2026
固收彬法
作者：孙彬彬
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摘 要
近期美伊冲突显著抬高油价，自2025年夏季以来，市场持续关注涨价问题，关注经济前景的进一步变化和货币政策立场与行为。美伊冲突以来，随着全球能源价格上升，市场相应的关切与日俱增。
货币当局如何看待商品价格上涨？什么是央行眼中的通胀？货币政策的立场是否会变化？
我们认为2010-2011年的美国经验有一定借鉴意义，商品尤其是能源价格上涨带动通胀走高，此时央行仍然可能维持甚至加码宽松。因为长期通胀预期稳定并且不存在工资通胀螺旋，而且财政等因素仍然对经济存在影响，国内当前面临的宏观环境与彼时的美国有一定相似性，弱复苏背景下出现通胀抬升，参考美国经验、并结合近期央行表态与行为，我们认为国内货币政策大概率维持宽松。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期。
报告目录
首先回顾一段历史：2010-2011年的美国。
01
2010-2011年的美国经验
从2010年夏季开始，金属、农产品和能源等各种商品均出现不同幅度上涨，2011年2月15日利比亚爆发抗议和骚乱。3月19日，美国、英国、法国等发达国家发起“奥德赛黎明”行动，开始武装介入。到10月20日利比亚战争结束。这期间原油价格大幅上涨并保持高位。
2011年3月美国PCE超过2%并且随后进一步上升。面对商品价格显著上涨和通胀读数升高，美联储不仅没有调整货币政策立场，2011年还继续执行QE2计划，持续扩大美联储资产负债表。当时市场主要的关切在于，商品价格持续上涨、通胀指标读数确定上升的背景下，联储是否应该维持宽松，以及1970年代重现的可能性。
在这个背景下，当时联储主席伯南克和副主席耶伦，相继对市场关注的通胀与货币政策立场进行阐释。
以下内容是我们依据公开表述综合整理他们二人的逻辑与观点，供市场参考：
首先是耶伦的看法：通胀是暂时性的，货币政策立场无须改变
2011年4月，耶伦在纽约经济俱乐部发表了重要阐述，题目就是：Commodity Prices， the Economic Outlook， and Monetary Policy。简言之，就是回答一个问题：涨价了，联储还要维持宽松吗？
第一，商品涨价或者通胀的原因是什么？不来自于美国，与联储量化宽松货币政策关系不大。
商品价格上涨（包括农产品、金属和能源等）是以中国为代表的新兴市场需求强劲增长、中国与俄罗斯等气候因素导致农产品减产以及围绕利比亚冲突的中东政局动荡叠加产生。
第二，通胀是否会持续？是暂时性的。
市场需要注意通胀是暂时性的这个判断，并不意味着耶伦认为商品价格或者通胀指标（比如PCE）的读数会很快回落。
与之相反，耶伦认为商品价格上涨可能会导致未来一段时间通胀指标的上行。
联储模型预测：原油价格每桶持续上涨25美元会导致PCE价格指数在冲击后的前两个季度以年化近4%的速度上涨。在那之后，整体PCE会迅速降至约2.25%，然后逐渐回落至2%的长期水平。
耶伦所说的通胀是暂时的主要是基于不发生工资物价螺旋以及不影响长期通胀预期。
为什么没有工资—物价螺旋？
因为资源（产能）利用率偏低，失业率偏高、劳动参与率持续偏低，劳动力成本继续受到抑制，所以上游很难持续向下传导。
同时，油价上涨可能对消费者产生消费抑制作用，推高企业成本，抑制企业支出，更进一步是推迟企业决策行为，直到不确定性被消除。
模型模拟显示，石油价格每桶上涨 25 美元，将在第一年使实际 GDP 水平下降约 0.5%。
长期通胀预期如何衡量？
关于中期通胀前景的观察，耶伦认为在指标上可以考虑核心通胀与截尾平均通胀（These measures include“core”inflation， which excludes changes in the prices of food and energy， and“trimmed mean”inflation， which exclude prices exhibiting the largest increases or decreases in any given month．）
关注核心通胀与截尾平均通胀，可能会剔除近期走高的油价或者走低的住房价格的扰动。但并不代表联储眼中的通胀不考虑能源和住房的影响。用核心通胀与截尾平均通胀可以更好的准确把握通胀变化，这是来自于过去25年的经验。
虽然通胀预期显著上升，但是核心PCE基本稳定在2%以内，同时，一方面借助调查数据（比如密歇根调查数据），另一方面借助长期TIPS的利率表现来观察。
长期通胀预期稳定和工资成本传导受阻，这是影响中期通胀趋势的关键。
结论：因为长期通胀预期稳定，不会出现工资通胀螺旋，即便大宗商品价格受到更大且持续的冲击，货币政策不需要做出调整，继续维持去年11月启动的第二轮国债购买，并维持宽松。
其次是伯南克的角度：财政逆风和修正的泰勒规则
美国2000年后两次危机冲击下，经济潜在产出缺口的形态有所不同，科网泡沫破灭下产出缺口负向扩大的空间和缺口回补的时间都要明显小于次贷危机以后。比较广泛的结论是，次贷危机对经济的破坏深度和广度超出以往。这也是劳动参与率迟迟得不到有效恢复的原因所在。
在负向产出缺口的拉动下，名义利率的下滑是一种自然的结果。这也是美联储在次贷危机后降低联邦基金利率和推行QE的背景。下图是伯南克对于次贷危机以后货币政策的解释。按照修正的泰勒规则合理评估通胀、产出缺口和政策利率水平。
除此之外，还有财政悬崖和财政预算控制问题。
对于美国国会预算委员会和美联储而言，除却危机对于经济的破坏（房地产复苏缓慢、金融环境被破坏），财政紧缩的影响不容小觑。
在2008年财政收入持续下滑和危机救助支出扩张的背景下，赤字率大幅突破历史均值（2.7%），从而促发财政平衡机制。
2010年开始，财政悬崖问题凸显，联邦债务限额的同比增速显著收缩。
根据美国国会预算委员会事后测算：
2013年，因为部分税收条款到期失效导致收入税增加和《2011预算控制法案》影响下联邦政府缩减开支合计影响GDP大约1.5%。
2010年之后的QE与此大有关系，伯南克在2011年3月2日的演讲中明确回应了货币再度宽松的质疑：
危机后联邦财政收入大幅下滑，因为预算平衡约束，很多部门和地方政府削减财政计划和大规模裁员。伴随着削减开支和增加税收，联邦和地方政府的财政问题就如同经济复苏道路上的逆风（Ben S． Bernanke，Challenges for State and Local Governments，March 2， 2011）。
如果市场感兴趣，不妨将2010年以来美联储的相关文献再研究一下，财政约束对经济复苏的影响，是QE政策贯穿始终的一个逻辑前提。
所以，货币维持宽松的重要前提是财政问题而不是短期通胀问题。
02
怎么看我们的货币政策立场？
参照上述框架，我们认为央行不会因为后续商品价格的上涨而改变基本立场。
首先，我们不存在工资通胀螺旋，社会长期通胀预期也较为稳定。
国家统计局公布的最新的16到24岁劳动力的城镇调查失业率，考虑到季节性因素，总体还是在过去五年中的高位。央行所调查的消费者信心指数一直在低位。
规模以上工业企业应收账款的平均回收期基本上在过去十年的最高水平，未来的就业预期和物价预期最新的数据也在过去五年的最低水平。
其次，核心CPI相对稳定，（特别是如果我们进一步考虑剔除黄金的影响）。
第三，我们需要化解地方政府隐性债务问题，尤其是2025年下半年开始财政预算支出的同比增速再度持续回落。
所以央行很难因为商品价格的单方面上涨而改变宽松的货币政策立场。
更何况，2019年和2021年的历史都曾经有过CPI或者PPI的显著上行，但央行基于总体宏观考虑，仍然可以降息和降准，也就是实施宽松的货币政策立场。
更进一步，我们直接参考央行的最新表述。
潘功胜行长在3月6日记者会上提到：
“防范外部冲击对我国的外溢影响。当前，外部环境更趋复杂严峻，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要发达经济体通胀走势和货币政策调整仍有很强的不确定性，国际金融市场波动风险加剧，可能通过外需、跨境资金流动、投资者预期等渠道，对我国金融市场产生外溢影响。我们将密切关注评估外部冲击的影响，运用宏观审慎和金融稳定政策工具，及时弱化或阻断风险传染。”
2月28日以来央行为维护稳定做了哪些？
第一，央行2月27日将远期售汇风险准备金率从20%降到0，28日美伊冲突爆发后，央行又在3月3日（冲突爆发后的第二个交易日）引导中间价跳升148个基点，目前，中间价创出这一轮波动中的最低水平，说明央行主动引导汇率稳定。自2005年汇改以来，央行极为罕见的在短短一周之内从干预升值转向引导稳定，体现了央行对此次外部冲击的重视。
第二，当前央行对资金的调控能力有所增强，节后DR001处在1.35%附近，跨月后逆回购余额迅速降低，但3月3日至5日DR001进一步下行至1.27%，体现了央行的呵护。
更进一步的观察还需要等待4月初央行的信息披露，央行如果3月继续国债净买入，就更加彰显央行支持性的货币政策立场，也体现了财政货币的协同配合。
当然，我们强调保持宽松的立场并不仅仅指向降息降准，国债买卖更值得关注。
风险提示
1．历史规律未必代表未来：本文梳理结论基于历史经验推演，未来实际情况未必简单重演。
2．宏观环境超预期：当前处于宏观经济环境高速变化时期，最新的经济数据可能使本文思考的逻辑基点不再成立，应当结合最新数据分析。
3．货币政策超预期：宏观环境变化可能会使得各国货币政策节奏和力度发生变化。
