可孚医疗港股IPO深度解读：海外收入激增307%与金融资产减值暴增283%的冰火两重天

可孚医疗是中国领先的家用医疗器械企业，根据弗若斯特沙利文数据，按2024年国内收入计，公司在行业中排名第二，市场份额达2.1%。公司产品组合涵盖超200个产品类别、上万个产品品规，主要分为五大核心领域：康复辅具类、医疗护理类、健康监测类、呼吸支持类以及中医理疗类及其他产品。

公司采用"全渠道+多品牌"的商业模式，线上覆盖天猫、京东、抖音等主流电商平台，线下拥有668家自有门店（其中618家为"健耳听力"服务中心），并与逾80家百强连锁药店合作，覆盖超20万家药店。2025年，公司海外收入占比已达8.8%，较2023年的1.7%显著提升，全球化战略初显成效。

公司收入从2023年的28.54亿元增长至2025年的33.87亿元，三年复合增长率9.2%。其中2025年营收同比增长13.6%，主要得益于康复辅具类产品和定制生产业务的增长。

值得注意的是，定制生产业务收入从2023年的0.64亿元飙升至2025年的2.85亿元，两年间增长345%，成为公司重要的增长引擎。这一业务主要为海外客户提供定制化医疗产品，反映公司制造能力获得国际认可。

公司净利润从2023年的2.53亿元增长至2025年的3.70亿元，三年复合增长率19.8%。2025年净利润同比增长18.6%，略低于营收增速，主要受销售及经销开支增加影响。

公司整体毛利率从2023年的41.1%提升至2025年的51.7%，主要得益于产品结构优化和高毛利自有品牌产品占比提升。分产品看：

• 康复辅具类产品毛利率从48.4%提升至63.2%
• 健康监测类产品毛利率从37.8%大幅提升至49.9%
• 呼吸支持类产品毛利率从37.4%提升至45.8%
• 中医理疗类及其他产品毛利率从34.0%提升至44.8%

健康监测类产品毛利率接近50%，反映公司在该领域的技术优势和产品竞争力。

公司净利率2023年为8.86%，2024年提升至10.47%，2025年为10.93%，整体保持稳定增长趋势，显示公司在规模扩大的同时，盈利能力也在持续提升。

2025年公司营收构成如下： - 康复辅具类产品：11.78亿元，占比34.8% - 医疗护理类产品：7.30亿元，占比21.6% - 健康监测类产品：5.56亿元，占比16.4% - 呼吸支持类产品：2.61亿元，占比7.7% - 中医理疗类及其他产品：2.41亿元，占比7.1% - 定制生产：2.85亿元，占比8.4% - 其他业务：1.36亿元，占比4.0%

值得关注的是，海外收入从2023年的0.50亿元飙升至2025年的2.99亿元，增长307%，显示公司国际化战略成效显著。

公司与关联方湖南楮墨仓科技有限公司存在电力采购交易，2025年采购金额310万元。关联交易定价按国家电网市场价给予12%-14%折扣，具有成本优势。公司已制定内部监控措施确保交易公允。

公司流动比率从2023年的3.53下降至2025年的2.41，流动负债增长较快。流动资产净值从2023年的27.44亿元减少至2025年的22.47亿元，降幅12.4%。

应收账款周转天数从2023年的71天延长至2025年的46天，显示公司回款能力有所改善，但仍需关注应收账款管理。

按2024年国内收入计，公司在我国家用医疗器械市场排名第二，市场份额2.1%。在康复辅具细分领域排名第一，市场份额2.4%。与竞争对手相比，公司具有全渠道布局优势和强大的供应链管理能力。

2025年，公司前五大客户贡献收入36.1%，其中最大客户占比21.9%。客户集中度较高，主要依赖大型电商平台和连锁药店，存在客户集中风险。

2025年，公司前五大供应商占总采购额的23.1%，供应商集中度适中，不存在严重依赖单一供应商的风险。

公司实控人为张敏先生及其配偶聂娟女士，通过长沙械字号和长沙科源合计控制公司54.00%的投票权。张敏先生为公司董事长兼总经理，聂娟女士为公司股东，张氏家族对公司拥有绝对控制权。

董事长张敏先生在家用医疗行业拥有逾20年经验，副董事长张志明先生在供应链和销售管理方面经验丰富，其他核心管理人员均具有医疗行业背景和丰富管理经验。2025年董事薪酬总额790万元，薪酬水平与行业平均水平基本一致。

公司面临的主要风险包括： 1. 市场竞争加剧，尤其是来自外资品牌的竞争 2. 客户集中度较高，前五大客户占比超36% 3. 研发投入相对较低，2025年研发费用占比仅2.9% 4. 海外市场拓展不确定性，国际贸易政策变化风险 5. 产品质量控制风险，医疗产品直接关系用户健康 6. 存货管理挑战，2025年存货周转天数有所增加

招股书显示，公司定制生产产品的毛利由2023年的人民币0.08亿元增加人民币0.2亿元或约2.6倍至2024年的人民币0.28亿元。相应毛利率由2023年的12.3%提高至2024年的27.2%，提升了14.9个百分点。公司称这主要反映对定制生产产品的需求增长，以肯定其强大的生产能力及严格的质量控制措施。

其他服务的毛利由2023年的人民币0.26亿元增加人民币0.22亿元或85%至2024年的人民币0.48亿元，而相应毛利率由2023年的17.6%提高至2024年的34.1%。该增加主要归因于公司在2024年收到的一次性激励增加人民币0.1亿元，此乃由于提供线上店铺运营管理服务。

金融资产减值亏损净额由2023年的人民币0.02亿元增加人民币0.05亿元或283.3%至2024年的人民币0.07亿元。该增加主要是由于应收若干第三方药房的贸易应收款项计提减值。随着公司采取停止向小型第三方药房直接销售，并将相关业务转移至当地经销商的策略，拨备增加。

销售及经销开支由2023年的人民币7.41亿元增加人民币2.33亿元或31.4%至2024年的人民币9.73亿元，主要由于营销及推广开支增加人民币1.23亿元，以及销售队伍扩大令销售及营销人员的僱员薪酬增加人民币0.69亿元。

研发成本由2023年的人民币1.14亿元减少人民币10.08亿元或15.7%至2024年的人民币0.96亿元，主要由于研发开支资本化人民币0.1亿元。

流动比率从2023年的3.5下降至2024年的2.9，2025年进一步降至2.4，显示公司短期偿债能力有所减弱。

资产负债比率从2023年的21.4%上升至2024年的25.2%，2025年进一步升至26%，表明公司杠杆水平有所提高。

存货周转天数2023年为127天，2024年增加至161天，2025年降至149天。公司称2024年周转天数增加主要归因于自产产品的生产及销售增长，2025年减少主要归因于提升生产效率并加强存货水平管理。

贸易应收款项周转天数从2023年的71天降至2024年的55天，2025年进一步降至46天，显示公司收款能力不断增强。

贸易应付款项周转天数从2023年的85天增加至2024年的97天，2025年进一步增至107天。公司称主要由于向供应商采购增加，令供应商授予较长的信贷期，加上生产优化导致销售成本下降。

商誉从2023年的2.42亿元增加至2024年的3.64亿元，2025年进一步增至3.69亿元，主要由于业务收购产生。

毛利率依赖定制产品和一次性激励

定制产品毛利占比提升和一次性激励对业绩贡献较大，若未来定制产品需求下降或一次性激励不再，可能影响整体盈利水平。2024年定制生产产品毛利暴涨260%，而其他服务毛利增长85%中包含1000万元一次性激励，这种增长模式可持续性存疑。

金融资产减值风险

金融资产减值亏损净额激增283.3%，显示公司在资产风险管理方面存在挑战，需警惕未来资产质量恶化风险。公司已停止向小型第三方药房直接销售，转向经销商模式，这一策略调整能否有效控制坏账风险仍有待观察。

流动比率持续下降

流动比率从3.5降至2.4，短期偿债能力减弱，需关注公司流动性状况。流动资产净值降幅达12.4%，而资产负债比率持续上升至26%，财务风险正在累积。

商誉减值风险

商誉规模持续扩大至3.69亿元，若收购业务表现不及预期，可能面临商誉减值风险。商誉占总资产比例逐年上升，一旦发生减值将对利润产生重大影响。

研发投入不足风险

研发成本下降15.7%，尽管有资本化研发开支增加，但2025年研发费用占比仅2.9%，远低于行业平均水平。长期研发投入不足可能削弱公司创新能力和产品竞争力。

销售费用快速增长

销售及经销开支增长31.4%，高于营业收入增长，需关注营销投入的有效性和可持续性。公司依赖营销驱动增长的模式可能导致利润空间被压缩。

可孚医疗作为中国家用医疗器械行业第二大企业，展现出强劲的增长势头，尤其是海外业务和定制生产业务的爆发式增长令人瞩目。公司毛利率持续提升，显示产品竞争力不断增强。然而，客户集中度高、研发投入相对较低、流动比率下降等问题也不容忽视。投资者在关注公司增长潜力的同时，需警惕行业竞争加剧和国际贸易环境变化带来的风险，特别是金融资产减值激增283%反映出的资产质量问题和定制产品毛利暴涨260%背后的盈利可持续性风险，值得投资者高度关注。

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