（来源：老丁是个生意人）
3月以来，全球资本市场的画风突变。
标普500单周跌2%，道琼斯跌3%，恒生指数跌3.28%，恒生科技指数跌3.7%，日经225跌超5%，韩国综合指数跌超10%。
VIX恐慌指数从年初长期在20以下的温和区间，一路飙升到30以上。
这些数字，把它们放在一起看，就会发现全球市场正在经历一轮由战争恐慌驱动的共振式回调。
2月28日，美国发动代号"史诗怒火"的军事行动，联合以色列对伊朗实施大规模空袭。正式点燃了资本市场的恐慌情绪。
WTI原油一周内暴涨35.6%，收于90.9美元/桶。据高盛最新警告，若本周内无解决方案出现迹象，油价下周很可能突破100美元。
战争、石油、恐慌，三条线交织在一起，把全球市场推入了一个高度不确定的环境中。
那么问题来了，这轮回调会走到哪里？什么条件下才能结束？
一、美港股估值如何？
先看美股，截至3月7日这一周收盘，标普500报6740点，纳斯达克报22387点，道琼斯报47501点。从2025年10月标普500触及的6900点附近高点算起，指数层面的回调幅度大约在5%左右。
美股科技七巨头，就是所谓的Mag 7，今年以来市值合计蒸发约1.51万亿美元，折合人民币超过10万亿。其中微软自去年10月创下539.82美元历史高点后累计跌了28%，特斯拉和亚马逊各跌超8%。七巨头整体距离各自高点平均下跌了约15%。
指数只跌了5%，龙头股跌了15%，靠的是能源股、军工股这些受益于战争预期的板块在逆势上涨，对冲了科技股的拖累。结构性分化到这个程度，市场已经不健康了。
标普500当前的市盈率在29倍附近。什么概念？
标普500自1930年代以来的长期PE均值是19.6倍。2010年到2025年这十五年，PE中位数是21.45倍。按近十年百分位来看，PE到21.3倍是20%分位的机会值，到26.83倍是80%分位的危险值。
29倍，已经远超80%分位的危险线了。
纳斯达克100的情况更极端。1月底的PE-TTM是36.15倍，处于2011年以来89%的历史分位数。虽然经过2月和3月初的回调，这个数字略有下降，但仍然在历史高位区间。
那美股的盈利能力能撑住这个估值吗？
2026年标普500的每股收益增速预期大约在10%到12%之间。如果用当前标普500指数6740点和29倍PE反算，对应的TTM每股收益大约在230美元。按照10%的增速估算，2026年全年的每股收益可能在250到260美元之间。
这个盈利水平本身不差。问题是，当PE从29倍向均值回归的时候，盈利增长能不能跑赢估值收缩？
假设2026年标普500的EPS达到255美元，那么如果PE回落到25倍，对应的点位是6375点，比当前的6740点低约5.4%。
如果PE回落到22倍，接近十年中位数，对应的点位就答曰是5600点附近，比当前低约16.8%。
如果PE回落到20倍，进入绝对的机会区间，对应的点位是5100点，就要比当前低约24.3%。
数字摆在这里，美股的下方空间远比上方空间大。
标普500的合理区间大致在5600到6400之间，如果战争持续、油价破百、美联储推迟降息，下探到5100到5600也不是不可能。
美银美林近期给出了一个判断：标普500需要跌破6600点才算真正的"价格出清"。从技术面看，200日均线在6570点附近，11月低点在6500到6550之间。如果这些支撑位都守不住，下一个关键区间就是6100到6200点，那将意味着指数正式进入correction（10%以上的修正）。
另一个信号是美银美林的牛熊情绪指标，目前仍在9.2的极度看多区间。指数已经跌了，情绪还没真正降温。VIX飙到29说明短期很恐慌，但牛熊指标9.2又说明中期的乐观信仰还没被打破。市场在短期恐慌和中期信仰之间反复拉扯，情绪不到位，底部就很难确认。
再来看港股。恒生指数3月7日这一周收于25757点，周跌3.28%。恒生科技指数收于4947点，周跌3.7%。
如果把时间线拉长，恒生科技指数从2025年10月2日的阶段高点6715点一路跌到现在的4947点，累计跌幅27%，早已进入技术性熊市。恒生指数虽然跌幅没这么夸张，但从去年10月的高点算起也回调了超过10%。
但港股的故事和美股完全不同。
恒生指数当前的动态市盈率大约在12倍。历史上恒生指数的PE均值是13.73倍。也就是说，恒生指数现在的估值已经低于历史均值了。按历史规律，PE跌破10倍才是真正的低估区间。
恒生科技指数的动态市盈率只有20倍左右，处于近五年10.38%的历史分位数，几乎是历史最低水平了。而且恒生科技指数成分股2026年的EPS增长一致预期超过40%，如果按前瞻PE来算，当前指数对应的远期PE只有14到15倍。这个估值水平放在任何一个科技指数里都算便宜的。
那问题来了：估值已经这么低了，为什么还在跌？
第一，资金流向的再平衡。DeepSeek横空出世后，全球资本一度涌入中国科技股。但进入2026年，AI硬件周期的故事开始吸引资金重新配置到日本和韩国市场。
据搜索数据，本周日本股票获得了42亿美元的资金流入，是自2025年10月以来最大的一周。同时美国股票流出139亿美元，为六周最大。港股则面临国际资本阶段性撤离的压力。
第二，地缘冲突的直接冲击。中东战事升级导致油价暴涨，这对以制造业和消费为主的中国经济构成输入性通胀压力。
市场担心如果油价持续高位运行，会压缩企业利润空间，也会影响国内的货币政策空间。
第三，情绪的传染效应。当全球市场同步下跌的时候，港股作为离岸市场，往往承受比A股更大的波动。
VIX飙升带动的全球风险偏好下降，首先冲击的就是港股这种流动性相对较弱、外资占比较高的市场。
不过有一个现象值得注意：虽然指数在跌，南下资金却在逆势买入。今年前两个月，南向资金分别净买入689.71亿元和905.75亿元。近20个交易日，腾讯、小米、美团等头部股票合计吸金近400亿元。
内地资金在抄底，外资在撤退，两股力量在角力。这种格局下，港股的下跌更多是情绪驱动而非估值驱动。
恒生指数当前PE约12倍，如果回升到历史均值13.73倍，对应点位约29470，比现在高14.4%。
恒生科技指数更值得单独拎出来。当前PE 20.24倍，但用2026年40%的盈利增速预期算前瞻PE，只有大约14.5倍。按前瞻PE 18到25倍估算，合理区间在4400到6100之间，当前4947处于偏低位置。盈利能兑现的话，这个价位的性价比也很高。
二、历史上战争带来的变化
估值是慢变量，市场不会因为PE到了某个数字就立刻止跌。真正决定短期拐点的，还得是情绪。
而当下情绪的核心变量，就是战争。
VIX指数从年初的18左右飙升到本周的29，涨幅超过60%。这个飙升速度，和2025年4月特朗普宣布全面关税时的恐慌高度相似。
回顾一下2025年4月的情况：VIX一度冲到30以上，标普500在短短两周内跌了近8%。但随后，关税政策出现缓和信号，VIX迅速回落，市场在三周内就收复了失地。
政策性恐慌有明确的转折点，政策一调整，信号就来了。但战争不一样，不确定性远比政策大得多。
当前中东局势的演化，大致有三种路径：
第一种，快速收场。美以达成军事目标后停火，伊朗新政府与美国进行谈判，霍尔木兹海峡恢复通航。这种情况下，油价会迅速回落到70美元以下，VIX跌回20以下，全球市场在两到三周内完成修复。这是最乐观的情景。
第二种，持久僵持。军事冲突进入拉锯战，霍尔木兹海峡部分恢复但仍有风险溢价，油价维持在80到100美元区间。这种情况下，市场会进入一个持续的消化期，波动加大但不会崩盘。VIX可能在25到35之间反复震荡，持续一到两个月。标普500可能在6200到6800之间宽幅震荡。
第三种，全面升级。冲突扩大到整个海湾地区，油价突破120美元。如果油价涨到120美元，各国央行不仅要停止降息，甚至可能被迫加息。这种情况下，全球市场可能出现15%到20%的深度调整，标普500有可能跌到5500以下。
说到地缘冲突对市场的影响，1970年代的历史和现在很相似。
1973年，第四次中东战争爆发，阿拉伯国家对西方实施石油禁运。油价从每桶3美元飙升到12美元，涨了4倍。标普500在1973到1974年间暴跌45%。
1979年，伊朗革命爆发，全球石油供应再次中断。油价从14美元飙升到35美元。美国CPI从1978年的7.6%飙升到1980年的13.5%。美联储被迫将联邦基金利率加到20%。标普500在1977到1980年间下跌了26%。
但反过来看，1973到1974年暴跌45%之后，1975到1976年市场强劲反弹。1979到1980年危机之后，美股在1982年开启了长达18年的大牛市。每一次地缘冲突导致的暴跌，最终都被证明是买入机会，前提是你能扛过最黑暗的那段时间。
当前的局势和1970年代有什么异同？相似之处不用多说，都是中东冲突，都涉及石油供应中断，都推高了油价和通胀预期。
不同之处也很关键。
第一，美国现在是全球最大的石油生产国，页岩油产能可以部分对冲中东供应缺口。
第二，全球经济对石油的依赖程度比1970年代低了很多，单位GDP的能源消耗量只有当时的一半左右。
第三，OPEC+已经在3月1日宣布从4月起每日增产20.6万桶，虽然杯水车薪，但释放了供给端的缓冲信号。
除非走向全面升级，否则当前的石油危机不太可能复制1970年代那种级别的冲击。油价可能在80到100美元之间维持一段时间，给市场带来持续压力，但不至于引发系统性危机。
还有一点，1970年代美联储的政策空间极度有限，通胀已经完全失控。
而当前美国CPI虽有抬头迹象，远没到那个地步。市场对美联储6月降息的概率预期已经从年初的100%降到37%，但推迟降息和取消降息是两回事。
战争如果一到两个月内得到控制，油价回落，下半年降息窗口仍然存在。当前市场定价中已经包含了相当程度的悲观预期，实际情况没那么糟的话，反弹弹性可能比很多人想的要大。
三、市场底部预计在哪？
回调结束需要两个条件同时到位，估值跌够，情绪退潮。
VIX高于30的状态历史上从来撑不太久，2020年疫情冲到82后六周回落到30以下，2022年俄乌冲到36后两周降到25以下，2025年4月关税冲到30后三周回到20以下。
当前VIX在29，已经逼近恐慌门槛。战争局势只要出现缓和信号，哪怕只是停火谈判的意向，VIX大概率会迅速回落到22到25区间。但如果持续升级突破35甚至40，那就需要更长时间、更深跌幅才能完成出清。
这两个条件之间是交互的，战争快速收场，估值不需要跌太多，当前位置附近就能企稳；战争持续，估值就必须跌到足够便宜，用价格的安全垫来对冲情绪的不确定性。
落到市场中，不同市场的处境完全不同。
美股现在面临的是战争和AI预期降温的双重打击。英伟达已经收回了此前1000亿美元AI投资的承诺，据报道仅300亿美元融资可能已是上限，市场把这解读为AI资本开支增速放缓的信号。七巨头的故事正在松动，科技板块的估值修正可能才刚刚开始。短期最稳妥的策略是等待，等VIX回落到22以下，等标普500回到6200到6400区间再考虑。
港股的关键问题不是够不够便宜，而是情绪什么时候见底。前面分析过了，恒生科技指数前瞻PE只有14到15倍，南下资金在持续流入。中东局势一旦在一两个月内得到控制，港股的反弹可能非常凌厉。
原油和黄金则要小心追高，2026年以来油价涨了30%，黄金涨了18.3%，能源板块本周获得史上最大的70亿美元单周资金流入。但黄金却出现单周流出18亿美元的反常现象。
市场在从通胀对冲逻辑切换到战争溢价逻辑，黄金暂时让位给了原油。但一旦战争情绪退潮，油价的回落速度往往非常快，90美元的位置追多原油，风险收益比并不好。
从1973年石油禁运到2022年俄乌冲突，每一次地缘恐慌的剧本都惊人地相似，恐慌冲顶，估值超调，然后在所有人都觉得天要塌了的时候，底部悄然到来。
底部从来不是靠预测来的，是靠价格来的，与其猜战争什么时候结束，不如紧盯估值，估值如果足够低廉之后，价值回归将会是迟早的事…
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数据来源：新浪财经、证券时报、21世纪经济报道、财联社、新华社、CME Group、摩根大通、高盛、美银美林、Wind。
作者｜老丁
