◇ 作者：麦高证券宏观首席研究员 刘娟秀
麦高证券宏观助理研究员 黄章越
◇ 本文原载《债券》2026年2月刊
摘 要
改革开放以来，我国债券市场经历了显著的规模扩张和快速发展。近年来，我国债券市场发展面临新的机遇和挑战。本文就健全债券市场风险防控体系、助力科创债高质量发展、稳步推进债券市场高水平制度型开放等问题提出思考与建议，以期为促进多层次债券市场稳健高效发展提供参考。
关键词
多层次债券市场 科创企业融资 高水平制度型开放
引言
我国债券市场自改革开放初期起步，历经40余年发展，已形成规模庞大、功能完善的多层次债券体系。20世纪80年代国债恢复发行，拉开市场建设序幕；90年代交易所市场成形、企业债逐步规范；21世纪以来银行间市场扩张、品种日益丰富，市场参与主体与交易规模持续增长。近年来，顶层设计与监管导向持续发力，债券市场战略地位愈发凸显。党的二十届三中全会明确“加快多层次债券市场发展”，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出“积极发展股权、债券等直接融资”。
作为金融市场的重要组成部分，多层次债券市场的构建对服务实体经济、优化金融结构、防范金融风险具有多重核心价值。其一，通过差异化定位精准对接各类企业融资需求，引导资金流向实体经济重点领域与薄弱环节，破解科技型企业等主体的融资困局；其二，作为直接融资核心渠道，有效拓展企业融资来源，降低对银行信贷的依赖，优化社会融资结构，提高金融市场资源配置效率；其三，依托分层管理与风险隔离机制，实现投融资主体精准匹配，分散市场风险。
我国多层次债券市场发展现状与机遇
（一）市场规模稳步扩张，融资活动保持活跃
2025年，我国债券市场整体较为活跃，融资需求呈现高速增长态势。根据万得（Wind）数据1，从存量看，截至2025年末，我国债券市场托管余额达196.2万亿元，同比增长11.5%，稳居全球第二大债券市场。从增量看，2025年全年债券发行数量达49448只，发行总额达89.1万亿元（同比增幅为11.5%），显示出债券融资在资本市场中的重要性不断提升。
（二）债券品种结构优化，科创债稳步发展
从债券结构看，目前政府债券、金融债券等是债券市场主要品种。2022年，地方政府债券存量余额超越金融债，成为第一大品种，此后其市场占比持续上升。2025年末，地方政府债务存量达54.6万亿元，占总市场份额的27.8%；金融债存量余额为41.0万亿元，占比21.0%，为债市第二大存量品种；国债和同业存单的存量余额分别为40.8万亿元和19.7万亿元，所占比重分别为20.8%和10.0%。
科创债发展方面，2015—2021年双创债进入破冰阶段，多部门出台政策明确产品规则，打通双创企业融资通道；2021—2024年进入快速发展期，配套制度落地推动市场扩容。2025年5月7日，中国人民银行、中国证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》，正式宣告债市“科技板”落地，科创债也迎来快速发展的新时代。2025年5月7日至当年末，科创债发行规模为1.87万亿元，发行数量为1683只。
（三）制度政策持续深化，货币政策工具创新
近年来，我国债券市场在政策创新与制度建设上持续深化，改革重点主要聚焦于提升市场流动性与防范系统性风险。在地方债务治理方面，2024年11月启动新一轮债务化解方案。自2024年起连续5年，每年从新增专项债中划拨8000亿元补充政府性基金，批准新增6万亿元地方政府债务限额，继续安排2万亿元用于偿还存量棚改隐性债务，通过“以时间换空间”缓释财政压力，改善地方公共服务与民生投入的资金环境。优化债务期限结构能提升地方债与信用债的配置价值，同时有助于缓释地方政府信用风险、稳定市场预期。与此同时，为加大债券工具对实体经济的支持力度，中国银行间市场交易商协会于2024年7月推出“两新”类债务融资工具，引导社会资金定向投向设备更新、耐用消费品以旧换新等关键领域，进一步强化金融资源对高质量发展的支撑作用。2025年相关政策持续深化扩围：一是优化债务融资工具成熟层企业机制，为民营企业等提供更便捷的融资通道；二是加大“两新”政策支持力度，扩展超长期特别国债资金支持领域，叠加中央财政贴息与特别国债额外贴息的双重优惠，并延续消费品以旧换新专项资金支持，建立央地共担的资金保障机制。上述举措优化了债务融资工具结构与激励安排，提升了信用债供给质量和中长期资金配置效率，推动债券市场更有效地服务实体经济转型升级。
在货币政策层面，工具创新成为近年改革的重要抓手，并在一定程度上提升了债券市场的流动性与运行效率。2024年10月28日，中国人民银行推出公开市场买断式逆回购操作，将国债、地方债、金融债及公司信用类债券纳入操作标的，更加贴合金融机构的流动性需求，并强化短期资金的跨期调节能力，为政策工具体系提供了有益补充。同期推出的证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）旨在完善资本市场稳定机制。该工具允许符合条件的非银机构以债券、交易型开放式指数基金（ETF）及沪深300成分股等为质押物换取国债、央行票据等高流动性资产，从而优化资产负债结构、提升市场操作能力，为维护市场运行稳定发挥积极作用。此外，2025年10月央行恢复公开市场国债买卖，通过双向交易调节债券市场供求，既强化货币政策与财政政策的协同效能，也有利于我国债券市场改革发展和金融机构提升做市定价能力。
（四）对外开放进程提速，国际影响力不断提升
在对外开放进程中，自2019年以来，我国债券相继被纳入彭博巴克莱、摩根大通和富时罗素三大国际债券指数，表明我国债券市场国际认可度和全球影响力进一步提升。同时，中国人民银行与香港金管局深化债券通合作，将人民币国债和政策性金融债纳入香港金管局人民币流动性支持机制的合格抵押品范围，进一步拓宽境外投资者进入我国债券市场的渠道，提高人民币债券的国际认可度，并积极推动人民币国际化。2025年，中国人民银行推出多项重大举措，包括放开境外机构债券回购业务、提升互换通每日额度，以及推动人民币国债期货在港上市，进一步增强了人民币债券的国际吸引力。
当前多层次债券市场体系建设面临的挑战
（一）防范风险仍需加力，债券市场统一建设仍有拓展空间
2014年“11超日债”未能按期兑付，标志着我国债券市场进入违约常态化阶段。此后，刚性兑付逐步被打破，信用风险成为市场运行的重要特征。近年在全球经济放缓、贸易摩擦加剧及地缘冲突升级的背景下，市场不确定性进一步上升，债券市场信用风险呈现抬头趋势。为应对上述挑战，国务院金融稳定发展委员会于2018年提出“建立统一管理和协调发展的债券市场”的目标，债券市场统一监管由此迈入实质性推进阶段。近年来，监管部门聚焦信用评级、信息披露、市场执法、违约处置及基础设施互联互通等关键领域，密集出台系列政策举措，债券市场统一监管框架得到完善。
（二）债券市场服务科创企业融资力度有待提升
债券市场在支持实体经济，尤其是传统行业的发展方面发挥了积极作用，但在满足科创企业融资需求上仍有进一步提升的空间。科创企业普遍面临轻资产、高研发投入、较高风险及盈利不确定性的特点，难以满足传统债券融资模式的要求。
从市场结构看，当前科创债的存量与年度发行规模均偏小，在信用债市场中的占比有限，难以满足大量科创企业的融资需求。从发行主体结构看，市场呈现单一化特征。2025年全年，国企科创债总发行量为1.98万亿元，占比高达84%。而在我国科技创新体系中占据重要位置的非国有企业科创债仅占约16%。事实上，根据国家发展改革委与工业和信息化部2023年公布的相关名单，国家级技术创新中心和示范企业中逾六成为非国有主体。从行业分布看，当前科创债发行主体多集中于传统行业，人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学等前沿领域的科创企业占比偏低，难以充分反映我国科技创新的重点方向。从期限结构看，科创债仍呈短期化特征。2025年全年，科创债平均发行期限仅为3.6年，其中3年期及以下品种占65.6%。这一期限结构与科技研发周期和产业化进程的长期性不匹配，导致部分科创企业难以通过科创债获得与其成长周期相适应的长期资金。
当前科创债的高质量发展，需重点从两大维度深化与拓展。其一，科创债配套机制有待完善。目前，信息披露与评级体系正处于从传统财务指标向科创属性延伸的过渡期，针对技术壁垒、研发效率等核心要素的标准化披露尚待完善，以更精准地挖掘早期科技企业的成长潜力；同时，做市商供给与交易活跃度进一步提升，将有助于构建更加成熟的市场交易生态。
其二，长期资金配置的深度有待挖掘。社保基金、保险机构等中长期机构投资者在信用债市场的参与度正逐步提升，随着市场环境的完善，这部分资金的配置比例有望进一步扩大，为市场提供更多源头活水。
（三）债券市场的广度和深度仍有较大提升空间
尽管境外投资持续增长，但与全球其他主要经济体相比，我国债券市场的广度和深度仍有较大提升空间。2025年11月末，境外投资者持有国债金额占我国国债总额的5.06%，仍有较大提升空间。我国债券市场在吸引境外资本方面的巨大潜力仍未充分释放。我国金融机构的国际竞争力正处于稳步提升的关键阶段。未来，随着市场环境的成熟，国内金融机构在跨境债券业务链条中的定价影响力和服务延伸范围有望进一步扩大。
进一步完善多层次债券市场的思考和建议
（一）完善多层次债券市场风险防控体系
在违约常态化背景下，进一步完善债券市场风险防控体系，应更加注重基础设施和风险管理工具的系统性协同。
一是在现有交易监测和信息披露框架基础上，进一步强化跨市场风险识别与信息共享机制，推动银行间与交易所市场在信息披露、交易结算和投资者适当性管理等方面的规则衔接，减少市场分割带来的风险传导盲区和摩擦成本。
二是拓展信用风险缓释工具和衍生品工具的应用深度与广度，通过完善信用风险缓释工具（CRMW）等信用增信机制，探索央地合作增信等模式，为科技型和民营企业债券提供更有效的信用支持。
三是有序推动科创债、绿色债等纳入利率互换和信用违约互换等风险管理工具体系，提升市场主体对冲信用风险和利率风险的能力。加强交易、清算与风险缓释等基础设施建设，增强多层次债券市场的风险吸收能力和运行韧性，提高整体风险防控的前瞻性与有效性。
（二）聚焦科创企业需求，构建科创债市场新生态
债券市场“科技板”的推出有效拓展了科技创新主体的融资渠道，提升了融资可得性。从市场运行现状来看，相关制度创新目前主要依托政策引导与支持，市场化运行机制仍有改善空间。当前，信用评级与定价体系在引入非财务指标方面已取得初步进展，但整体框架仍以财务稳健性为基石。
一是应围绕科技创新活动的内在特征，进一步推动信用评级和定价机制由传统财务指标主导，向更加重视技术专利、研发投入强度、团队能力及成果转化潜力等非财务因素转变，提升风险定价的前瞻性和区分度，为不同发展阶段的科创主体提供更具弹性的融资支持。
二是在风险可控的前提下有序扩大科创债发行主体范围，通过动态筛选和差异化准入安排，引导更多专精特新“小巨人”企业、民营科技企业及早期科创投资机构参与发行，逐步改善发行主体结构过度集中于国企的问题，扩大科创债对科技创新主体的覆盖广度。
三是通过优化监管考核和风险权重安排，引导保险资金、社保基金、企业年金等中长期资金提高对科创债的配置比例，支持期限较长、契合科技创新全周期特征的债券品种发展。
（三）稳步推进债券市场高水平制度型开放
一是稳步推进对外开放，增强市场韧性。进一步完善基础制度体系，包括加强与国际规则接轨的法律法规建设，优化登记托管和结算体系，提升交易机制的规范性与便利性。
二是提升人民币债券产品吸引力。针对境外投资者的差异化风险偏好，提供更丰富的人民币债券产品，特别是在环境、社会和公司治理（ESG）与气候投融资等全球关注的领域，扩大绿色、可持续类债券供给，以吸引更多面向长期价值与可持续投资的国际资本。在支付体系建设方面，加快人民币跨境支付系统（CIPS）的全球布局，增强其在跨境债券交易中的独立结算能力，降低对环球银行金融电信协会（SWIFT）体系的依赖，并推动其与各类境内外支付系统互联互通，构建完备、高效的跨境支付网络。
三是探索数字货币在跨境债券结算中的应用。推动数字债券与主权数字货币体系的衔接，为跨境人民币资金往来提供更加安全灵活的结算渠道，提升市场运行效率与韧性。
注：
1．如无特殊说明，本文数据均来源于此。
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