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2026年1月30日特朗普提名凯文·沃什（Kevin Warsh）为下一任美联储主席后，其可能的政策取向迅速成为市场与政策界关注焦点。本文基于沃什近年公开文章、演讲与访谈，梳理其在货币政策、美联储资产负债表与金融监管改革方面的核心主张，并据此对接下来沃什领导下的美联储可能采取的政策作出判断。
我们认为，沃什上任后就会立刻推动美联储开启降息进程。其核心逻辑在于：AI带来的生产率提高会在中长期带来去通胀的效果，同时他认为美联储所谓“依赖数据（data dependence）”的决策框架存在很大问题，无助于美联储做出真正正确的决策。因此，在沃什正式上任后，美联储大概率会实施一次降息。但是，在最初的降息之后，后续是否会持续降息，以及降息的时点和节奏，仍将主要取决于美国通胀与劳动力市场的实际表现。
沃什在多个场合都明确表达了希望美联储资产负债表更小的观点。相比于市场的主流解读，我们认为沃什在上任后并不会主动缩表，更可能的做法是优先推动对银行业的去监管改革，以降低美国银行体系对准备金的结构性需求，最终达成美联储资产负债表的“自然缩表”，实际机制有点像中国央行的降准。结合沃什过去对美联储量化宽松政策的批评，美联储将来会在使用资产负债表工具时变得更加克制。但是，沃什并非一个典型的、倾向于墨守成规的保守派技术官僚，一旦真正面临系统性金融风险，沃什领导下的美联储或许会做出非常灵活的政策选择。
* 本文作者系中国金融四十人研究院邵素雅、朱鹤。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。受版面所限，参考文献略。
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自2026年1月30日特朗普宣布将提名凯文·沃什（Kevin Warsh）为下一任美联储主席以来，围绕沃什的政策取向与潜在施政路径的讨论迅速升温，并成为市场与政策圈的关注焦点。在这一背景下，本报告旨在基于沃什近年公开文章、演讲与访谈中的关键表述，对其核心政策主张进行系统梳理与前瞻分析，重点评估其在货币政策、美联储非常规政策工具资产负债表的运用与金融监管改革等方面可能带来的方向性变化。
上任即推动降息
今年1月，亿万富翁投资者、沃什的长期导师斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）在英国《金融时报》的采访中表示，尽管沃什在利率问题上以保守立场著称，但他并非在货币政策上始终鹰派。这番表态多少带有“替沃什传递政策意向”的意味。
事实上，即使没有德鲁肯米勒如此直白的信号，回看沃什过去一年来的公开言论，也能捕捉到他在利率立场上更偏鸽派的线索。沃什多次在公开言论中表达了现行利率偏高，并支持降息的观点。
不过，沃什支持降息的理由，与美联储内部同样主张降息的部分官员有所不同：后者更多是出于对劳动力市场走弱的担忧，而沃什则将理由锚定在技术变革之上。 沃什认为，美国经济正经历一场由人工智能引领的生产力繁荣，但对政策制定者而言，AI 带来的挑战在于，经济效率提升未必能及时反映在生产率统计数据中。因此，决策者必须做出前瞻性判断，而非单纯等待数据确认。
在沃什看来，现在的美联储已陷入米尔顿・弗里德曼（Milton Friedman）所说的“现状的暴政”，未能充分识别人工智能驱动的生产率提升，反而过度依赖短期数据制定政策。他将美联储现行的 “数据依赖” 模式批评为“快餐式决策”，并指出过度纠结于滞后且频繁被大幅修正的官方数据，本质上是一种“错误的精确”与“分析上的自满”。
沃什将当前时刻类比为1990年代互联网革命初期。当时格林斯潘正是基于一些轶事证据和冷门数据线索，判断出技术进步带来的生产率提升足以容纳更为强劲的经济增长而无需加息。
总体来看，沃什上任后就会推动降息，其降息立场建立在一套“技术驱动型”增长的宏观逻辑之上。在这一逻辑框架下，人工智能带来的生产率提升被视为重要的反通胀因素：它一方面提高潜在产出和企业效率，另一方面有助于缓解单位成本上升压力，从而使经济在维持较强增长的同时，通胀未必同步走高。由此，传统菲利普斯曲线所体现的增长与通胀之间的权衡关系，至少在一定时期内可能被弱化。
正因如此，沃什反对美联储对滞后统计数据的过度依赖，认为这种后视镜式决策难以及时识别技术进步带来的潜在供给改善，反而可能使政策节奏落后于经济基本面的实际变化。在他看来，如果必须等到通胀数据完全达标后才行动，美联储就可能错过利用生产率红利释放增长潜力的窗口。因此，技术进步所带来的更大且非通胀的增长空间，构成了沃什支持在通胀完全回落到2%的目标前就启动降息的重要依据，而滞后决策所付出的增长代价，则进一步凸显了前瞻降息的必要性。
除了认为人工智能推动生产力提升外，沃什还在多篇文章和访谈中提出另一核心观点：更小的美联储资产负债表，同样能为降息创造条件。他多次将通胀的根源归结为政府支出过度、美联储量化宽松（QE，被比作印钞）导致金融体系流动性泛滥，而非供应链扰动、经济过热或工资上涨等主流解释。据此他主张，只要 “让印钞机的声音小一点”，就能“把利率压得更低”。
不主动推行缩表
（一）沃什对资产负债表的批评并非缩表信号
沃什对美联储当前近7万亿美元规模的资产负债表有许多批评，这也引发市场对其上台后将推行量化紧缩的猜测，但我们认为，其关于资产负债表的核心主张并非“主动缩表”。梳理其2009年以来的相关言论可见，他的核心观点是：批评美联储在金融危机后不仅未能及时退出资产负债表这类应急工具，反而将其常态化使用。在他看来，非危机时期将应急工具常态化，不仅宏观收益有限，还会付出一系列沉重代价。
沃什的这一思想在其担任美联储理事期间便已明确。2009年9月，第一轮量化宽松尚未结束，他就在公开演讲中呼吁及时退出非常规政策，认为政策正常化不应等到经济“明显且大幅恢复、进入自我维持的趋势增长”后才启动，否则大概率为时已晚。2010年6月，第一轮量宽结束、第二轮未启动时，他明确提出，任何进一步扩表的决策都需接受严格审查，决策者需确认扩表的增量收益大于潜在成本。
同年11月，美联储宣布推出6000亿美元长期国债购买计划（第二轮QE），沃什明确表示反对。他认为，非危机情境下扩表的风险-回报比显著下降，进一步资产购买无法给实体经济带来显著且持久的益处，且扩表并非“免费午餐”，随着资产负债表规模的不断扩大，其潜在风险也会同步上升。
他强调，非危机时期扩表需保持克制、明确边界、定期复审，一旦目标达成、收益不及预期或风险显现，就应调整甚至停止。出于对第二次扩表的不认同，沃什在其推出后不久便从美联储辞职。
2020年初新冠疫情暴发后，沃什在《华尔街日报》撰文，呼吁美联储立即采取行动应对疫情带来的重大经济冲击。但对于美联储在当年3月连续两次推出的“紧急降息150个基点+大规模（后转为不限规模）资产购买”政策组合，他提出质疑：该组合本质是2008年金融危机的应对方案，未必适用于疫情冲击。他认为每一次危机性质不同，不能简单照搬旧有剧本。彼时，他主张推出政府担保的信贷支持机制，更直接地缓解疫情对企业和金融体系的冲击。
2025年，沃什在多个场合反思“永久性量化宽松”，指出这一非常规工具已从“应急药”沦为央行权力的“永久特征”。他批评美联储在经济稳健、物价平稳时期仍将其视为“万金油”，这无形中抬高了下一次危机的应对门槛——平时用尽非常规手段，危机真正来临时，央行将不得不跨越更深一层的“红线”干预私营部门。
（二）在充裕准备金制度和现行监管政策框架下，主动缩表或缺乏可行性
在2008年之前，美联储采取的是稀缺准备金制度，在这种制度下美联储可以通过较小规模的流动性调整，来影响美国银行体系的隔夜利率，引导隔夜利率围绕基准利率上下波动。为了应对2008年金融危机，美联储不仅快速采取了零利率政策，还连续推出了多轮量化宽松政策，通过直接购买长期国债等资产直接影响市场长期利率，同时也向市场注入了大量流动性。这一政策的直接后果是美联储的资产负债表规模相对于2008年之前大幅扩张，商业银行持有的超额准备金规模也出现了暴增，稀缺准备金由此就变成了充裕准备金制度。
在充足准备金制度下，由于商业银行持有了大量超额准备金，美联储无法再像之前那样，只靠小规模的流动性操作就能影响短期市场利率。此后，美联储开始推行利率走廊政策框架，用超额准备金利率和隔夜逆回购（IORB和ONRRP）等新的政策工具来划定市场短期利率波动的上下限，最终实现美联储对短期利率的调控（关于利率走廊的讨论，详见CF40研究·简报《对中国利率走廊机制的国际比较和思考》）。
同一时期，美国对于大型商业银行的监管要求也变得更加严格，其中最典型的当属《巴塞尔协议III》。根据《巴塞尔协议III》的要求，银行对美联储准备金的需求不再仅仅是为了满足法定存款准备金率，而是为了应对一系列复杂的流动性监管考核，例如流动性覆盖率（LCR）、生前遗嘱（包括RLAP）等。这些新的监管规定本意是要强化大型商业银行的稳健性，增强商业银行自身抵御风险冲击的能力，规避因“大而不能倒”带来的道德风险，但在客观上造成的结果是，商业银行必须要持有足够多的准备金来满足监管需求。
Nicolae（2020）的研究指出，LCR规则的引入导致受监管的美国大型商业银行对准备金的需求激增了67%至99%。在规则落地初期，仅为填补这一单一监管指标的合规要求，美联储就被迫在系统中额外维持了2190亿至3250亿美元的准备金供给，从而确立了监管对准备金的“刚性底座”。
充裕准备金制度还带来了另一个负面影响，那就是美国商业银行体系对“流动性”的依赖越来越强。Acharya和Rajan（2023） 发表了一篇重要的论文，核心观点是美国商业银行在量化宽松期间患上了所谓的“流动性依赖症”。具体来说，当美联储向系统注入海量准备金时，美国商业银行并非单纯被动持有，而是以此为支撑主动改变了负债结构，大量吸收极易流失的无保险短期活期存款，并向企业发放海量的表外信贷承诺。这使得整个银行系统建立起对绝对充裕流动性的强烈依赖与刚性偏好。
这种行为模式变化的直接后果就是，当美联储开始抽走准备金时，银行并没有同步收缩此前累积的庞大短期负债和表外承诺，导致“实际的准备金供给”不断下降，而“潜在的流动性兑付需求”却依然维持天量。这种结构性错配让金融体系的流动性缓冲变得极度脆弱，一有风吹草动就会爆发“钱荒”，最终迫使美联储的缩表进程屡屡因危机而中止。
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