华泰 | 石油：持续性供应缺口或抬升中期油价中枢

市场资讯 03.21 08:04

（来源：华泰睿思）

核心观点

中东局势引发全球原油供应缺口，中期油价中枢或抬升

2月底以来，伊朗限制霍尔木兹海峡运输致全球油气供应缺口，3月17日WTI/Brent期货价格收于96.3/107.4美元/桶，较2月末上涨43.7%/48.2%。考虑霍尔木兹海峡运力中断、沙特和阿联酋替代管线满负荷运行、北美潜在增产能力，和原油净进口国炼厂的预防性降负，我们测算全球短期或面临200万桶/天的供应缺口。同时，海峡持续封锁导致中东部分国家原油储罐饱和引发油田停产，叠加各国出于能源安全考虑，未来或开启一轮原油、成品油等能化产品储备性补库，致中期油价中枢进一步提升，我们上调26年Brent期货均价预测为90美元/桶（前值为78美元/桶）。国内油气开采龙头或将助力我国能源安全自主可控；中国能化供应链较海外相对完善，具备产业链完整性的龙头企业或将受益。

需求侧：原料不确定性下炼厂预防性减产，中国油气供应链相对完善

据IEA，地缘局势扰动下，预计3-4月全球石油需求较冲突前将减少约100万桶/天；考虑油价上涨和全球经济前景不确定性，下调26年全球石油需求增量预测至64万桶/天（前值85万桶/天）。海湾国家为全球成品油、石脑油的主要出口地区，运输受阻叠加设施遭袭已致中东约300万桶/天炼油能力关停，另有100万桶/天炼能面临风险。亚洲地区炼厂对中东原油依赖度较高，原料供应不确定性已致部分炼厂预防性减产，Kpler预计3月亚洲地区炼厂吞吐量将下滑330万桶/天。诸多扰动致全球成品油供需缺口显现，国际汽柴油裂解价差显著扩大。我国油气产业链相对完善，据Kpler，截至26年3月我国表观陆上原油库存超12亿桶，假设26年我国自中东的原油进口量下降80%，通过释放库存填补缺口可维持260天。更严重情况下仍可通过降低成品油出口、加速新能源替代、削减过剩型石化产品生产、煤化工补充，以及增加加拿大、非洲、南美原油采购等方式保障国内供应。

供给侧：储罐容量饱和及海峡替代路线有限，中东油田逐步停产

据IEA，考虑地缘冲突引发的运输中断以及油田减产，预计3月全球石油供应增量环比下滑800万桶/天，下调26年全球石油供应增量预测为110万桶/天（前值240万桶/天）。据Kpler，26年1-2月霍尔木兹海峡原油运输量为1560万桶/天，主要替代方案为沙特东西管道、阿联酋ADCOP管道和北美增产潜力，但我们测算全球或仍面临200万桶/天的供应缺口。同时，海峡持续封锁已导致中东部分国家原油储罐饱和，引发油田逐步停产，IEA估算3月中旬海湾国家已削减原油及凝析油产量约1000万桶/天。库存方面，OECD国家库存整体充裕，按照需求和净进口折算分别为90/141天；中国陆上库存可填补霍尔木兹供应缺口约260天；韩国、印度和东南亚受冲击相对较大，上述国家地区陆上库存可填补海峡缺口的天数仅为56/50/48天。

推荐油气开采和具备产业链完整性的高分红龙头企业

考虑霍尔木兹海峡运输受阻以及替代路线有限，叠加中东油田因储罐饱和面临停产，以及海峡恢复通行后全球或开启一轮原油、成品油等能化品储备性补库，我们上调26年Brent均价预测为90美元/桶（前值为78美元/桶）。我们认为具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源龙头企业，或将助力国内油气资源自主可控；中国能化产业链韧性较强，短期供给受冲击影响弱于海外企业，供应链预期稳定后全球性补库存将助力炼油和化工行业持续景气回升，推荐具备产业链完整性的龙头企业。

风险提示：地缘局势紧张加剧风险；全球宏观经济运行不及预期；假设和测算不及预期。

正文

中东局势引发全球原油供应缺口，中期油价中枢或抬升

2月28日以来，中东地缘紧张局势迅速蔓延，伊朗限制霍尔木兹海峡运输致全球油气供应缺口，3月17日WTI/Brent期货价格收于96.3/107.4美元/桶，较2月末上涨43.7%/48.2%。据Kpler，26年1-2月霍尔木兹海峡原油运输量为15.6百万桶/天，考虑伊朗油轮仍有部分通行，沙特东西管道、阿联酋ADCOP管道最高运力为700/150万桶/天（冲突前流量为200/100万桶/天），以及加拿大跨山扩建管道和美国DUC潜在增产能力，和原油净进口国炼厂的预防性降负，我们测算霍尔木兹海峡全面封锁的情景下，全球短期或面临200万桶/天的供应缺口。同时，海峡持续封锁导致中东部分国家原油储罐饱和引发油田停产，叠加各国出于能源安全考虑，未来或开启一轮原油、成品油等能化产品储备性补库，致中期油价中枢进一步提升，我们上调26年Brent原油期货均价预测为90美元/桶。

需求侧：原料不确定性下炼厂预防性减产，中国油气供应链相对完善

据IEA 3月12日发布的原油月报，地缘局势导致中东地区大范围航班取消以及LPG供应中断，预计将导致3-4月全球石油需求较冲突前减少约100万桶/天；考虑油价上涨和全球经济前景不确定增加，下调26年全球石油需求增量预测至64万桶/天（前值85万桶/天）。

重要数据及事件概览：

国际成品油面临供需缺口。据IEA，海湾国家2025年成品油/液化气/石脑油出口约330/150/120万桶/天，成品油中柴油和航煤占比较高，主要流向欧洲和非洲地区。同时，中东地区超过300万桶/天的炼油能力已因设施遭到袭击和海峡封锁而关停，另有100万桶/天面临即将关停的风险。另据Kpler，日本、韩国、印度、越南和新加坡等国对霍尔木兹海峡原油的依赖度均在50%及以上，原料供应不确定性已导致部分炼厂预防性减产，预计3月亚洲地区炼厂吞吐量将下滑330万桶/天，其中韩国/日本/印度/越南预计下滑60/35/35/15万桶/天。中东出口受限叠加亚洲供应下滑，致全球成品油供需缺口显现，其中柴油受影响程度较高，3月13日美湾/鹿特丹/新加坡0#柴油裂解价差为62.2/51.5/45.7美元/桶，较2月末扩大23.6/23.6/24.8美元/桶。

我国油气供应链相对完善。据隆众资讯，25年我国原油开采量/原油进口量/炼厂原油加工量分别为2.2/5.8/7.4亿吨，同比增长2%/4%/4%，主要下游产品汽油/柴油/煤油/油头烯烃产量分别为1.5/2.0/0.6/0.7亿吨，同比变化-3%/-2%/+6%/+12%，成品油出口量为3644万吨。据Kpler，截至26年3月我国表观陆上原油库存超12亿桶，原油进口量中中东来源占比约50%，假设26年我国自中东的原油进口量下降80%，通过释放陆上原油库存填补缺口，仍可维持接近260天。同时，更严重情况下我国仍可通过降低成品油出口，加速新能源对汽、柴油替代，削减过剩型石化产品的生产，煤化工补充，以及增加加拿大、非洲、南美原油采购等方式保障国内供应。

供给侧：储罐容量饱和及海峡替代路线有限，中东油田逐步停产

据IEA，考虑地缘冲突引发的运输中断以及油田减产，预计3月全球石油供应增量环比下滑800万桶/天，下调2026年全球石油供应增量预测为110万桶/天（前值240万桶/天）。

重要数据及事件概览：

霍尔木兹海峡替代路线有限。据Kpler，25年通过该海峡出口的商品运输量在全球份额的占比分别为化肥33%、甲醇32%、原油及凝析油31%、NGLs 23%、LNG 19%及矿石17%，26年1-2月原油流量为1560万桶/天。霍尔木兹海峡主要替代路线为连接沙特东西海岸港口的东西管道，和阿联酋连接至富查伊拉港口的ADCOP管道，沙特西海岸的延布港和阿联酋富查伊拉港冲突前吞吐量约200/100万桶/天，两条管道的最高运力为700/150万桶/天。此外，加拿大跨山扩建管道和美国消耗DUC所能贡献的潜在增量合计约50万桶/天，叠加成本上涨及供应中断对需求的抑制，我们测算霍尔木兹海峡持续中断将导致全球原油供应出现200万桶/天的缺口。

中东港口原油储罐饱和致部分油田停产。截至3月8日沙特/阿联酋/科威特/卡塔尔原油储罐容量耗尽天数为19/21/14/19天，引发部分中东油田停产。IEA估算，截至3月中旬，海湾国家已削减原油及凝析油产量至少1000万桶/天。如果未来霍尔木兹海峡通行量恢复，在油田核心设施未受到破坏的情况下，复产时间约为数周。

美国发放俄油豁免令稳定能源市场，俄油折价收窄。据IEA，26年2月俄罗斯原油产量/出口量环比下滑71/41万桶/天至855/421万桶/天，主要系制裁压力增加以及设施遭袭。3月12日，美国发放一项为期30天的许可，允许各国购买目前滞留在海上的俄罗斯石油及石油产品，此前已于3月5日为印度特批了为期30天的豁免令。制裁压力减弱后俄油折价较此前显著收窄，3月13日俄罗斯ESPO现货较Brent期货的折价周环比收窄12.2美元/桶至13.7美元/桶。

韩国、印度、东南亚地区原油库存水平相对偏低。据IEA，截至25年底，OECD国家合计拥有40.9亿桶陆上原油库存，按照需求和净进口折算分别为90天和141天，其中政府/商业库存分别为12.5/28.4亿桶。另据Kpler，截至3月，韩国、印度、东南亚地区原油陆上库存分别为98/102/96百万桶，按照上述国家地区25年经由霍尔木兹海峡的原油进口量折算，分别相当于56天、50天和48天，为全球受海峡供应中断冲击最大的国家地区之一。

投资建议

考虑霍尔木兹海峡运输受阻以及替代路线有限，叠加中东油田因港口储罐饱和面临停产，以及海峡恢复通行后全球或开启一轮原油、成品油等能化品储备性补库，我们上调26年Brent均价预测为90美元/桶。推荐标的来看，我们认为具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源龙头企业，或将助力国内油气资源自主可控；中国能化产业链韧性较强，短期供给受冲击影响弱于海外企业，供应链预期稳定后全球性补库存将助力炼油和化工行业持续景气回升，推荐具备产业链完整性的龙头企业。

风险提示

地缘局势紧张加剧风险：

美以对伊发动联合军事打击导致中东地缘风险显著提升，若紧张局势进一步加剧，或将持续影响中东地区石油产量及贸易量，对全球石油供应造成扰动，导致国际油价大幅波动。

全球宏观经济运行不及预期：

石油需求与全球宏观经济环境息息相关，2024年以来，市场对石油需求大国的经济及工业活动情况的担忧不断加剧，若主要经济体陷入衰退或核心经济指标不达预期，将对全球石油需求造成不利影响。

假设和测算不及预期：

本文基于霍尔木兹海峡运输受阻、中东原油管道替代、北美潜在增产潜力、原油净进口国炼厂预防性减产等假设，测算了全球原油供应的短期缺口，若上述情景中的假设不及预期，可能将导致测算结果存在偏差。