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基于近期中国房地产市场表现，以及对1970年以来国际上22次房地产泡沫破裂数据的重新梳理，我们对中国房地产趋势有以下几点判断：
第一，2025年，中国房地产市场核心指标持续深度调整，但房地产行业进行了更加有序的出清，房地产行业信用已初步具备了重建条件。2026年年初，一线城市高频数据出现内生性企稳迹象。
第二，中国本轮房地产市场调整基本符合我们此前“长尾”的判断，即房地产市场的调整往往具有持续时间长、下跌幅度深的特点。就具体跌幅而言，与“长尾”研究中的全样本平均情形相比，中国房地产相关指标近四年累计下跌幅度已全面超调。这与中国价格表现整体偏弱有关。
第三，选取与中国宏观背景更为相似的、价格表现偏弱的样本作为参考，中国房地产调整或已十分接近尾声。以弱价格样本为参照，2026年，中国房地产新房与二手房加总口径下的销售面积、实际房价、名义房价，以及实际住宅资本形成跌幅预计收窄至5%以内，新开工面积跌幅预计收窄至5%-10%。2026年之后，上述指标预计将出现“结构性”企稳，即总量同比止跌，一线、新一线、强二线城市企稳甚至出现回升，其余城市或仍有走弱趋势。
* 本文作者系中国金融四十人研究院魏薇。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。受版面所限，参考文献略。
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中国房地产市场的深度调整历时已超过4年，但房地产投资、销售等多数核心指标仍处在下跌趋势中。2025年下半年，这些指标的下滑斜率甚至有所增加。中国房地产市场的底部还有多远？本文基于近期数据的边际变化，以及此前“长尾”系列研究框架，作进一步讨论。
总的来说，中国本轮房地产市场调整验证了我们此前“长尾”的判断。基于国际经验，房地产泡沫破裂后，房地产市场往往面临长期、深度的下跌周期。就跌幅而言，中国本轮房地产调整中，各项房地产指标的累计下跌幅度已超过22次房地产泡沫破裂的同期平均水平。我们认为，这背后主要的驱动因素是价格水平差异，中国价格水平显著弱于样本同期平均水平。
基于重新筛选的价格表现同样偏弱的样本，我们认为，中国房地产调整或已十分接近尾声。2026年，中国房地产新房与二手房加总口径下的销售面积、实际房价、名义房价，以及实际住宅资本形成跌幅预计收窄至5%以内，新开工面积跌幅预计收窄至5%-10%。
2026年之后，上述指标预计将出现“结构性”企稳，即总量同比止跌，其中一线、新一线、强二线城市企稳甚至出现回升，其余城市或仍有走弱趋势。
一、2025年中国房地产市场：继续走弱但存在结构性变化
2025年全年，中国房地产市场整体呈“前稳后降”的趋势。
供给方面，房地产投资同比逐月下滑，新开工面积同比呈倒“V”字但始终处于深度负增长区间。需求方面，商品房销售同比除3月“小阳春”附近短暂企稳外，均维持下降趋势。
价格方面，70个大中城市的新房、二手房环比趋势相近，均在4月前明显趋于稳定，随后下滑；租金价格指数也在下半年加速下跌。
数据来源：Wind，CF40研究院。
数据来源：Wind，冰山数据，中指研究院，CF40研究院。
然而，我们也看到了许多结构性变化。
首先，2025年中国房地产企业进行了更加有序的出清，而非恐慌下的行业挤兑。一方面，房地产企业的违约风险明显缓解；另一方面，房地产企业在权益市场的表现出现分化，优质房企股价表现突出。这意味着房地产行业信用已初步具备了重建条件。
其次，2026年年初以来，一线城市高频数据出现了积极信号。
二手房销售方面，一线城市2026年1-2月日均成交套数明显回升。这一数值超过了2025年同期，仅次于2023年同期。2023年初，房地产需求的回暖主要受疫情防控措施优化调整的影响。
2025年初，“926”政策效果持续显现，对房地产市场也起到了重要的拉动作用。今年年初，在宏观政策未出现明显边际变化的情况下，一线城市二手房销售较2025年进一步改善具有重要意义。
二手房价格方面也有类似的表现。2026年1-2月，一线城市二手房成交均价也出现了阶段性企稳。这是近五年来的第三次阶段性企稳，前两次分别是2023年年初和2024年10月，也是在前面提到的政策影响下出现。与前两次不同，本次价格企稳是无政策刺激下的内生性企稳。
数据来源：冰山数据，CF40研究院。
但仅基于这些变化，中国房地产市场未来短期内走势尚不明朗。接下来，我们基于“长尾”研究框架进行跨国对比，探究中国房地产市场的可能路径。
二、基于长尾框架的对比更新：中国房地产市场已全面超调
我们在“长尾”系列研究中，对1970年以来国际上22次房地产泡沫破裂的数据进行了梳理。
我们的发现是，房地产市场泡沫破裂后的修复往往是一个较为漫长的过程，房地产主要指标见底需要6年左右的时间，部分宏观经济指标需要更长时间。具体的方法是，将这些样本的房地产危机发生年份对齐，取可比口径的指标计算均值，观察趋势变化。
现在，我们将上述样本的指标均值与中国进行对比。我们将各国房地产泡沫破裂的时间在0点对齐，并将各指标在0点标准化为100。为了便于对比，我们将中国各项指标在2021年标准化为100，并将2021年与上述指标在0点对齐。
我们发现，过去四年，几乎全部中国房地产指标的累计跌幅都超过了同期样本均值的跌幅，超出幅度普遍在10个百分点以上。具体如下：
1. 房屋销售与实际房价
平均而言，危机发生后4年内，样本国家的房屋销量累计跌幅约为27%，中国商品房口径和包括二手房口径的销售面积同期累计跌幅已分别达到约53%和39%。
房价方面，不同口径的跌幅存在差异。样本国家实际房价指数4年累计跌幅约27%，BIS口径下中国房价的累计跌幅为20%，但中国二手房房价累计跌幅达40%。
考虑到BIS的这一数据存在口径调整，且主要基于70个大中城市数据，样本量小于冰山指数（覆盖100个重点城市），我们认为，冰山指数的表现或许更有参考价值。以二手房销量占比与新房价格变动粗略估计，中国实际房价的累计跌幅或在30%左右，略大于样本同期水平。
数据来源：BIS，OECD，冰山数据，CF40研究院。
2. 住宅投资与新开工
危机发生后4年内，样本国家的实际住宅固定资本形成累计跌幅约为24%，中国实际住宅投资累计跌幅达43%。即便考虑到土地购置费不直接形成住宅固定资本，剔除这部分投资后的跌幅约30%，也大于样本平均水平。
新开工方面，样本国家累计跌幅约为51%，中国则高达71%。这与中国房地产企业的高周转、高杠杆模式转变有关。
数据来源：BIS，OECD，Wind，CF40研究院。
3. 租金回报率与房价收入比
这是此前“长尾”系列研究未涉及的一个角度。我们尝试基于估值变化的幅度，来理解中国房地产市场所处的位置。这里我们主要讨论的估值指标是租金回报率和房价收入比，分别对应房地产投资的收益核算和成本核算。
一个备受争议的问题是，从绝对值水平来看，中国的房地产行业估值与样本国家似乎并不可比，尤其是高企的房价收入比。但事实上，我们观察数据发现，样本国家内部的估值水平差异也较大，但其危机前后的估值变化趋势极为相似。
以韩国为例，其90年代泡沫破裂时期的房价收入比远高于中国2021年水平，但此后的下降幅度与中国相差并不大。因此，将租金回报率与房价收入比均做指数化处理，观察幅度变化，是较为合理的方法。
房地产泡沫破裂前后，往往伴随着估值的下探与修复。与“长尾”系列的其他指标类似，平均而言，样本估值的修复周期也在6年左右，且难以修复至泡沫破裂前的平均水平。
可以看到，泡沫破裂后4年内，样本租金回报率指数上升约39%，中国同期上升幅度或在32%左右，略低于样本情形；样本房价收入比指数下降约28%，中国同期则下降接近50%。
中国的房价收入比调整幅度大于样本国家，这与其他指标指向一致。然而，租金回报率调整幅度低于样本国家，似乎与前面的结论存在矛盾。
这一“矛盾”的主要原因在于，中国这一指标与样本国家的驱动因素不尽相同。房地产市场调整以来，中国的名义租金与实际租金均发生了明显下降，部分样本国家则截然相反。这与房地产危机发生时的宏观环境息息相关，我们将在下一节对这一问题展开讨论。
数据来源：BIS，OECD，CEIC，Wind，CF40研究院。
三、超调的背后：一个更为相似的样本
以全部样本平均水平的变化趋势为参照，中国各项房地产指标本应在2025年甚至更早的时间止跌。为什么中国房地产市场仍在下跌趋势中？一种可能的解释是，中国的宏观环境与全部样本平均存在差距，尤其是中国价格水平偏低。因此，我们对与房地产周期密切联系的宏观指标进行类似的跨国对比，并基于宏观环境更为相似的样本国家，对中国房地产未来的可能路径进行分析。
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