◇ 作者：北京大学光华管理学院教授 刘晓蕾
北京大学光华管理学院助理教授 李劢
北京大学光华管理学院博士生 周紫玥
◇ 本文原载《债券》2026年2月刊
摘 要
离岸人民币债券市场的高质量发展对于完善我国多层次债券市场体系具有不可替代的重要作用。本文以2021—2025年883只离岸人民币债券为样本，系统考察了离岸人民币主权债券供给变化对企业债融资成本与流动性的影响。实证结果显示，离岸人民币主权债券存量上升显著降低了离岸人民币企业债发行利率和二级市场买卖利差，表明市场存在“定价锚—流动性外溢”的传导机制。研究为“十五五”时期通过扩容离岸政府债券健全多层次债券市场体系提供了参考。
关键词
多层次债券市场 离岸人民币债券 发行利率 买卖利差
离岸人民币债券市场对于健全我国多层次债券市场体系的意义
党的二十届四中全会提出，要提高资本市场制度包容性与适应性，积极发展股权、债券等直接融资，健全多层次债券市场体系，稳步扩大资本市场高水平制度型开放，促进在岸与离岸市场协同发展、要素合理配置与制度互学共鉴。
离岸人民币债券是指在离岸市场发行、以人民币计价的债券，其中，在香港发行的俗称为点心债。近年来，一系列围绕离岸人民币市场发展与优化的制度安排相继落地并取得显著成效，为境外投资者提供了离岸人民币资产配置渠道，显著提升了人民币的国际使用率及投资吸引力。
在金融强国建设与国际竞争加剧的背景下，债券市场分层定价能力、资源配置效率及对外开放水平不断提升，正成为增强资本市场核心竞争力与国际影响力的关键抓手。作为离岸人民币重要融资渠道，离岸人民币债券市场的扩容与质量提升，为完善我国多层次债券市场体系提供了不可替代的补充。
具体而言，离岸人民币债券市场扩容及其流动性改善具有三重意义。其一，提升离岸人民币债券价格发现功能，促进形成更稳定、可交易的离岸人民币收益率曲线与信用利差结构，使期限补偿与信用风险更充分地反映基本面而非流动性溢价，从而为我国多层次债券市场的分层定价体系提供外部参照。其二，丰富离岸人民币资产类别，吸引境外投资者，扩大离岸人民币直接融资规模，促进发行主体与债券品种在期限结构、信用层级与政策导向型产品上充分分层，强化多层次债券市场服务实体经济与直接融资的功能。其三，降低离岸与在岸人民币债券的利差，增强跨市场比较定价、套利与资产配置的可行性，提升两地收益率曲线联动与市场一体化水平，从而在宏观层面形成推动“在岸—离岸协同发展”的关键传导渠道，进一步支撑我国资本市场高水平制度型开放与国际竞争力提升。
基于此，系统考察离岸人民币债券市场扩容及其发行利率、流动性影响因素，不仅具有市场微观机制层面的研究价值，也有利于健全我国多层次债券市场体系。
离岸人民币债券市场分析
近年来，在推动金融市场双向开放、人民币国际化等背景下，离岸人民币债券市场平稳向上发展。2022年以来，离岸人民币债券市场迎来了新一轮增长周期，总发行量达到历史高位。2024年发行量超8000亿元，创历史峰值。近3年（2023—2025）离岸人民币主权债券发行量较此前3年（2020—2022）增长约3倍（见图1）。同时，7年期及以上长期限品种占比从2022年的8%升至2025年的16%2。
从发行主体结构维度来看，扩容主要由中央政府与金融机构等发行主体带动，表明离岸人民币高等级资产供给显著增加。2023—2025年， 离岸人民币主权债券的占比及绝对发行量整体上升（见图2）。值得关注的是，人民币央行票据发行已呈常态化并显著加量。
从期限维度来看，2023—2025年，离岸人民币债券平均期限显著拉长，说明在规模上行背景下，市场的期限结构有所改善，利率曲线逐渐完善。其平均发行年限由2010年的约1.2年逐步提升至2025年的约2.2年，反映市场的供给形态正从“以短久期资产为主”向“可提供中长久期资产”转变（见图3）。与这一趋势一致，德银研究数据显示，截至2025年末5年期、10年期的离岸人民币债券规模达到2000亿元，合计占比6%。特别是10年期债券发行在2024—2025年快速抬升，占比接近2%。
对离岸人民币债券、在岸人民币债券和中资美元债的发行指标进行描述性统计结果见表1。离岸人民币债券中，离岸人民币企业债票面利率最高，离岸人民币主权债券最低，离岸人民币金融债介于两者之间，与离岸人民币主权债券接近。
对比同一类型发行人离岸人民币债券和境内债的平均融资成本，发现离岸人民币企业债券融资成本显著高于境内，高约143个基点（BP），而离岸人民币金融债券和离岸人民币主权债券利率显著低于境内。
对比同一类型发行人的离岸人民币债券和美元债的平均融资成本：一是离岸人民币企业债券的平均票面利率略高于其美元债，二是金融机构的离岸人民币债券的平均票面利率与其美元债几乎相同，三是离岸人民币主权债券平均票面利率低于其美元债。其原因是离岸人民币企业债券存在一级市场的不确定性溢价，以及二级市场流动性偏弱导致的流动性溢价；离岸人民币主权债券融资成本低于境内，可能因为离岸人民币主权债券在全球“安全资产”中具有稀缺性，投资者愿意为之支付溢价，因而离岸发行能以较低成本募得资金；而金融机构情况介于二者之间，因此离岸价格几乎不变。
离岸人民币债券一级发行利率及二级买卖利差的影响因素
2024年以来，离岸人民币债券市场规模稳步提升，离岸人民币债券尤其是离岸人民币主权债券供给大幅增加。2024年中国人民银行在香港发行人民币央行票据2750亿元，增幅高达71.9%。从表1的描述性统计可见，离岸人民币债券的平均票面利率为3.5%左右，其中离岸人民币企业债显著高于离岸人民币金融债与离岸人民币主权债券。同时，与美元债相比，离岸人民币企业债的二级市场流动性相对较弱。
（一）研究假设
从离岸人民币债券的融资成本来看，一方面，增加信用评级高的离岸人民币主权债券能够吸引境外投资者配置离岸人民币产品，提高离岸人民币投资需求。大多数机构投资者和长期资金对资产有最低信用配置要求，离岸人民币主权债券提供了境外高等级、低风险的人民币资产。机构先购买政府债“入场”，在持有一定比例无风险资产后，才会增配收益更高的信用债（离岸人民币企业债券）。另一方面，离岸人民币主权债券是各类离岸债券的无风险定价锚，能够降低定价误差，压缩不确定性溢价与期限溢价。各期限离岸人民币主权债券的发行，为离岸人民币提供了无风险利率曲线，产生了包括信用利差与期限溢价在内的定价信号，形成了更完整的价格发现链条，从而为离岸人民币企业债券的定价提供更准确的定价锚，共同构成更立体的人民币资产定价框架。
进一步地，在二级市场，离岸人民币债券会形成从离岸人民币主权债券到离岸信用债的流动性外溢。债券市场具有典型的网络外部性：越多机构参与、越多交易发生，越容易吸引交易，高流动性标的带动低流动性标的的市场活跃度。
离岸人民币主权债券作为高流动性安全资产，可提升离岸人民币债券市场的整体活跃度，并推动基础设施不断完善，最终改善离岸人民币企业债券的成交概率与交易连续性。此外，有了离岸人民币主权债券作为高质量抵押品，机构再融资更便利，资金占用下降，做市商库存风险随之下降，对公司债报价的约束也相应降低。做市商更愿意连续报价，买卖价差（bid-ask spread）收窄，市场深度上升，公司债流动性改善。
因此，本文提出如下研究假设：
假设1：增加离岸人民币主权债券的供给可以降低离岸人民币企业债券的发行利率。
假设2：增加离岸人民币主权债券的供给有助于提高离岸人民币企业债券的流动性。
（二）样本与数据来源
本文离岸人民币债券的一级发行信息来自万得（Wind），二级市场交易报价来自路孚特（Refinitiv）。为覆盖完整的美元加息周期，选取2021年1月至2025年12月在离岸市场发行的883只离岸人民币债券作为研究样本，数据频率为月度。样本涵盖中央政府、金融与企业三类主要发行主体，核心变量为发行利率（Crate）、买卖价差（BAS）和离岸人民币主权债券存量对数（Govt）。考虑全球范围内的资金成本和资本流动会影响离岸人民币债券的发行和交易，因此控制变量包括中国和美国长短期国债收益率、中美远期汇率变动（ExRate）。由于大部分离岸人民币债券在香港发行并交易，恒生指数回报率（HSI）也会对其产生影响。所有连续变量均在1%与99%分位水平进行缩尾处理，以控制极端值对回归结果的影响。
（三）实证模型与回归结果
为探究离岸人民币债券一级发行利率及二级买卖价差的影响因素，本文搭建如下模型：
其中，下标t代表不同月份，Crate代表离岸人民币债券i第t月发行的票面利率，BAS代表离岸人民币债券i第t月的买卖价差，Govt代表第t月离岸人民币主权债券存量的对数，US_1year、US_10year分别代表美国第t月的1年期和10年期国债收益率，CN_1year、CN_10year分别代表中国第t月的1年期和10年期国债收益率，ExRate代表第t月的美元对离岸人民币1个月远期汇率变动，HSI为香港恒生指数的对数，vi是债券固定效应。
表2展示了模型（1）的回归结果，分别对全样本、离岸人民币主权债券、金融债与企业债子样本进行估计。核心解释变量为离岸人民币主权债券存量对数（Govt），其系数在不同子样本中呈现出显著异质性：第（4）列离岸人民币企业债券中，Govt的系数为-1.849，且在1%水平显著，表明离岸人民币主权债券供给每增加1%，离岸人民币企业债券发行利率平均下降约1.85BP。该结果明确支持本文的研究假设1，即增加离岸人民币主权债券供给可有效降低企业债融资成本。
第（2）列离岸人民币主权债券中，Govt系数为0.775，表明主权债券供给增加会推升边际发行成本，反映出离岸债券市场供给曲线向上倾斜的典型特征。第（3）列离岸人民币金融债券中，Govt系数为1.175，同样在1%水平显著为正，表明离岸人民币金融债券作为与离岸人民币主权债券性质相似的高评级、低风险债券，其发行利率同样随离岸人民币主权债券供给增加而上升。控制变量方面，中国国债利率和恒生指数回报率均对发行利率具有显著影响。短期国债利率上升会推高债券发行成本，导致三类离岸人民币债券发行利率均同步上升。
表3展示了模型（2）的回归结果，考察供给对各类离岸人民币债券二级市场流动性的影响。买卖价差（BAS）作为流动性代理变量，其数值越小，表明市场流动性越好。结果显示，第（3）第（4）列Govt系数均显著为负，说明离岸人民币主权债券的发行会改善离岸人民币金融债和企业债的流动性，买卖利差下降。离岸人民币企业债券Govt系数为-4.177，离岸人民币金融债券Govt系数为-5.066，且在5%水平显著，表明离岸人民币主权债券供给每增加1%，企业债平均买卖价差缩小约0.04BP，金融债平均买卖价差缩小约0.05BP，显著改善其二级市场流动性。该结果支持研究假设2，即离岸人民币主权债券供给通过流动性外溢效应，提升企业债市场流动性与交易连续性。
第（2）列中Govt系数不显著，表明其流动性受政府债供给影响较小，主要因为离岸人民币主权债券自身已具备较高流动性与信用等级。控制变量中，汇率变动（ExRate）在企业债样本中显著为正，表明人民币贬值预期加剧时，境外投资者要求更高的流动性补偿，导致买卖价差进一步扩大；而恒生指数回报率的系数显著为负，反映了由于大多数离岸人民币债券在中国香港发行，当港股市场上涨时，会带动港股市场上离岸债券的流动性好转，进而使买卖价差收窄。
结论及政策建议
本文发现，离岸人民币主权债券供给不仅通过定价锚机制降低企业债的不确定性溢价，还通过流动性外溢机制改善企业债的二级市场交易条件。具体而言，离岸人民币主权债券作为无风险利率基准，其供给增加有助于完善离岸人民币利率曲线，压缩企业债的期限溢价与信用溢价，尤其适用于曲线短端与中端定价尚不完善的市场环境。在二级市场，中央政府债券的活跃交易能提升市场空间，降低做市商库存风险与资金占用成本，进而提升市场对企业债的报价意愿与质量，形成“以高带低”的流动性传导路径。
这一发现具有重要启示：在离岸人民币市场发展初期，适度增加高信用等级债券供给，不仅不会“挤出”信用债融资，反而能通过定价体系的外溢效应，降低企业融资成本，提升市场整体效率。
因此，建议在“以基准层带动信用层”的思路下，进一步完善离岸人民币债券市场的供给结构与交易生态。一是持续、常态化扩大离岸人民币主权债券与高信用等级离岸人民币金融债券发行，统筹短端与中长端的债券供给，提升基准债券续发规模与可交易性，夯实离岸人民币利率曲线与定价锚；二是鼓励做市与投资者结构多元化，提升二级市场厚度与价格发现效率；三是同步完善汇率风险对冲工具，发展人民币外汇远期、掉期、期权等衍生品，降低境外资金的汇率风险，提高其配置人民币债券的稳定性，并增强对市场流动性的支撑能力。
注：
1．本文为国家自然科学基金支持项目（72273006）和社科基金（23AZD082）的部分研究成果。
2．如无特殊说明，本文数据来源于万得（Wind）数据。
