来源：中信建投证券研究
文|钱伟
美伊冲突后，金价走弱，可以从4个维度理解：（1）历史经验显示，地缘冲突爆发后，金价表现整体较弱，下跌甚至是常态，其上涨更多发生在冲突爆发前。（2）黄金对美股的对冲作用，并没有想象的强，实际上，近年来，金价与美股正相关性较高，在当前美股下跌的背景下，持有黄金并不能提供保护。（3）短期来看，美元指数和美债收益率上升，对金价也构成一定打压。（4）黄金在年初上涨猛烈，波动率一度飙升至历史高位，短期市场对其情绪或有所顾忌。
后续金价转向可关注三个因素：（1）参考两伊战争后金价跌幅的历史极值，当前或还有5%下跌空间；（2）美股企稳，为整体市场情绪修复奠定基础，或需冲突缓和；（3）波动率继续修复至正常水平。
3月19日，黄金价格跌超5%，降至4600美元/盎司以下，美伊冲突爆发以来，金价持续走弱。
黄金是过去一年最亮眼的资产之一，同时也被广泛视为优秀的避险资产和全球格局重塑下的获益品种，但是，在美伊冲突爆发以来，金价累计下跌超过10%，如何理解黄金近期的疲弱表现？
（1）历史经验显示，地缘冲突爆发后，金价表现整体较弱，下跌甚至是常态，其上涨更多发生在冲突爆发前
与直觉相反，地缘冲突并非是金价的有利催化。复盘历史上重大的、与中东地区相关联的地缘冲突事件，结果显示：冲突爆发前1个月，金价上涨的概率较高，平均涨幅接近4%；但冲突爆发后的3个月，金价的走势差异性极大，没有明显的收涨特征，甚至在1个月内下跌的概率更高，平均表现转为下跌。
如果考察区间走势，也可以明显看出类似特征：金价在冲突之前整体方向上行居多，冲突爆发后陷入震荡；与中东局势更为密切几次冲突，如伊拉克战争、海外战争、两伊战争、俄乌战争等，金价在冲突后走低概率较高，其中，两伊战争后金价跌幅曾达到15%。
究其原因，可能有二：一是，战争爆发后，整体市场的风险偏好大幅下降，且可能出现流动性冲击，此时黄金也会遭到抛售；二是，冲突爆发前，金价已经实现上涨，冲突后利多落地。
（2）黄金对美股的对冲作用，并没有想象的强，实际上，近年来，金价与美股正相关性较高，在当前美股下跌的背景下，持有黄金并不能提供保护
金价和标普500的历史相关性显示，其在2013-2015年前后曾长期维持负相关，但近十年来，负相关性已经基本消失，逐渐转为正相关居多，尤其是2025年，二者正相关性甚至达到1附近。这意味着，在美股出现重大风险时，黄金并不能起到对冲作用。美伊冲突爆发后，美股和全球股市承压明显，这可能也是金价无法被催化的原因之一。
背后逻辑可能也源自流动性视角，权益出现下跌时，整体流动性紧张，抛售黄金可能也被作为获取流动性的一种手段。
（3）短期来看，美元指数和美债收益率上升，对金价也构成一定打压（但未必是主逻辑）
虽然传统的美元和利率逻辑，无法解释过去几年的黄金走势，但在特定的短期窗口内，还是会产生一定影响。近期，美元指数上涨明显，美债收益率接近前高，传统框架下对黄金形成明显利空。
（4）黄金在年初上涨猛烈，波动率一度飙升至历史高位，短期市场对其情绪或有所顾忌
金价是年初涨幅最大和回撤最大的品种之一，波动率一度升至历史高位，此后虽有所回落，但目前仍显著高于去年底，显示市场对其后续走势仍有一定分歧。在冲突背景下，风险偏好整体较弱，市场对其态度或有所保留。
（5）后续展望：重新介入黄金，可关注三个因素
由于黄金的长期叙事逻辑仍没有证伪，中期市场还是倾向于做多，短期保持谨慎的同时，可以关注潜在的介入时点，跟踪三个因素：
第一，参考两伊战争后金价跌幅的历史极值，当前可能还有5%左右下跌空间；
第二，美股企稳，为整体市场情绪修复奠定基础，这可能需要冲突出现缓和迹象；
第三，波动率继续修复至正常水平。
美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。
