营收两年激增199%，2026年中期净利骤降92.5%
正品控股（Herb Standard Holdings Limited）作为一家专注于香港保健及美容补充品市场的企业，在过去三年展现出显著的营收增长。根据招股书数据，公司收益从2023财政年度的约4320万港元飙升至2025财政年度的1.302亿港元，复合年增长率高达73.6%。然而，2026年上半年业绩出现明显波动，收益微降至约5244万港元，而期内纯利更是从2025年同期的1200万港元暴跌至仅94万港元，降幅达92.5%，主要受IPO相关开支拖累。
营收及利润变动表
| 期间 | 收益(万港元) | 同比增长 | 纯利(万港元) | 同比变动 |
|---|---|---|---|---|
| 2023财年 | 4319.3 | - | 1131.3 | - |
| 2024财年 | 10961.8 | 153.8% | 3548.3 | 213.7% |
| 2025财年 | 13021.5 | 18.8% | 3625.7 | 2.2% |
| 2025年6个月 | 5299.0 | - | 1195.0 | - |
| 2026年6个月 | 5244.2 | -1.0% | 94.4 | -92.1% |
毛利率持续下滑，净利率波动显著
公司毛利率从2023财年的81.6%持续下滑至2025财年的75.0%，2026年上半年略有回升至76.6%。净利率则呈现剧烈波动，从2023财年的26.2%升至2024财年的32.4%，随后回落至2025财年的27.8%，2026年上半年更是因IPO开支骤降至1.8%。
毛利率及净利率变动表
| 期间 | 毛利率 | 净利率 |
|---|---|---|
| 2023财年 | 81.6% | 26.2% |
| 2024财年 | 78.6% | 32.4% |
| 2025财年 | 75.0% | 27.8% |
| 2025年6个月 | 75.0% | 22.6% |
| 2026年6个月 | 76.6% | 1.8% |
营收高度集中单一客户，牛奶公司贡献超九成收入
招股书显示，公司对最大客户牛奶公司（万宁母公司）的依赖程度极高。2023至2025财年及2026年上半年，来自牛奶公司的收入分别占总收益的89.1%、76.7%、74.5%及91.9%。如此高的客户集中度使公司面临重大经营风险，一旦失去该客户或合作条款不利变动，将对业务造成致命打击。
客户集中度分析
| 期间 | 来自牛奶公司收入(万港元) | 占总收益比例 | 来自五大客户收入占比 |
|---|---|---|---|
| 2023财年 | 3849.3 | 89.1% | 90.6% |
| 2024财年 | 8404.4 | 76.7% | 89.4% |
| 2025财年 | 9707.1 | 74.5% | 83.4% |
| 2026年6个月 | 4817.0 | 91.9% | 97.5% |
供应商集中度风险并存，前五大供应商采购占比超77%
公司采购同样高度集中，2023至2025财年及2026年上半年，向五大供应商的采购额占总采购额的比例分别为86.3%、77.3%、80.3%及77.1%，其中最大供应商采购占比均超27%。这种双重集中的供应链结构，使公司在议价能力和供应链稳定性方面面临挑战。
主营业务与商业模式：依赖第三方制造的保健美容品分销商
正品控股主要在香港从事保健及美容补充品的研发、销售、营销及分销，采用轻资产运营模式，将生产全部外包给第三方制造商。公司产品组合包括6个自有品牌（如"正品"、"炎痛消"）的52款产品及6个第三方品牌的24款产品，其中鹿相关保健补充品2024年以29.4%市场份额位居香港第一，"炎痛消"关节痛症产品位列万宁零售门店畅销榜前五。
销售渠道以批发为主，2025财年批发收入占比88.8%，其中牛奶公司（万宁母公司）贡献74.5%收益。零售业务占比仅9.4%，包括线下展会及线上电商平台销售。公司通过49名驻万宁门店的销售推广人员进行产品推广，并参与万宁"今日出位价"等促销活动，未售出产品可退回，2025财年退货金额达500万港元。
营业收入构成及变化：保健补充品占比持续下降
按产品类别划分，保健补充品收入占比从2023财年的81.9%降至2025财年的71.6%，美容补充品占比则从16.9%升至26.6%。按品牌划分，自有品牌收入占比从98.8%降至87.2%，第三方品牌从0.9%增至11.0%。按销售渠道，批发业务占比维持在88.8%-93.0%，其中牛奶公司单一客户占比虽从89.1%降至74.5%，但2026年上半年又回升至91.9%。
关联交易：向关联方采购及销售金额较小
2025财年向关联方Super Food Workshop采购21.1万港元，向Sau San Tong提供销售推广服务1.3万港元，金额占总营收比例不足0.2%，未构成重大关联交易。应付款项中，2025年3月31日应付联营公司款项仅2.4万港元，关联交易风险较低。
财务挑战：流动负债净额426万港元，资产负债率137.5%
截至2025年3月31日，公司流动负债净额426万港元，资产负债率137.5%，存在短期偿债压力。贸易应收款周转天数从2023财年的87天增至2025财年的104天，存货周转天数从113天优化至66天但2026年上半年又升至94天。此外，公司2022/23及2023/24课税年度存在逾期缴税情况，产生附加费80万港元。
同业对比：市场份额1.6%，竞争格局分散
根据弗若斯特沙利文数据，公司2024年在香港保健及美容补充品市场份额约1.6%，行业高度分散。国际品牌凭借成熟供应链和研发能力占据主导地位，公司在鹿相关产品细分领域具有优势，但整体规模较小，面临来自国际品牌和本地竞争者的双重压力。
实控人及主要股东：张运裕家族绝对控股
公司实控人为张运裕及其配偶李沅濂，通过Alway Success持有78.91%股权。张运裕任董事会主席兼行政总裁，直接参与公司管理决策。IPO前股权高度集中，公众持股比例将在发行后提升至25%以上，但实控人仍拥有绝对控制权。
核心管理层：财务背景突出，薪酬差距显著
董事会由2名执行董事和3名独立非执行董事组成。执行董事张运裕（42岁）有会计师事务所背景，宋婷儿（51岁）为香港会计师公会会员，拥有丰富财务经验。2025财年董事薪酬总额40.8万港元，而五名最高薪酬人士薪酬达790万港元，管理层薪酬结构存在一定失衡。
风险因素：合规问题频发，经营风险高企
公司存在多项合规风险：1）2023年前未完成食物进口商/分销商注册，违反《食物安全条例》；2）收到卫生署5封广告违规警告函，涉及夸大产品功效；3）产品标签不符合《食物及药物规例》；4）税务申报逾期产生罚款。经营层面面临客户集中、依赖促销活动、产品质量责任等多重风险，需投资者警惕。
未来扩张计划暗藏风险
公司计划将IPO募集资金主要用于拓展台湾市场、开设自營门店及加强营销。然而，台湾市场进入存在文化差异和法规障碍，自營门店扩张需大量资本投入且回报不确定，这些战略举措均存在较高执行风险。
风险提示
正品控股虽然展现出强劲的营收增长和高毛利率，但过度依赖单一客户、供应商集中、管理层行业经验不足、合规记录欠佳等问题已构成重大风险隐患。投资者需警惕其业绩波动风险及持续经营能力，特别是在客户关系稳定性和市场竞争加剧的背景下，公司高增长能否持续存疑。建议密切关注其客户多元化进展及新市场拓展成效，审慎评估投资价值。
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