（来源：另镜）
■正式递交招股书，启动赴港上市进程
■光环之下，卡奥斯的上市之路并非坦途
■营收规模稳定在50亿元左右，面临诸多困境
作者|萌萌
编辑|陈秋
另镜ID：DMS-012
赶在春节前，海尔集团向港交所递上了一张新“名片”。
1月30日晚间，卡奥斯正式递交招股书，启动赴港上市进程。作为海尔旗下工业互联网的核心平台，卡奥斯以“中国第一”的身份冲刺资本市场——据弗若斯特沙利文数据，按2024年收入计，其在中国基于平台的工业数据智能解决方案市场排名第一。
但光环之下，卡奥斯的上市之路并非坦途。招股书披露的财务数据显示，这家营收规模稳定在50亿元左右的企业，始终面临盈利疲软、毛利率偏低的困境；而过度依赖海尔集团的关联交易的现状，不仅让其市场化能力备受拷问，更让人联想到此前海尔系日日顺IPO折戟的前车之鉴。
一边是工业互联网赛道的广阔前景与海尔系的强力背书，一边是自身业务结构与盈利质量的多重隐忧，卡奥斯此次赴港上市，终究要在光环与困境中寻找破局之道。
营收稳健背后
盈利与毛利率双重承压
卡奥斯的故事始于2017年，其自主研发的COSMOPlat平台，旨在用AI、物联网和大数据技术赋能制造业转型。从营收规模看，它确实长成了一头巨兽：2023年、2024年及2025年前九个月，公司营收分别为49.94亿元、50.69亿元和44.21亿元。
然而，亮眼的收入数字背后，是与其市场地位极不匹配的盈利表现。
2023年，卡奥斯净亏损达8272.1万元，净利润率为-1.7%；2024年虽实现扭亏为盈，但净利润仅为6513.6万元，净利润率仅1.3%；2025年前九个月，净利润率提升至4.0%，看似有所改善，但横向对比来看，同期国内主流软件或平台型科技企业的净利润率普遍在10%以上，部分头部企业甚至能达到20%以上，卡奥斯的盈利能力明显落后于行业水平。
盈利能力不足的背后，是卡奥斯长期陷入“低水平徘徊”的毛利率困境。2023年至2025年前九个月，公司整体毛利率分别为17.8%、18.1%、18.0%，始终低于工业互联网行业25%-30%的平均毛利率水平，甚至不及部分传统制造业企业的毛利率表现。
这种局面的根源，在于卡奥斯严重失衡的业务结构。
招股书显示，招股书显示，卡奥斯的主营业务分为两大板块——数据智能解决方案和物联网解决方案，两者的毛利率差距悬殊。其中，数据智能解决方案的毛利率高达30%-38%，属于高附加值业务，包含智能制造解决方案、绿色制造解决方案、专用平台建设和运营维护等细分领域；而物联网解决方案的毛利率仅为12%-13%，属于低附加值业务，主要包括变频智控解决方案和系统智控解决方案。
但遗憾的是，高毛利率的业务营收占比始终偏低，难以拉动整体盈利水平提升。2023年，数据智能解决方案的营收占比仅为18.3%，2024年提升至22.7%，2025年前九个月虽增至29.0%，但仍不足三成；与之相反，低毛利率的物联网解决方案却贡献了超七成的收入，2023年占比高达81.7%，2025年前九个月仍达71.0%。
具体来看，2025年前九个月，物联网解决方案业务营收31.4亿元，同比增长10.86%，占总营收的71%；数据智能解决方案业务营收12.8亿元，同比增长59.64%，虽然增速显著高于前者，但由于基数较低，仍难以改变业务结构失衡的现状。
值得注意的是，数据智能解决方案的毛利率在2025年前九个月为31.0%，物联网解决方案的毛利率为12.7%，两者的差距进一步凸显了业务结构优化的紧迫性。
换言之，卡奥斯更像是一家披着工业互联网外衣的智能硬件集成商，而非高附加值的软件与平台公司。
更值得警惕的是，卡奥斯盈利的改善，部分依赖于非经常性因素的支撑。招股书显示，2023年至2025年前九个月，公司计入“其他收入及收益”的政府补助分别为9760万元、7970万元、5050万元，占同期净利润的比例较高。
以2023年为例，当年政府补助金额甚至超过了净亏损额度；2025年前九个月，1.46亿元的持续经营净利润中，政府补助也占据了相当比例。若剔除这些非经常性收益，卡奥斯的核心业务盈利能力将进一步承压，盈利的可持续性令人担忧。
未破的“海尔依赖”
能否重蹈日日顺覆辙？
如果说盈利疲软是卡奥斯的“内生短板”，那么过度依赖海尔集团的关联交易，则是其上市路上最大的“外部隐忧”，这一问题也让市场不禁联想到此前海尔系日日顺IPO折戟的前车之鉴。
招股书明确显示，海尔集团既是卡奥斯的第一大客户，也是其最大供应商，关联交易贯穿了卡奥斯的业务全流程。2023年、2024年及2025年前九个月，海尔集团分别为卡奥斯贡献营收36.07亿元、34.21亿元、25.49亿元，占卡奥斯总营收的比重分别为72.2%、67.5%、57.7%。
尽管这一比例逐年下降，但截至2025年前九个月，仍有超过一半的营收来自海尔集团，客户集中度极高。
采购端的依赖同样明显。同期，卡奥斯向海尔集团的采购总额占比稳定在22%左右，意味着其每采购5元的原材料或服务，就有1元来自海尔集团。这种“产销双向依赖”的格局，虽然能保障卡奥斯业务的稳定性，但也让其丧失了市场化竞争的活力，难以真正实现独立运营。
除了对海尔集团的单一客户依赖，卡奥斯的整体客户集中度也远高于行业平均水平。2023年至2025年前九个月，公司来自前五大客户的收入占比分别为81.7%、80.2%和69.7%，即便逐年下降，仍处于高位。这意味着，卡奥斯的营收稳定性高度依赖少数几家核心客户，一旦其中任何一家客户减少合作，都可能对公司的经营业绩造成重大冲击。
这种高关联交易、高客户集中度的问题，此前已让海尔系的日日顺栽了跟头。2024年，日日顺尝试登陆创业板，但其关联交易占比高、客户集中度高的问题遭到监管层和市场的重点关注，最终在当年11月主动撤回IPO申请。随后，海尔智家通过受托表决权的方式，实现了对日日顺的全面控制，并将其纳入合并报表范围，日日顺的独立上市之路就此终结。
如今，卡奥斯带着类似的问题赴港上市，难免引发市场的担忧。毕竟，海尔集团不仅是其最大客户和供应商，更是其绝对控股股东，双方的利益绑定深度远超普通合作关系。
海尔生态化扩张的关键一子
尽管卡奥斯的业务模式仍存争议，但其上市对海尔集团具有重要的战略意义。这一进程早在五年前便已启动，2020年7月，海尔智家将其持有的卡奥斯54.50%股权转让给海尔生态投资，当时即被视为集团战略拆分的关键一步——海尔智家得以更聚焦于智慧家庭主业，而卡奥斯则独立运营，专注工业互联网生态，为日后上市铺路。
近年来，海尔集团通过分拆与并购等手段持续扩大资本布局。目前，其旗下已拥有海尔智家、雷神科技、海尔生物等8家上市公司。若卡奥斯成功上市，将成为“海尔系”第9家上市公司。招股书显示，募集资金将主要用于加强核心平台与产品能力建设。
股权结构上，海尔集团通过直接与间接方式合计控制卡奥斯78.04%的投票权，体现出高度集中的控制力。管理层也带有深刻的海尔印记，董事长陈录城自公司成立起便担任执行董事，此前曾在海尔集团多个核心岗位任职；CEO柴纪强同样具备丰富的海尔任职经历，深谙海尔的管理与产业逻辑。
值得注意的是，海尔系的上市梯队仍在不断扩充。2025年底，青岛证监局消息显示，海尔新能源科技已启动上市辅导，意味着在卡奥斯之后，第十家上市公司也已提上日程，海尔资本版图有望进一步扩大。
因此，卡奥斯的上市呈现双重叙事：一方面，它仍需证明其盈利模式与独立运营能力；另一方面，它也是海尔生态协同与价值重塑战略中的重要一环。市场最终如何看待这份招股书，将取决于投资者更看重其眼前的财务现实，还是其背后所承载的生态想象空间。
