未减轻，甚至因财务操作产生了额外的管理成本。
监管红线的硬约束与审计穿透
2026年的监管框架将“遏制违规新增隐性债务”作为铁的纪律。这意味着中央对地方政府的监测已不再局限于传统的隐性债务名单，而是通过大数据和穿透式审计，将所有具备政府信用背书特征的融资行为纳入高频动态监测。
这种严监管态势产生了以下深层影响：
债务监测指标的优化：建立统一的政府债务管理长效机制，推进隐性债与法定债的“双轨合并管理”。
融资平台的分层分化：全国超82%的融资平台已实现退出，但这并非风险的消散，而是平台属性的强制剥离。2026年的核心任务是化解留存平台及已退出平台的“经营性债务”。
违规追责的常态化：对虚假化债、数字游戏行为实施零容忍，倒逼地方政府必须通过实质性手段（如资产盘活、经营收益回补）来化解风险。
经营性债务化解的攻坚战
与隐性债务相比，融资平台的经营性债务体量更大、结构更复杂、市场化程度更高，处置也更具挑战。2026年政策明确了经营性债务化解的三大路径：
展期降息为核心的债务重组：针对由于历史原因形成的基建项目债务，引导银行通过长期限信贷置换短期高息债务，将利率降至合理水平。
盘活存量资产的现金流回补：要求地方政府挖掘现有基础设施、国有物业及自然资源的经济价值，通过转让经营权或发行REITs等方式获取偿债资金。因而，未来几年，地方的REITs可能是一个核心场景，这是央地博弈新阵地，地方要有决心拿出核心资产，中央倾斜金融资源，而不是单纯的等、靠、要。
分类有序推动平台转型：对于空壳类平台实施清理注销；对于公益类平台转型为公共服务国企；对于商业类平台则需做实资产和现金流，转变为真正的市场竞争主体。
那么在这些背景下，必然会发生资金紧张与流动性分层，因而2026年可能城投再次有了一丝丝财政的味道，融资需求其实是上升的。
尽管2026年货币政策延续了“适度宽松”的取向，但由于政策传导机制的复杂性，微观层面的资金紧缺感依然显著。流动性在不同层级的政府、不同资质的平台之间呈现出显著的“极化”特征。
银行间市场的“资产荒”与弱资质地区的“资金荒”
一方面，高评级、核心区域的城投债受到资本热捧，票面利率持续走低。例如，城投控股公开发行的公司债利率已降至1.95%。这种低成本资金主要流向了财政实力雄厚、债务管理规范的地区，形成了所谓的“资产荒”。
另一方面，处于化债重点省份的弱资质融资平台，面临着公募渠道发行的隐形门槛提升。受城投企业境外债发行审核政策收紧的持续影响，2026年城投净融资规模可能触碰低点。在公募债券市场“借新还旧”难度加大的背景下，这些主体对非标资金（如信托、租赁、资管计划等）的依赖度反而有所上升。
非标资金需求上升的驱动因子分析
非标融资在2026年需求上升的逻辑，并非监管的放松，而是刚性兑付压力下的内生选择。
债务到期高峰的刚性对冲：2026年是金融类主体债务到期的高峰期，对于无法通过标准化债券续作的平台，非标资金往往成为维持流动性不断链的“最后一道防线”。
项目资本金缺口的填补：虽然专项债额度维持在4.4万亿元，但其对项目收益和资本金的要求极高。在财政收入增长放缓的背景下，部分地方政府为了保障重大基建项目的连续性，不得不引入非标资金作为“过桥”或“补位”资金。
利率市场化与风险溢价的博弈：虽然央行引导社会综合融资成本降低，但银行对于弱资质主体的信贷审批趋严。非标资金凭借其灵活性和较强的风险承受能力，通过较高的风险溢价满足了特定主体的融资需求。
在数学模型上，地方主体的融资决策往往基于流动性覆盖率（LCR）的压力测试。当标准化融资渠道的预期现金流入（
）小于即期债务偿付额（
）时，非标融资（
）成为填补缺口的唯一变量：
区域禀赋的差异化表达：江浙、川渝与中部观察
不同地区的经济底色和资源禀赋，决定了其在2026年“真实化债”进程中的不同姿态。
江浙地区：以“高质效”对抗“债务率”
江苏和浙江是我国地方债务治理的“优等生”，其核心禀赋在于强大的财政创收能力和丰厚的国有资产积淀。
禀赋特征：浙江省一般公共预算收入已突破8800亿元，研发投入强度（R&D/GDP）达到3.3%左右。这些数据表明，江浙地区的增长动能已从债务驱动转向创新驱动。
化债策略：2026年江浙两省致力于“以增长释空间”。通过培育新质生产力，提升产业附加值，从而在分母端稀释债务率。同时，依托发达的金融环境，这些省份在盘活存量资产方面走在了前列，通过基础设施REITs等工具，实现了资产与债务的有效置换5。
非标状况：由于信用评级高，江浙地区的平台普遍可以获得低成本的银行贷款和公募债。非标资金在此类地区更多作为补充性的财务调优工具，而非生存依赖。
江浙整体无忧，尾部部分如一些区县，加上一些过于网红的区域关注即可。
川渝地区：双城经济圈下的“融资刚性”
作为“成渝地区双城经济圈”的支柱，川渝两地在2026年面临着特殊的任务：在严控债务的同时，必须维持超大规模的基建投资。
禀赋特征：成渝地区经济总量已超9万亿元，是国家先进制造业和科技创新的高地。2026年，成渝中线高铁、高速扩容、西部金融中心建设等项目进入施工高潮，融资需求处于历史高位。
化债压力与融资博弈：重庆等市通过发行大规模再融资专项债券来偿还到期本金（如22亿元再融资专项债对冲2019年到期债）。
非标依赖：由于基建项目回收期长，成渝地区的融资平台在公募市场之外，对长限期的非标资金有较高需求。为了平衡风险，当地政府通过“西部金融中心”建设，引入更多非银行金融机构参与项目投资，试图通过股权融资和混合所有制改革来缓解债务压力。
从这个维度看，川渝可能是展业重地，未来会持续引发关注。
中部省份：在“三保”压力下的攻坚
以河南、湖南、湖北为代表的中部省份，其化债环境最具代表性：既有一定的工业基础，又面临显著的财政平衡压力。
化债进展：部分省份（如河南）表现出极强的行政执行力，年度化债任务完成率达120%，并在2025年内退出融资平台304家。
财政禀赋与脆弱性：中部省份对中央转移支付的依赖度较高，2026年省对市县的一般公共预算转移支付仍需保持在数千亿元规模，以保障基层“三保”。
非标需求的上升逻辑：由于中部省份的金融资源密集度不及沿海，且部分地市平台在公募债券市场面临由于区域信用环境产生的“贴标效应”，非标资金在化解“拖欠企业账款”和支持“保交房”等民生工程中发挥了重要的微循环作用。
非标风险量化数据库
信堡近期推出城投非标舆情风险量化评估指标体系，旨在系统性地衡量地方融资平台在非标领域的潜在风险。将传统财务分析与舆情监控相结合，通过量化评分直观反映风险等级。
体系核心包含四个评估维度：偿债能力（如现金短债比、资产负债率）、融资能力（如非标融资占比、债券融资净流出率）、所属区域财政健康状况（如政府债务率、财政自给率），以及舆情风险（将非标违约、票据逾期、高管被查等事件转化为定量分数）。各维度下设具体指标，并设有明确的风险阈值。
通过加权计算（偿债能力30%、融资能力25%、区域财政25%、舆情风险20%），最终得出0-10分的综合风险评分，并划分为低风险（绿）、中风险（黄）、较高风险（橙）、高风险（红）四个等级。为投资者、金融机构提供了清晰的评估工具，有助于识别风险、辅助决策，并支持通过自动化脚本实现持续监测。
江苏省部分城投平台得分结果示例（得分越低，风险等级越低）：
辩论性思考：真实化债的“长短利弊”
对于2026年及未来的化债路径，政策专家与市场观察者之间存在着深刻的辩论。
正方观点：严监管是实现金融长治久安的必由之路
持此观点者认为，2026年政策的“未超预期”恰恰是最大的利好。如果继续通过大规模增发债券来化债，只会产生路径依赖，让地方政府产生“中央兜底”的幻觉。
遏制虚假化债可以迫使地方政府真实地面对财务状况，通过削减无效投资、优化支出结构来实现“瘦身健体”8。
82%平台退出是市场化转型的第一步。虽然过程痛苦，但能从根本上切断政府信用与企业债权的非法连接，保护国家信用不被滥用。
财金协同工具的增加，体现了从“行政指令化债”向“市场激励化债”的转变，利用市场力量甄别优质资产与项目。
反方观点：过度紧缩可能引发“局部流动性危机”
持审慎观点者则担忧，在缺乏足够增量资金支持的情况下，单纯强调“严控新增”和“真实化债”，可能会触发以下负面涟漪：
流动性的结构性枯竭：当弱资质主体无法通过标准化渠道融资，而非标资金又面临严格的合规限制时，可能会出现“债务违约—区域信用坍塌—金融机构抽贷”的恶性循环。
非标利率的隐性上升：虽然政策要求降低融资成本，但在“求人借钱”的卖方市场下，弱资质主体为了筹措非标资金，往往通过支付咨询费、财务顾问费等形式变相抬高利息，实际债务负担不降反增。
基建投资的“断崖式”风险：如果化债压力过大，地方政府不得不挪用建设资金去还债，这可能导致“十五五”规划中的重大民生和战略工程进度不及预期。
分析而言，双方观点交锋都有各自的拥护者，目前来看，2026年城投格局将持续分化：财政的相对克制意味着责任在金融机构，而金融机构也得权衡自身的业务逻辑，短期的腾挪一定程度上，缓解了风险的爆发，但很多地方纯粹是借新还旧，债务无法实现真正的依附，重组是next阶段的必然。
我们倾向于认为，在稳定的大基调下，如江浙川渝非标都有不少展业的空间和机会；但是分化也开始显现力量，未来可能需要金融机构对决策买单。整体是窗口期，但是得做好选择。
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