国盛证券首席经济学家，熊园 博士国盛证券宏观首席分析师，张浩；宏观分析师，戴琨
核心结论：近期美国经济、政策与政府战略均出现一系列值得关注的变化，综合来看：美国当前正处在“经济温和降速、政策等待窗口、战略重新聚焦”的阶段，这些因素将共同成为决定下一阶段大类资产的关键变量。
一方面，美国经济增长仍具韧性，但内生动能已逐步走弱，AI投资正在成为新的增长支柱。劳动力市场松弛化进程暂缓、走向温和再平衡。通胀虽较高点明显回落，但服务通胀粘性仍强，超核心通 胀成为决定后续政策路径的关键变量。
另一方面，在中期选举周期临近的背景下，美国政策取向呈现出较为清晰的政经逻辑，货币政策短期仍偏谨慎，但在主席换届之后存在宽松窗口；财政政策在选举周期内也仍具一定扩张动力。
与此同时，特朗普政府的战略也正在重新聚焦：内政上强化政治动员以期“挽救”低支持率现状、外交上更强调西半球优先的“新门罗主义”、军事上尽量避免久战“拿价值”、产业上推动关键矿产储备与供应链安全、外贸上继续为关税“换壳”进行征收、投资上通过“招商引资”提升产业竞争力和安全，科技上则以人工智能为核心推动科研体系重构。
1. 美国经济：增长有韧性，通胀存粘性
1）经济增长：内生动能走弱，AI成新支柱。
美国2025Q4 GDP环比显著放缓，政府关门是主要拖累，不过四季度PDFP表现依旧稳健，经济延续温和降速的软着陆态势。
AI相关投资正逐渐演变为美国经济增长的重要支柱之一。我们的测算显示AI相关投资对Q1-Q4 GDP环比折年率的拉动点分别为1.29%、1.17%、0.55%和1.16%。
高频看，经济意外指数显示美国经济整体仍呈“超预期”状态，低于预期的部门主要是房地产与零售批发。
此外，2026年美国报税季退税和特朗普政府潜在的关税返还对于消费也有望形成支撑。
2）劳动力市场：脆弱的企稳，波折中降温。
1月非农“假性企稳”后，2月超预期大降，背后是多种原因交织，究其本质还是劳动力市场依旧脆弱。
从劳动力市场整体的紧张程度看，当前美国劳动力市场条件边际钝化，但整体仍处在下行趋势中，劳动力市场条件（LMCI）后续可能继续走弱。
3）通货膨胀：通胀粘性未消，超核心是关键。
美国1月通胀弱于预期、但实际并不“弱”，超核心CPI仍强，通胀粘性仍在。
核心通胀：1）核心商品通胀（权重24.2%，剔除二手车后为21.2%）看关税与地缘政治扰动；2）住房通胀（权重44.3%）将继续降温；3）非住房核心服务/超核心通胀（权重31.5%）是粘性通胀的关键。
能源通胀：我们测算显示，10%的油价上行大约可以推动能源CPI上行2.4%，对总体CPI的拉动点约在0.15个百分点，此外还需要考虑油价上行的二轮效应。不过，我们认为在中期选举的大考之下，特朗普会尽力平抑油价，同时，油价成为美联储决策的关键变量的门槛亦高。
2.货币财政：静候政策拐点，财货双宽可期
1）货币政策：联储“两头堵”，待主席换届。
近期部分美联储官员表态情绪明显偏鹰，Fed Speak总体情绪指标较年初反弹。从中性利率的视角出发，当前政策利率已经足够“低”，有效联邦基金利率可能已经低于美国的名义中性利率。
我们认为政策空间的真正变化节点大概率出现在5月主席换届之后：完成主席交接后，Warsh上台后美联储政策立场若出现边际调整，叠加经济动能在上半年逐步放缓（对应中性利率回落），核心通胀出现积极信号，则降息空间在下半年才可能明显打开。
2）财政政策：短期偏扩张，长期有约束。
2026Q1，美国财政政策预计对经济增长形成较强支撑，一季度财政政策预计将为GDP增长贡献约2个百分点。但从全年节奏来看，财政政策对经济的边际支撑将在Q2-Q4明显回落。
从长期看，财政路径的可持续性问题仍是美国政府所要面临的关键挑战。我们认为中期选举年的美国财政政策仍具一定扩张动力，但从更长期视角看，财政可持续性的约束正逐渐上升。
3. 政府战略：内外政策再聚焦，资源科技是抓手。
具体关注七大领域：
1）内政：2026国情咨文演讲的现实映射。
2）外交：“新门罗主义”下的对外战略收缩。
3）军事：避免久战，以有限行动“拿价值”。
4）外贸：IEEPA关税被否，“换壳”继续。
5）投资：“招商引资”提升产业竞争力与安全。
6）科技：AI“创世纪计划”助力科技发展。
7）产业：战略矿产“金库计划”强化供应链。
正文如下：
1. 美国经济：增长有韧性，通胀存粘性
1.1 经济增长：内生动能走弱，AI成新支柱
首先，从GDP这一“滞后”的低频数据上来观察，美国2025Q4 GDP环比显著放缓、全年增速回落至2.2%，政府关门是主要拖累，不过四季度PDFP表现依旧稳健，经济延续温和降速的软着陆态势。美国2025年四季度实际GDP环比折年率初值1.4%，低于预期值2.8%和前值4.4%；同比2.2%，低于2024Q4的2.4%，持平于2000年以来的均值2.2%。分项看，私人消费、私人投资、政府支出、净出口对GDP的环比拉动率分别为1.6%、0.7%、-0.9%、0.1%，政府关门对美国四季度GDP的拖累接近1个百分点；其中私人投资的环比拉动率有所抬升，私人消费、净出口和政府支出的环比拉动率有所下降。如果剔除掉净出口、政府需求以及库存变动，更能反映经济内生动能的私人部门国内最终销售（PDFP，Private Domestic Final Purchases）四季度增长2.5%，整体变化并不大，2023年底以来PDFP环比呈震荡走弱态势，美国经济呈现软着陆的特征。
相较经济内生动能的平稳走弱，更有意思的点在于人工智能（AI）和消费（PCE）对于经济增长拉动点的变化，AI相关投资正逐渐成为美国经济增长的重要支柱之一。
1）AI对美国经济增长的拉动整体处在上升趋势中。为衡量AI相关投资对GDP的贡献，我们主要使用BEA的三项GDP核算的分项数据（软件、研发和信息处理设备）以及Census关于数据中心建设的数据。从季度数据来看，我们的测算显示AI相关投资对GDP的贡献在2024年以来明显上升，如果将研发、软件、信息处理设备以及数据中心建设合并为AI相关投资，其对GDP环比折年率的拉动点在2025年的一、二、四季度均超过1个百分点，Q1-Q4分别录得1.29%、1.17%、0.55%和1.16%。而在2023年以前，这四项投资的合计贡献在大多数时候处于0.2%-0.6%区间，仅在个别季度出现阶段性抬升，这意味着AI相关投资或资本开支已经从此前的结构性亮点逐渐演变为美国经济增长的重要支柱之一。
2）与AI投资形成对比的是，消费对美国经济增长的拉动在过去两年则呈边际回落态势。2024年美国个人消费支出（PCE）对各季度GDP增长的拉动大多处于2.5%的水平左右，但进入2025年后逐步回落，25Q4降至1.6%。从更长周期看，大流行后消费对经济增长的贡献一度非常突出，21Q2的拉动点高达9.4个百分点，但随着居民积累的超额储蓄逐渐消耗、利率水平维持较高位置，消费增速正在回归更为常态化的区间。
其次，从更高频的视角看，经济意外指数显示美国经济整体仍呈“超预期”状态，趋势性低于预期的部门主要是房地产与零售批发。无论是从彭博、高盛还是花旗编制的经济意外指数上看，美国经济增长整体仍呈现“超预期”状态（BE、GS、Citi美国经济意外指数均处在正值区间），意味着近期公布的大多数宏观数据仍好于市场预期，但GS、Citi美国经济意外指数较前期高点均有不同程度回落，这从侧面印证美国经济虽然整体增速有所放缓，但短期运行仍具一定韧性。从BE美国经济意外指数的各分项来看，近期美国经济表现趋势性低于预期的部门主要是房地产与零售批发。就房地产市场而言，2025年美国成屋销售已降至30年来最低水平，尽管2026年以来抵押贷款利率有所下降，但1月成屋销售量仍未见起色，反而创下近四年来的最大单月跌幅，年化销售增速也降至两年多来的最低水平。高按揭利率和房价高企导致购房需求明显受抑，同时低利率存量按揭形成“锁定效应”（约69%的美国房主的按揭利率低于5%，换房可能承担更高利率），进一步降低住房交易活跃度。地产市场的疲弱也通过家具、建材及家装等渠道向零售行业传导，使得零售与批发数据近期也持续弱于市场预期，消费者信心仍偏谨慎。
从PMI的角度看，制造业和服务业整体也仍处扩张区间，尤其是ISM PMI表现强势。Markit PMI数据显示，制造业PMI虽然较此前低位有所回升，但整体仍处于弱复苏状态；服务业PMI则维持在50以上，但扩张动能较此前有所放缓。然而，ISM PMI的表现却异常强劲，尤其是2月服务业PMI大超预期，创2022年8月以来最高。此外，无论是从消费者信心出现筑底回升迹象（底部有所抬升），还是从企业投资与服务消费仍保持一定韧性的情况来看（PMI均处扩张区间），居民部门对于就业与收入前景的预期并未进一步恶化。同时，在AI投资依旧较为强劲的背景下，企业资本开支有望维持相对稳健，美国经济短期内出现明显下行或衰退的概率仍然有限。
最后，2026年美国的报税季退税和特朗普政府潜在的关税返还对于消费也有望形成支撑。1）一方面，每年1-4月为美国个人所得税退税高峰期，对于今年来说，考虑到OBBBA法案包含了多项针对2025财年的追溯性减税条款，我们预计2026年退税规模预计将明显高于往年。在平均退税增速15%和25%的假设下（假定退税人数稳定），2026年报税季（截至5月底）的总退税规模将达到3162-3437亿美元，相对2025年的2750亿美元有413-688亿美元的增量。从宏观影响看，退税本质上是居民部门的一次集中现金流回流，在短期内有望对美国消费和零售销售形成一定的支撑，结构上更利好中高收入群体，但向前看则应逐步回归中性。2）另一方面，除常规报税季退税因素外，近期IEEPA关税被判违宪也可能带来额外财政返还。根据宾大沃顿商学院预算模型（PWBM）截至2月20日的测算，取消IEEPA关税将带来高达1750亿美元的退款，而未来的关税收入将减少一半。一种情况下，这部分关税若退还，直接受益主体主要为企业和进口商，但部分成本此前已通过价格或供应链转嫁给居民部门，因此退款在一定程度上也可能通过价格回落或企业利润改善间接传导至消费和投资。另一种情况是，若IEEPA关税短期内未顺利退还，在中期选举压力之下，特朗普仍可能将这部分关税收入用于补贴，对短期消费形成支撑。
1.2 劳动力市场：脆弱的企稳，波折中降温
首先，从非农数据上看，1月非农“假性企稳”后，2月超预期大降，本质还是美国劳动力市场依然脆弱，松弛化进程仍在继续。美国2月非农新增就业-9.2万，远低于预期值5.5万。2月失业率4.4%，高于预期值和前值4.3%。2月劳动参与率62.0%，低于预期值和前值62.5%。2月平均时薪环比0.4%，高于预期值0.3%。结构上，政府部门（-0.6万）继续裁员；私人部门内多数行业亦出现收缩：教育医疗（-3.4万）与休闲酒店（-2.7万）降幅最大，成为当月就业回落的主要来源；同时制造业（-1.2万）、建筑业（-1.1万）、运输仓储业（-1.1万）以及信息业（-1.1万）均出现不同程度的减少。仅少数行业仍保持增长，金融业（+1.0万）和批发业（+0.6万）实现少量新增，零售业（+0.23万）和公用事业（+0.13万）亦小幅增加。不仅是此前支撑非农中枢的教育医疗行业就业明显减少，2月非农就业的减少更是广谱性的，背后是多种原因交织（如罢工、天气、裁员等），1月企业生死模型的更新也在技术层面强化了非农的顺周期性，但究其本质，还是劳动力市场依旧脆弱。
其次，从劳动力市场整体的紧张程度看，当前美国劳动力市场条件边际钝化，但整体仍处在下行趋势中。堪萨斯城联储基于24个劳动力市场变量编制了劳动力市场条件指标（LMCI），LMCI水平（Level）为正表示劳动力市场条件高于其长期平均水平，为负则表示劳动力市场条件低于其长期平均水平，截至26年1月，LMCI Level录得0.32，较22年的高点已明显回落，但相对25年8月的低点又有所回升，这与1月彭博经济意外指数中劳动力市场分项的反弹相呼应，也对应着1月非农就业和薪资增速的超预期，但2月非农意外大降又暗示劳动力市场条件大概率边际走弱，LMCI整体仍在下行通道中。
衡量劳动力市场紧张程度的另一个常见指标是职位空缺与失业数之比，2025年12月美国职位空缺数量降至654万个，为自2020年9月以来的最低水平，职位空缺/失业（v/u ratio）指标进一步下行至0.87，二者均显示企业招聘意愿明显降温，劳动力市场进一步松弛化。不过，从近期的高频数据看，招聘平台Indeed的新职位发布（New Postings）数据显示，2026年以来美国企业招聘需求窄幅波动，并未继续明显回落，和LMCI的边际企稳类似，显示企业整体招聘需求仍保持一定韧性，这可能也是2月薪资增速仍超市场预期的原因之一。
1.3 通货膨胀：通胀粘性未消，超核心是关键
从CPI数据上看，美国1月通胀弱于预期、但实际并不“弱”，超核心CPI仍强，通胀粘性仍在。美国2026年1月未季调CPI同比2.4%，低于预期和前值，相比25年9月连续3个月回落；核心CPI同比2.5%，持平于预期，低于前值。季调后CPI环比0.2%，低于预期，持平12个月均值0.2%；核心CPI环比0.3%，持平预期，高于12个月均值0.2%。
主要分项方面，食品分项同比从2025年12月的3.1%降至2.9%；能源分项同比从2025年12月的2.3%降至-0.1%；核心商品分项同比从25年12月的1.4%降至1.1%；核心服务分项同比从2025年12月的3.0%降至2.9%，其中住宅分项同比从3.2%降至3.0%，非住房核心服务通胀仍强，医疗保健服务分项同比从3.5%升至3.9%。值得注意的是，1月超核心CPI环比录得0.59%，明显高于前月的0.23%，这也是2025年1月以来的次高点。
总的来看，能源价格回落是1月总体通胀不及预期的重要原因之一，二手车价格下降、住房和食品通胀略有放缓也对整体CPI形成压制。不过，考虑到核心环比仍在0.3%，超核心环比接近0.6%，显示美国服务通胀粘性仍在，通胀仍未完全回到稳定低位。
此外，从通胀广度的角度来说，克利夫兰联储编制的中值CPI（Median CPI）和截尾-均值CPI（trimmed-mean CPI）仍处于下行通道中，且1月再创2023年以来新低，反映通胀广度进一步收敛。然而，亚特兰大联储编制的粘性CPI（sticky CPI）回落却不是那么顺畅，尤其是剔除住房后的粘性CPI和核心粘性CPI，1月均有所反弹，短期看通胀粘性仍然比较顽固。
考虑到当前美国通胀粘性未消，我们按“核心商品+住房+非住房核心服务”的三分法视角考察美国的核心通胀部分（权重数据截至26/01）：
1）核心商品通胀（在核心CPI中权重为24.2%，剔除二手车后为21.2%）看关税与地缘政治扰动。经验上，核心商品（剔除二手车）通胀与全球供应链压力指数（GSCPI）高度相关，目前GSCPI呈现底部逐级抬升的趋势，主要是受到特朗普前期各项关税动作的扰动，尽管近期对等关税和芬太尼关税被判违宪，但若特朗普政府中期仍转向以301和232为主的关税框架，核心商品通胀可能较难明显回落。此外，还需要注意中东地缘政治冲突是否会系统性抬升全球供应链压力，这也对核心商品的去通胀进程不利。
在这一过程中，还要考虑前期加征的关税对于通胀的影响是否已然走完，根据Cavallo等人（2025）的测算，截至2026年2月10日，关税对于美国总体CPI的累计影响达0.83个百分点，如果后续美国企业继续通过定价行为向终端商品价格传导，将部分关税成本进一步转嫁给消费者，这一影响也很难在短期内消除。不过，向前看，我们认为关税税率进一步大幅提升的空间并不大，同时，美国企业在经历此前多轮关税调整后，供应链可能已经出现一定程度的调整，企业可以通过转向其他进口来源或调整采购结构来部分对冲关税冲击。因此，后续关税对通胀的影响可能更多是支撑，而不是再次推动其大幅上行。
2）住房通胀（在核心CPI中权重为44.3%）将继续降温。住房通胀主要取决于房价，从领先指标来看，S&P/CS房价指数同比在2025年12月已降至1.27%，为2023年8月以来新低，在高按揭利率和住房可负担性下降背景下，美国房地产市场需求明显降温，这也是为什么房地产市场是近期美国经济意外分项中较不及预期的部分，因此住房通胀在中期仍存在进一步回落空间。此外，住房通胀中的主要住所租金（RPR）和业主等价租金（OER）同比依然保持下行趋势。考虑到当前美国房价涨幅已明显放缓，租金通胀也在降温，我们认为2026年美国住房通胀大概率仍将继续下行。
3）非住房核心服务/超核心通胀（在核心CPI中权重为31.5%）是粘性通胀的关键。非住房核心服务通胀（即超级核心通胀）是当前美国通胀结构中最具粘性的部分，也是美联储最为关注的指标之一。该分项主要涵盖医疗、保险、交通服务、娱乐服务以及其他生活服务等领域，其价格变化与劳动力成本密切相关，因此往往与工资增速和劳动力市场紧密联动。目前来看，尽管美国整体通胀水平已较此前明显回落，但超核心通胀仍保持相对强劲。1月医疗保健服务价格同比升至3.86%（对超核心同比贡献近1个百分点），同时多项生活服务价格仍维持较高涨幅，推动超核心CPI环比录得0.59%，明显高于此前几个月水平。从决定因素来看，超核心通胀的粘性主要来自劳动力成本。虽然近年来美国劳动力市场供需紧张程度有所缓解，但工资增速整体仍处于相对较高水平（1月、2月时薪增速均超出市场预期），使得服务通胀难以快速回落。因此，美国通胀的进一步回落在很大程度上取决于劳动力市场降温的节奏。在当前阶段，超核心通胀仍是决定美国通胀路径以及货币政策走向的关键变量。
除核心通胀外，中东地缘冲突背景之下的能源通胀也是一个重要扰动因素，其中包含直接影响与二轮效应。我们的测算显示，10%的油价上行大约可以推动能源CPI上行2.4%，按当前能源通胀6.3%的权重看，对总体CPI的拉动点约在0.15个百分点，此外还需要考虑油价上行的二轮效应。不过，我们认为在中期选举的大考之下，特朗普会尽力平抑国际油价，同时，油价成为美联储决策的关键变量的门槛亦高。当前，美国经济和全球经济所共同面临的关键问题之一都是霍尔木兹海峡会否被持续关闭，如果中断数周以上，全球能源供应将明显收紧，不仅会拖累全球经济增长，还可能重新推升全球通胀。油价对通胀的影响可以分为直接影响（推升能源通胀）和间接影响（即间接推升食品通胀和核心通胀）：
1）从能源通胀单项看，我们的测算显示，10%的油价上行大约可以推动能源CPI上行2.4%，按当前能源通胀6.3%的权重看，对总体CPI的拉动点约在0.15个百分点。2026年以来国际油价明显上行，但当前美国能源通胀项却并不强，其影响可能滞后显现。
2）从间接影响看，二轮效应（second round effects）指油价持续上涨后对食品CPI和核心CPI的传导，例如，油价上涨会推高整个经济体的生产和运输成本，进而转嫁到食品和核心价格上；能源价格上涨还会提高消费者和企业对未来通胀的预期，从而间接推高当前的食品和核心价格。Alp, H., Klepacz, M., & Saxena, A. (2023)的研究显示，油价上涨对通胀上行的二轮效应是显著的，油价上涨10%的二轮效应将使总体CPI峰值上涨近0.15%，该传导效应缓慢但持久，在油价上涨后约8个季度内逐渐显现。
不过，从政治周期的角度考虑，对于特朗普政府而言，在中期选举临近的背景下，能源价格飙升将直接冲击美国汽油价格和居民通胀预期，因此特朗普政府大概率会通过外交、能源政策或供应协调等方式尽力抑制油价持续上涨。此外，从货币政策决策框架来看，能源价格冲击是典型的供给冲击，其波动具有较强的外生性和阶段性，若其持续时间有限、二轮效应尚不显著，在中长期内并不会成为美联储在制定货币政策时的关键变量，但需要警惕冲突超预期下油价中枢的“永久性抬升”，其影响将制约美联储的去通胀进程。
2.货币财政：静候政策拐点，财货双宽可期
2.1 货币政策：联储“两头堵”，待主席换届
1月FOMC会议纪要显示美联储内部对政策走向更谨慎，部分官员强调“双向可能性”。官员之间对未来利率路径分歧明显，核心分歧在于是否维持此前的降息偏好，部分与会官员认为若通胀持续回落，应进一步降息；另一些则主张在声明中引入“双向可能性”（two-sided description），即未来既可能降息也可能加息。个别官员明确提出不排除重新加息的可能性，如果通胀回落过程比预期更慢。关于通胀与就业，多数委员认为通胀从高位已开始回落，但回落至2%目标的进程可能比预期“更慢、更不均衡”，这增加了未来政策的不确定性。就业市场表现仍被视为健康，但仍有部分与会者表示需要更多数据确认趋势持续性。此外，一些官员也讨论了技术变革与生产力（如AI）对经济和金融稳定的潜在影响，并审视其对通胀及资产价格的长期影响。
近期部分美联储官员表态情绪明显偏鹰，Fed Speak总体情绪指标较年初反弹。除了上述提到的1月FOMC会议纪要，近期多位联储官员的公开表态也明显偏谨慎，政策沟通强调对通胀回落可持续性的担忧，并释放出维持限制性利率的信号。例如，堪萨斯城联储主席Schmid表示过高的通货膨胀仍然是美联储需要解决的一个关键问题，在通胀方面还有很多工作要做；波士顿联储主席Collins表示，近期经济数据显示劳动力市场有所改善，利率可能在一段时间内保持不变，通胀风险仍然存在；芝加哥联储主席主席Goolsbee表示，在有更多证据表明通胀正在回落之前，过早地大幅降息是不明智的；亚特兰大联储主席Bostic在卸任前警告，经济对贸易冲击展现出惊人的韧性，且正从人工智能支出中获得强劲顺风，略微紧缩的政策理应维持现状。
事实上，从中性利率的视角出发，当前政策利率已经足够“低”，有效联邦基金利率（EFFR）可能已经低于美国的名义中性利率。基于克利夫兰联储Zaman模型计算的中性利率，截至2025Q3，美国的实际中性利率和趋势通胀率分别为1.44%和2.36%，对应到名义中性利率就是3.80%，而当前的有效联邦基金利率为3.64%，已然低于Zaman模型下的名义R*，这意味着从中性利率的角度看，当前货币政策对经济的约束力度可能已经明显减弱，政策立场未必仍处在严格意义上的“限制性区间”。那么，对于美联储而言，在一段时间内维持必要的利率水平，并通过观察通胀和就业数据的进一步变化来评估政策立场是比较合适的。从这一角度看，近期美联储官员在公开讲话中的偏鹰表述，也可以理解为对当前中性利率状态的一种回应。
综合来看，我们认为政策空间的真正变化节点大概率出现在5月主席换届之后。站在当前位置，考虑到服务通胀粘性仍存，且中东地缘冲突下油价持续上行，此时劳动力市场也发出疲软信号，这对于美联储的双重使命来说是“两头堵”，后续对劳动力市场的关注度也将再度回升，美联储上半年的议息会议大概率保持观望姿态，以观测更多数据。政策空间的真正变化节点大概率出现在5月美联储主席换届之后，完成主席交接后，Warsh治下联储政策立场若出现边际调整，叠加经济动能在上半年逐步放缓，则下半年降息空间可能明显打开。目前市场预期2026全年降息约1.8次，这一预期符合经济基本面，但对美联储丧失独立性的计价不足。除降息路径外，美元流动性也是关注焦点，2026年美国非银部门和离岸美元体系仍可能面临阶段性流动性风险。
2.2 财政政策：短期偏扩张，长期有约束
2026年一季度，美国财政政策预计对经济增长形成较强支撑。根据哈钦斯研究中心（Hutchins Center on Fiscal and Monetary Policy）编制的财政影响测度指标（Fiscal Impact Measure），财政政策在2026年一季度将对美国GDP增长形成较为明显的正向贡献。该指标综合衡量联邦、州及地方政府的税收与支出政策对经济活动的边际影响。最新测算显示，2026年一季度财政政策预计将为GDP增长贡献约2个百分点。这一较强支撑主要来自两方面：一是此前政府停摆造成的短期拖累在一季度出现技术性反弹，预计将额外拉动当季实际GDP增长约1.3个百分点；二是OBBBA所带来的税收减免与政府采购刺激在短期内对需求形成提振。
但从全年节奏来看，财政政策对经济的边际支撑将在Q2-Q4明显回落。根据FIM指标，2026年剩余时间里财政政策整体大致保持中性：一方面，OBBBA的财政刺激效应仍将持续释放；但另一方面，其影响将被关税政策带来的抑制作用以及政府既有采购支出偏弱所部分抵消。因此，从整体节奏上看，财政对经济增长的贡献更可能集中在年初阶段性偏强、随后逐步回归中性，难以形成全年持续的扩张动力。
从长期看，财政路径的可持续性问题仍是美国政府所要面临的关键挑战。根据美国国会预算办公室（CBO）发布的《2026-2036财年预算与经济展望》（The Budget and Economic Outlook:2026 to 2036），美国联邦财政赤字和政府债务率在未来十年仍将持续上升。CBO预计，公众持有债务占GDP的比重将从2026年的101%上升到2036年的120%，远远高于二战后的历史高点106%。从结构上看，财政支出增长仍将明显快于财政收入。CBO预计联邦支出占GDP比重将从2025年的23.1%升至2036年的24.4%，而财政收入占GDP比重仅从17.2%小幅升至约17.8%，财政收支缺口仍将维持在较高水平。驱动财政支出扩张的主要因素包括人口老龄化背景下的社会保障和医疗支出增长，以及在高债务和较高利率环境下迅速攀升的利息支出。预计到2036年，美国联邦政府利息支出将从2025年的约9700亿美元翻倍至约2.1万亿美元，占GDP比重从3.2%升至4.6%，成为增长最快的财政支出项目之一。
综合来看，我们认为中期选举年的美国财政政策仍具一定扩张动力，但从更长期视角看，财政可持续性的约束正逐渐上升。短期内，在经济增长边际放缓以及政治周期的背景下，财政政策仍存在维持一定扩张力度的动力。2026年美国将迎来国会中期选举，在这一背景下，特朗普政府都有利用财政手段稳定经济增长与就业表现的现实动机，无论是通过减税、产业补贴还是增加政府采购支出等。因此，财政政策在短期内仍可能对经济形成一定支撑。但从更长期视角看，持续扩大的财政赤字、不断上升的债务水平以及利息支出的快速增长，将逐步压缩财政政策的扩张空间。随着债务占GDP比重持续攀升，美国财政政策未来所面临的约束将更多来自债务负担和利率环境的变化。这也意味着在未来几年内，美国财政政策既要承担稳定经济的功能，同时也需要在不断上升的债务压力之下寻找新的平衡。
3. 政府战略：内外政策再聚焦，资源科技是抓手
3.1. 内政：2026国情咨文演讲的现实映射
2月24日，美国总统特朗普在国会发表其第二任期的首次国情咨文演讲，整体来看，本次演讲更多服务于政治动员与执政叙事。特朗普试图通过一套高度政治化的叙事框架来塑造美国经济正在进入新一轮繁荣的宏观图景。整场演讲持续近两个小时，创下美国总统向国会发表最长时间演讲的纪录，也打破了特朗普自己保持的年度演讲时长纪录。演讲大多围绕经济议题展开，包括能源、关税以及降低居民生活成本等诸多政策方向，同时亦涉及移民、安全、外交等话题。特朗普在讲话中多次强调美国正处在“黄金时代”并宣称其政策已推动投资、就业和产业回流，颇具选举动员色彩，更多是向选民“推销”政府经济成绩而非提出新的政策框架。
我们可以从以下三个角度理解本次国情咨文演讲：
1）从政治环境看，特朗普当前的民意基础仍然偏弱。根据Silver Bulletin的综合民调，截至2月底，特朗普支持率约42%、不支持率55%，净支持率约-13%，处于历史偏低区间，且近几个月改善有限。在众议院选举层面，RealClearPolitics的综合民调结果显示，民主党整体支持度领先共和党超4个百分点，全国层面的选举环境仍对共和党不利。在这种背景下，特朗普在国情咨文中更多强化其既有支持群体，而非推动跨党派政策议程。
2）从政治策略看，本次国情咨文延续了明显的“基本盘动员”逻辑，其背后既包括选民基础，也涉及与部分资本集团的利益协同。在选民结构上，特朗普的核心支持群体仍主要来自白人工薪阶层、小企业主以及传统保守派选民等，因此演讲中反复强调制造业回流、能源增产、贸易保护和打击非法移民等议题，以巩固这一群体的政治认同。同时，在资本层面，特朗普政府也有动力去寻求与部分产业资本形成利益协同，包括科技与加密资产相关资本、传统产业资本（如房地产）、传统能源资本以及部分金融资本等。此外，与以色列关系密切的部分犹太资本在科技、金融及公共舆论领域亦具有较强影响力，而其中部分传媒和文化机构长期与民主党联系较深，特朗普政府在相关议题上亦存在一定的政策交易与政治协调诉求。
3）从中期选举前景看，目前的民调反映共和党在众议院面临一定压力，但选情仍存在较大不确定性。一方面，现阶段民调结果对民主党更为有利；另一方面，美国中期选举的最终结果往往受到经济表现、通胀走势以及选前政治事件的影响。因此，在这一背景下，短期内特朗普政府仍可能通过强化高可见度政策议题、推动行政层面的政策推进以及持续强调经济表现来塑造执政成绩，从而为中期选举争取更有利的政治环境。
3.2. 外交：“新门罗主义”下的对外战略收缩
从整体外交战略看，当前特朗普政府的对外政策正呈现出明显的区域优先顺序调整，其中西半球的重要性显著上升。2025年12月，白宫发布的《国家安全战略》（NSS，National Security Strategy）正式提出“门罗主义的特朗普推论”，并明确强调恢复美国在西半球的主导地位，确保对地区战略资源的控制，并削弱其他大国在该地区的影响力。在这一战略框架下，美国围绕委内瑞拉的一系列政策行动成为美国强化西半球主导权的重要体现。近年来，美国持续扩大对委内瑞拉石油产业与金融体系的制裁，并在政治层面不断对马杜罗政府施压，其政策目标不仅在于推动委内瑞拉国内政治变化，也在于遏制中国与俄罗斯在拉美地区扩大能源、金融与安全合作。某种程度上，这一政策思路与“门罗主义”所体现的传统战略逻辑存在明显延续，即通过强化美国在美洲事务中的主导地位，限制域外力量在该地区的战略存在。从更广泛的区域看，美国对古巴等左翼执政国家持续维持高压制裁，同时将移民、安全与能源议题纳入统一政策框架，都呈现出一种“新门罗主义”或“唐罗主义”（Donroe Doctrine）的外交取向。
与此同时，在西半球之外的传统战略区域，美国外交政策则呈现出更为明显的“选择性介入”特征。对于印太地区，美国仍然视其为国家安全的关键战场，但其中的中国不再是“对美国最具实力的战略竞争对手”，中美关系被视作“近乎对等国家之间的关系”。对于美国而言，中国是经济上的竞争者、也是贸易伙伴，因此美国将更多着眼于贸易逆差、关键矿产依赖、制造业回流和科技创新等议题；在欧洲方向，美国持续对北约成员施压要求提高防务支出，并在乌克兰冲突问题上倾向于推动谈判解决方案，而非扩大长期安全承诺；在中东地区，美国政策则主要围绕遏制伊朗、支持以色列以及维护海湾能源运输安全展开，其行动方式更多体现为有限军事打击与冲突管理，近期美以针对伊朗相关目标的军事行动升级，也显示美国试图维持地区威慑与安全秩序。总体来看，在“美国优先”战略框架下，美国外交正在形成一种以西半球为核心、其他区域维持有限存在的战略结构，通过强化对本半球事务的主导权，同时降低在其他区域的长期战略负担。
3.3. 军事：避免久战，以有限行动“拿价值”
在军事与安全策略上，特朗普政府整体呈现出较为明显的“有限军事行动”取向。2026年1月23日，美国国防部发布了2026国家国防战略（NDS，National Defense Strategy）非机密版本。2026版NDS明确提出，美国防务政策的首要任务是保卫本土安全，其次是在印太地区威慑中国，并推动盟友承担更多安全责任，最后是加强国防工业基础。这意味着美国将更加审慎地使用军事力量，减少在海外长期、大规模军事部署的负担。同时，NDS也强调美国需要在西半球恢复军事主导地位，并防止竞争对手在该地区建立军事存在，这也与“新门罗主义”战略思路相契合。因此，我们认为特朗普政府的核心逻辑并非通过大规模长期战争重塑地区秩序，而是倾向于在必要时通过短周期、高强度、目标明确的军事行动获取战略与政治收益，同时尽量避免陷入长期驻军或全面战争所带来的财政与政治成本。
从国内政治基础看，MAGA基本盘整体也对长期海外战争较为反对。特朗普在外交与安全议题上的重要政治叙事之一就是“结束无休止战争”（stop the endless wars），多年来他也一直抨击美国发动的政权更迭战争，以及这些战争给美国人民造成的伤害。在特朗普的竞选与执政叙事中，也多次强调美国过去在中东和阿富汗等地的长期军事介入消耗了大量财政资源和政治精力，应将战略重心重新转回国内经济、产业与边境安全等议题，相关表述在其竞选演讲和政策文件中也频繁出现，并成为“美国优先”外交理念的重要组成部分。
从战略逻辑看，通过“有限军事行动”也能兼顾威慑与成本控制。在当前美国国内政治环境下，长期海外战争往往伴随较高的财政成本与政治风险，而短周期、高强度的军事行动则更容易在维持威慑力的同时降低长期负担。例如，2026年1月美国发动针对委内瑞拉总统马杜罗的突袭行动，美军在对加拉加斯周边军事设施实施大规模打击后，由三角洲特种部队直接将其抓捕并迅速转运至美国受审。整个行动在数小时内完成，体现出以特种作战、精确打击和执法行动相结合的“斩首式行动”特征。在避免大规模军事占领的同时，该行动仍在政治与安全层面形成了较强的震慑效果，这种模式既能够展示美国军事能力，也能够避免陷入类似伊拉克或阿富汗战争那样的长期军事消耗。
总体来看，在“美国优先”战略框架下，特朗普政府的军事政策更强调以有限军事行动实现战略收益，在保持威慑能力的同时尽量避免长期、全面战争所带来的国内政治与财政压力，这一思路在美国处理中东等地区安全问题时，仍可能是较为典型的政策取向。以近期围绕伊朗的局势为例，美国在强化地区军事威慑的同时，实际行动仍以定点打击与有限军事部署为主，避免直接卷入大规模地面战争。
3.4. 外贸：IEEPA关税被否，“换壳”继续
2026年2月20日，美国联邦最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的加征关税缺乏明确法律授权。多位大法官强调，征收关税的权力本质上是一种征税权，而征税权是美国宪法赋予国会的，并不属于总统。其次，尽管紧急经济权利法赋权总统在宣布国家紧急状态期间监管进口货物，但它并未提及“关税”或“税收”，也即总统无法在紧急状态下获得近乎无上限的税权。“对等关税”和“芬太尼关税”被判无效，其余关税继续征收（主要包括针对中国的301关税和针对全球各国特定商品的232关税）。判决结果公布后，特朗普当即做出回应，新增10%的122关税作为替代措施（针对所有国家、部分商品豁免）；一天后，特朗普再度声称将把新关税税率由10%提高至15%。
最高法院裁决对总统单边加征关税的法律边界形成一定约束，但关税对特朗普而言具有谈判筹码、惩罚工具和宏观政策工具三重意义，特朗普当局仍在通过新的关税工具进行政策替代，贸易政策的不确定性并未明显下降。即便IEEPA路径受到限制，美国政府仍可依托301、232及122等贸易法工具继续推进关税政策，因此司法裁决对关税政策的实际约束相对有限。从政治角度看，强化关税议题也有助于巩固制造业州选民支持，在中期选举周期中具有一定政治动员意义。逻辑上讲，关税对于特朗普政府而言具有多重功能，既作为谈判筹码以提升美国在贸易谈判中的议价能力，也作为惩罚性工具用于回应非贸易领域的政策分歧，同时还承担一定宏观政策目标，例如保护国内产业、推动制造业回流以及减少贸易逆差等。因此，对于特朗普而言，关税正在从传统贸易政策工具转变为更广义的经济与地缘政治工具，其运用的灵活性提升，政策不确定性也相应上升。
3.5. 投资：“招商引资”提升产业竞争力与安全
2025年，自“美国优先”投资政策发布以来，特朗普政府将关税威胁、贸易谈判与投资承诺挂钩，形成一种典型的交易型经济外交。2025年2月21日，白宫发布《“美国优先”投资政策》（America First Investment Policy）备忘录，提出将推动美国成为全球首选的投资目的地。在这一政策框架下，特朗普政府在对外谈判中逐渐形成以关税为杠杆的投资谈判模式：一方面以提高或威胁提高关税施压，另一方面以降低关税或维持市场准入为交换条件，推动盟友或伙伴扩大对美投资，并促成多个海外政府及企业提出新的投资承诺，如日本、韩国、欧盟、瑞士、阿联酋、沙特、卡塔尔等，相关投资议程涵盖技术、能源和供应链等多个领域。
1）从整体规模上看，特朗普政府宣称获得的对美投资承诺数额庞大，但其可行性与落地程度仍存在较大不确定性。在国情咨文演讲中，特朗普声称自重返白宫以来，已为美国争取到18万亿美元的投资承诺。白宫网站的投资追踪器则显示，这部分金额为9.9万亿美元（截至03/06），其中不仅包含了国家承诺，也有企业层面的承诺。仅针对国家层面，PIIE的统计显示，包括阿联酋、卡塔尔、沙特等在内的9个国家或地区的合计承诺大约在6万亿美元。
不过，我们认为这部分投资承诺本身存在较大的不确定性：一是从规模和期限看，多数承诺金额相对于相关国家或地区的经济体量和对外投资能力偏高，且部分投资计划被分散在多年甚至十年期内，可行性存疑；二是从制度安排看，不少承诺缺乏法律约束与执行机制，更接近政治层面或经贸压力下的投资意向，实际落地规模也有待观察。
2）从FDI的角度看，自特朗普2.0以来，美国吸引的外国直接投资明显增加。根据fDi Intelligence的统计，外国投资者已宣布在美国投资2193个项目，较拜登政府同期增长23.9%；按资本支出口径计算，外国企业在特朗普第二任期内已承诺向美国投资约3300亿美元，较拜登政府同期增幅达150.5%。从行业结构看，半导体行业（AI）是吸引外资的最主要领域，其次为可再生能源和通信行业，反映出全球产业链重构背景下外资对美国高技术制造和基础设施领域的布局明显加强。
3）与此同时，美国在全球资本流动中的角色也在逐渐发生变化。近年来，美国作为全球对外投资来源国的重要性持续下降，这一趋势在特朗普第二任期内仍在延续。截至2026年1月，美国FDI流入占比为45.97%，为2003年以来最高水平。这意味着美国作为外资目的地的重要性正在接近其作为资本来源国的地位，美国在全球FDI体系中的角色正由以资本输出为主逐步转向吸引外资与资本输出并重。
3.6. 科技：AI“创世纪计划”助力科技发展
科技层面，人工智能仍是中美两国科技博弈战场上的核心，而如何用AI来加持其他领域的科技进展，可能将逐步成为大国博弈的新课题。2026年2月12日，美国能源部（DOE）宣布了26项具有国家重要性的科学技术挑战，以推进所谓的“创世纪计划”（Genesis Mission），并通过人工智能（AI）加速创新和发现。“创世纪计划”是特朗普于2025年11月24日签署的一项行政令《Launching the Genesis Mission》，旨在加速AI在变革性科学发现中的应用，以应对紧迫的国家挑战。按照该行政令，“创世纪计划”将构建一个集成式的人工智能平台（integrated AI platform），利用联邦科学数据集来训练科学基础模型并创建AI agents，以检验新的假设、自动化研究工作流程并加速科学突破。“创世纪计划”的政策推进时间线如下：1）60天内，由 DOE 提出国家级科技挑战清单；2）120天内，完成联邦算力与科研数据资源的梳理并规划 AI 科研平台；3）240天内，评估国家实验室自动化实验与先进制造设施；4）270天内，能够针对至少一个挑战任务开展实际运行，并形成阶段性成果；5）1年之内，部长需向总统提交一份报告。
本次DOE公布的26项挑战，正是该行政令的第一个落地成果：从内容上看，这些挑战覆盖能源系统（核能、聚变、电网）、基础科学（材料、粒子物理、分子科学）、国家安全（核安全、生物安全）、以及产业技术（先进制造、微电子）等多领域，本质上构成了AI科研平台未来重点攻关的任务清单。换言之，这些挑战既是“创世纪计划”实施阶段的研究议程，也是后续联邦科研资源配置和AI技术应用的重要方向标。
更长远地看，Genesis Mission的真正目标更像要建立一个国家级的“自动化”科研系统，以期显著提升科研效率，并在新一轮全球科技竞争中强化美国的技术领先地位。展望来看，短期（1年）内需要关注美国的国家级AI科研平台能否成功建成、首个“挑战”项目是否能够启动；中期（3-5年）内自动化科研流程能否运行、能否出现重大科研突破；长期（5–10年）内是否能够真正形成AI驱动的国家科研体系。
值得一提的是，特朗普家族的关联投资近年也明显向“政策优先行业”集中，包括AI、数据中心、加密货币、能源技术（核聚变）等。例如，在AI领域，2025年Dominari Holdings成立美国数据中心公司（American Data Centers Inc.），以应对对高性能计算基础设施日益增长的需求，并支持人工智能、云计算和加密货币，唐纳德·特朗普（Donald Trump Jr.）二世和埃里克·特朗普（Eric Trump）参与了该投资。在能源技术领域，特朗普媒体科技集团（DJT）与美国核聚变能源企业TAE技术公司签订合并协议，合并后的公司计划于2026年选址并启动公用事业规模聚变发电厂的建设。这些投资显示，特朗普家族的资本布局在一定程度上也与美国科技战略方向保持一致，通过参与基础设施建设、核心技术研发和能源应用，形成与政府政策导向的潜在协同。
3.7. 产业：战略矿产“金库计划”强化供应链
2026年2月，特朗普宣布启动一项规模达120亿美元的战略关键矿产储备计划，名为“金库计划”（Project Vault），以协助美国制造业抵御供应冲击，同时降低对中国稀土与其他关键金属的依赖。该计划采取“公私合营”的储备机制，由美国进出口银行提供约100亿美元的长期融资，叠加十几亿美元的私人资本支持。在“金库计划”宣布仅两天后，美国继而迅速把议程推向多边，主导召开首届关键矿产部长级会议，宣布成立资源地缘战略参与论坛（FORGE），并与阿根廷、库克群岛、厄瓜多尔等10个国家签署了11项新的双边关键矿产框架或谅解备忘录。
根据USGS 2025年版的清单，美国目前认定的战略关键矿产有60种，铑、镓、锗、钨、铌、镁金属、钾肥以及部分稀土元素对美国最为重要。2025年11月，美国地质调查局（USGS）发布最新版关键矿产清单，将关键矿产种类从2022年的50种扩充至60种。USGS的供应链中断模型（supply chain disruption model）评估了84种矿产商品1200多种贸易中断情景，对矿产供应中断可能对美国402个行业以及整体经济造成的影响进行量化评估，研究显示部分关键矿产具有最高等级的供应风险，包括铑、镓、锗、钨、铌、镁金属、钾肥以及部分稀土元素（钐、镥、铽、镝、钆和钇）。
当前阶段美国关键矿产进口依赖度仍然较高，16种矿产进口依赖度达100%，54种超50%，而中国在至少20种关键矿产上具备较强优势。根据USGS2026年矿产商品概览报告（MCS 2026），美国完全依靠进口的矿产品有砷（所有形式）、石棉、铯、萤石、镓、石墨（天然）、铟、锰、云母、铌（钶）、铷、钪、锶、钽、钛（海绵金属）和钇，其中石棉、云母和锶没有被列入2025版清单。此外，还有20种关键矿产净进口依赖度超过50%，低于2024年的28种。从来源上看，美国的关键矿产主要进口来源国为中国，其中砷和石墨进口的近一半来自中国，锑占55%，稀土占71%。此外，根据2026 MCS报告，在有可靠产量估计的数据中，中国是60种关键矿产中20种的全球第一生产国（包括14种镧系元素，列于稀土元素之下）。其他主要生产国包括南非（生产三种关键矿物：铬、锰和铂）、澳大利亚（生产锂和锆）、智利（生产铜和铼）以及刚果（金）（生产钴和钽），这些国家各生产两种关键矿物。
总体来看，“金库计划”以及关键矿产外交，反映出美国关键资源政策正从单一的供应来源多元化，逐步转向储备机制、产业政策与盟友合作并行。在国内层面，通过建立战略储备并提供融资支持，美国试图为关键矿产价格和供应提供“缓冲垫”，以降低供应链冲击对制造业和国防工业的影响；在国际层面，则通过FORGE等多边机制以及一系列双边矿产合作框架，加强与资源型国家的供应链联系。从短期看，这类政策更多是提高供应链韧性、缓解潜在中断风险，对全球供给格局的直接改变仍然有限；但从中长期看，在全球关键矿产资源竞争日益强化的背景下，美国通过储备体系、产业激励与盟友网络构建资源安全体系，可能逐步推动关键矿产市场从单纯的商品市场向更具地缘战略属性的资源体系转变。
风险提示
1）美国经济动能超预期走弱。若居民消费继续回落、房地产低迷持续、企业资本开支边际收缩，美国经济内生需求可能弱于当前预期；同时，若AI相关投资周期阶段性降温，也可能削弱当前经济增长的重要支撑。
2）美联储货币政策宽松不及预期。若服务通胀或工资增速回落不及预期，美联储可能维持更长时间的高利率环境，甚至重新讨论加息，从而收紧金融条件并放大资产价格波动。
3）全球地缘与贸易摩擦升级超预期。特朗普政府在关税、关键矿产与供应链政策上的动作仍具不确定性，若相关政策进一步升级，可能加剧全球贸易摩擦；同时，中东局势等地缘冲突若升级，也可能通过能源价格与供应链渠道影响全球经济。
本文节选自国盛证券研究所已于2026年3月11日发布的报告《全景扫描：美国经济、政策与战略动态》，具体内容请详见相关报告。
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