（来源：钢联汇能学苑）
核心观点
1. 冲突持续时间已全面超出市场预期。霍尔木兹海峡封锁由“短暂谈判筹码”演变为持续性供应链断裂，市场此前基于“快速收场”假设建立的定价框架已明显失效。
2. 冲击已突破物流层并实质性传导至冶炼端。若海峡封锁持续1–2周以上，中东地区仍将面临30–50万吨/年电解铝产能被动减产，且减产风险仍在累积。
3. 2026年海外供给净增量被动下修。已确认减产规模已基本抵消全年新增产能，全球电解铝供给仍面临进一步下行压力。
4. 供应减产与终端备货形成共振，海外现货升水预计维持高位，现货稀缺溢价将持续存在。
5. 内外价差重构将改变贸易流向。进口套利窗口关闭将压缩中国铝锭进口规模，同时提升中国铝材及铝制品的出口吸引力。
6. 需求韧性叠加供给收缩，全球供需缺口扩大。全球铝市场平衡正在由紧平衡进一步转向结构性短缺。
7. 电解铝“易减难复”的生产特性决定供给恢复滞后。铝价被系统性低估，中枢上移具备基本面基础。
正文
此次中东地区的地缘冲突，对铝市场的意义已经不再是“地缘政治题材”，而是真正进入产能收缩、物流中断、原料失衡、成本抬升同步发生的阶段。如果说冲突初期，市场还可以将铝价上涨理解为情绪推动、风险溢价抬升；那么到了现在，随着卡塔尔宣布减产40%、巴林铝业宣布减产19%，市场已经不能再用“事件冲击后会迅速修复”的线性思维来理解中东局势。市场对中东铝供应冲击的定价，依然明显偏低。
战争持续超预期，霍尔木兹封锁冲击全面显现
冲突爆发初期，市场普遍预期将随着伊朗最高领袖的身亡将快速收场，而霍尔木兹海峡封锁不过是短暂的谈判筹码，数日内即可解除。 然而截至3月15日，战争已进入第16天，局势与市场预期的走向大相径庭。当前多方力量的相继卷入使停战窗口持续收窄，伊朗新任最高领袖穆杰塔巴明确拒绝投降，从根本上打破了"斩首即速胜"的逻辑。三方目前均无妥协意愿，持续时长已全面超出市场预估。
随着冲突的拖延，霍尔木兹海峡的封锁时间同样将远超此前预期。这对铝产业链的冲击将系统性呈现：中东地区承担全球约9%的电解铝产能，海峡封锁直接阻断原料及成品的海运通道；与此同时，天然气供应收紧及推高电解铝的能源成本，而市场此前对上述传导效应的定价明显不足。若封锁持续，铝产业链所受的压力将全面高于市场原有预期。
从物流受阻到冶炼减产：中东铝产业链冲击持续深化
继卡塔尔因天然气基础设施受损导致产能削减40%之后，巴林铝业因原料供应不足宣布减产19%，同时也意味着本轮冲击已不再停留于物流层面，而是实质性地穿透进入了冶炼端。
从区域结构看，阿曼港口位于霍尔木兹海峡以外，运输通道不受封锁影响，可排除在减产预期之外。沙特是中东唯一同时具备铝土矿、氧化铝完整产业链配套的国家，尽管其预焙阳极自给率未达100%，但考虑到沙特毗邻红海、所需进口量相对有限，通过红海路线陆运补给的可行性较高，因此同样不纳入减产预期。阿联酋虽具备一定氧化铝产能，但仍无法完全满足其电解铝生产需求，因此同样存在因原料供应不足而减产的可能。
数据来源：Mysteel
原料库存方面，据 Mysteel调研，氧化铝库存普遍约为4–6周，铝土矿库存约为 2–3个月，预焙阳极库存约为2–3个月。从结构上看，预焙阳极区域自给率相对较高，约达87.6%，短期内受外部物流扰动的影响有限；而氧化铝则是当前产业链中最为脆弱的环节—中东地区（不包括阿曼）氧化铝年进口需求约为846万吨，供应高度依赖海运补给，抗风险能力最弱。
由此判断，巴林此次减产不会只是个例，其他中东电解铝企业将面临同样的处境。当原料库存降至2周以下时，相关企业将被迫启动减产机制，并优先停运成本较高或设备相对老旧的产线。与此同时，产能规模越大的区域，一旦触发减产，其收缩速度往往更快。以巴林为例，作为中东地区第二大电解铝生产国，本轮已出现约 19% 的减产幅度，这一调整本身已较为显著。但当前减产规模仍不足以确保氧化铝库存能够长期安全运行。若霍尔木兹海峡封锁持续，巴林氧化铝库存消耗压力将持续累积，短期内再次触发更大规模减产的可能性不容忽视。综合中东地区电解铝产能结构及原料供应情况，Mysteel保守预计，若霍尔木兹海峡在未来 1–2 周内仍未恢复通行，该地区或有30–50万吨/年的电解铝产能被动减产；若航运受阻及原料供应扰动持续，不排除减产规模进一步扩大的风险。
新增产能难抵减产冲击，海外电解铝供给或转负增长
从年度规划来看，2026年海外电解铝确实存在一定规模的新增项目，但这些新增产能并非在年初集中释放，而是按季度逐步投产并缓慢爬坡。据Mysteel统计，2026年海外电解铝新增产能约为165.5万吨/年，对应全年实际新增产量约109万吨。
随着铝价上涨及现货升贴水走强，市场开始担忧高价格可能刺激海外闲置产能复产，但这一担忧目前仍较为有限。欧洲电解铝复产面临明显电力约束，例如西班牙San Ciprián铝厂因2025年大规模停电导致电网稳定性下降，复产已推迟至2026年中；同时欧洲约180万吨产能依赖天然气发电，而中东冲突推动 TTF 天然气价格上涨约56%，显著抬升电力与冶炼成本。其他地区同样受到电价上涨限制，在全球能源价格整体上行的背景下，复产难以明显加快。据 Mysteel预计，在最乐观情形下，2026 年全球电解铝复产规模约 31.7 万吨/年产能，对应新增产量约16万吨；若能源价格继续上涨，复产规模仍可能被进一步压制，甚至导致部分地区出现减产。
然而，当前供应端的不确定性正在快速侵蚀这一增长空间。已确认的减产规模包括：莫桑比克约56万吨/年、卡塔尔约25.4万吨/年、巴林约30.4万吨/年，合计减产产能约111.8万吨，对应2026年产量减少约92万吨。在此基础上测算，2026 年海外电解铝净产量增量仅剩约33万吨。考虑到霍尔木兹海峡封锁带来的供应链冲击，供给风险仍将继续放大。结合原料库存消耗周期推算，如果海峡继续封锁，Mysteel大胆预计，2026 年海外电解铝产量或将由此前预期的增长转为负增长。
供应扰动与提前备货共振，海外铝现货市场快速趋紧
据 Mysteel调研，2025年中东地区（不含阿曼）电解铝出口量约为451万吨，占该地区总产量的约70%，其中 阿联酋、巴林和卡塔尔为主要出口国。由于中东电解铝高度依赖海运出口，霍尔木兹海峡的封锁直接扰乱区域原铝的对外运输。目前，巴林铝业已宣布因不可抗力暂停部分出口发运，这一事件已率先对海外现货市场形成冲击，并迅速加剧现货供应紧张。
在供应收紧预期的推动下，海外现货升水开始明显走扩。力拓已暂停与日本客户就第二季度铝供应溢价进行的谈判，并撤回此前提出的250美元/吨的升水报价。在当前供应不确定性上升的背景下，预计后续铝升水仍有进一步上行空间。
海外电解铝现货升贴水
数据来源：Mysteel
与此同时，消费端的备货行为也明显提前。在终端用户感知到现货供应可能持续收紧时，提前锁定库存以降低采购风险。自霍尔木兹海峡关闭以来，LME 铝注销仓单数量明显增加，日均注销量已从2月的4.9万吨迅速上升至3月的11.6万吨，反映出海外消费端提货需求显著增强。
LME铝注销仓单及注销占比
数据来源：LME、Mysteel
即使后续霍尔木兹海峡恢复通行，中东地区原铝供应也难以在短时间内完全回归市场。一方面，封锁期间积压的大量船运订单与港口装运安排需要逐步消化，物流体系恢复存在明显滞后；另一方面，部分冶炼厂减产已对区域供给形成实质性收缩，短期内难以迅速恢复产量。因此，即便航运条件改善，现货市场的供应缺口仍可能在一段时间内持续存在，海外铝升水也将维持在相对高位运行。
海外升水走扩压缩进口窗口，中国铝出口需求同步抬升
在当前海外原铝供应持续收紧、现货升水不断走扩的背景下，内外价差明显扩大。海外市场对原铝的定价已不仅反映LME价格本身，还叠加了显著上升的现货稀缺溢价与供应链风险溢价。也就是说，虽然LME铝价已经出现上涨，但随着海外现货升贴水持续走高，海外现货的综合采购成本上升幅度更大，导致内外套利窗口基本关闭甚至出现倒挂。在这种情况下，除俄铝长协订单以及通过加工贸易手册等刚性渠道形成的进口量外，其他依赖价格驱动的弹性进口资源将明显减少，中国铝锭净进口量将有所收缩。
与此同时，中国作为全球最重要的铝加工制造中心，其出口吸引力正在同步上升。一方面，在中东地区发运受阻、海外现货供应趋紧的背景下，海外买家为保障终端需求供应，将更倾向于从中国寻找替代性来源，无论是铝材、铝制品、还是铝成品，出口需求均有望得到提振；另一方面，海外升水走扩本质上提高了中国资源进入国际市场后的利润空间，企业的出口意愿也将随之明显增强。因此，海外供应缺口不仅压缩了中国铝锭的进口规模，还将通过出口增加收紧国内资源平衡，从而对国内铝价形成支撑。
全球电解铝供需缺口显著扩大
综合全球供需测算，在美以伊冲突持续、霍尔木兹海峡封锁的背景下，全球原铝供应增长明显受限，而终端需求整体仍保持一定韧性。据Mysteel预计，中国市场供需仍将维持偏紧格局，2026 年或存在约25万吨缺口；而海外市场的减产情况将直接影响全球供应缺口的大小。按照此前的大胆预测，海外供应缺口或扩大至约82万吨，而全球电解铝市场整体供应缺口预计扩大至107万吨。
全球电解铝供需平衡（万吨）
数据来源：Mysteel
电解铝生产特性导致供给恢复滞后，铝价被系统性低估
此前市场普遍倾向于将本轮铝价上涨定性为“地缘情绪交易”，并预期一旦停火落地、航运恢复，价格将迅速回吐。然而，虽然风险溢价确实会随着冲突缓和而部分回落，但供给端的实际损伤与成本中枢的上移却难以同步修复。电解铝产线一旦停产，重启周期通常需要数月，且往往还需要经历设备检修、原料库存重建以及物流体系恢复等多个环节。以卡塔尔为例，前期因天然气供应受损导致电解铝减产，而电解槽停运后需进行维护及系统恢复，复产时间也将在在6–12个月之后。因此，即便地缘冲突阶段性缓和，供给恢复也具有明显滞后性，供给缺口的弥合速度远慢于市场情绪的修复。
更为重要的是，本轮冲突并非发生在供给宽松的周期，而是叠加在全球铝供需本就处于紧平衡乃至结构性短缺的底层格局之上。在此背景下，中东减产所形成的实物缺口、天然气与电力价格上涨推动的成本曲线整体上移，以及贸易流向的重构将对铝价形成持续的基本面支撑。即便短期内宏观情绪偏悲观，有色金属价格整体承压，铝价也面临阶段性波动；但这些因素更多影响的是价格运行节奏，而非决定价格的中长期中枢。当前铝价在很大程度上仍低估了供给收缩与成本抬升对当前铝产业链的影响，随着海外实物缺口持续扩大、库存去化加速，铝价重心的系统性上移已具备坚实的基础。
