工业网络安全龙头，三驾马车驱动增长
北京天地和興科技股份有限公司（下称"天地和兴"）是中国工业网络安全及能源数智化综合解决方案提供商，根据弗若斯特沙利文数据，按市场份额计，公司2024年位居中国工业网络安全市场第一位，整体市场份额约6.7%，其中能源领域市场份额达8.4%。
公司主营业务涵盖三大板块：工业网络安全解决方案、能源数智化解决方案和后备储能电源解决方案。其中，工业网络安全解决方案为核心业务，提供检测评估、防护隔离、监测审计等八大类产品，覆盖电力、石化、轨道交通等关键基础设施领域。能源数智化解决方案是通过2024年收购北京必可测切入，提供设备可靠性管理、系统优化等服务。后备储能电源解决方案则是2025年收购海博电气后新增业务，聚焦工业级电池管理系统及特种电源设备。
商业模式上，公司采用"硬件+软件+服务"的综合解决方案模式，通过定制化开发满足不同行业客户需求。2023年至2025年9月，综合解决方案服务收入占比保持在58%-82%区间，是主要收入来源。
营收53.4%高速增长，能源领域贡献超八成
公司营收呈现高速增长态势，2024年实现营收7.27亿元，较2023年的4.74亿元增长53.4%；2025年前三季度营收4.39亿元，同比增长22.2%。
行业分布显示，能源领域为主要收入来源，2025年前三季度收入占比达83.3%，较2023年的61.7%显著提升，客户结构呈现向能源行业集中趋势。
分产品看：
- 工业网络安全解决方案：2024年收入6.44亿元，占总营收88.6%，2025年前三季度收入4.19亿元，占比95.4%。
- 能源数智化解決方案：2024年贡献收入0.83亿元，占比11.4%，2025年前三季度收入0.20亿元，占比4.6%。
持续亏损，经调整净利润率仅0.9%
尽管营收高速增长，公司仍未实现盈利。2023年净亏损1.93亿元，2024年亏损收窄至0.46亿元，2025年前三季度亏损0.95亿元。若剔除股权激励、赎回负债调整等非经常性项目，经调整净利润情况如下：
| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年前三季度 |
|---|---|---|---|
| 经调整净利润（万元） | 7,023.5 | 5,540.3 | 415.3 |
| 经调整净利率 | 14.8% | 7.6% | 0.9% |
2025年前三季度经调整净利率已降至0.9%，反映主营业务盈利能力持续承压。
毛利率三年下降12.3个百分点，盈利空间收窄
公司综合毛利率从2023年的60.9%下降至2024年的50.4%，2025年前三季度进一步降至48.6%，三年累计下降12.3个百分点。
分产品看：
- 综合解决方案服务：毛利率从2023年的64.8%降至2024年的63.1%，2025年前三季度回升至72.3%。
- 硬件及软件销售：毛利率从2023年的28.3%骤降至2024年的5.2%，2025年前三季度回升至6.2%。
- 技术服务：毛利率保持在62%-79%区间，2025年前三季度达79.3%。
毛利率下滑主要因2024年新增大型硬件销售项目及能源数智化业务毛利率较低所致，反映公司盈利结构面临挑战。
客户集中度攀升至39.7%，依赖加剧
公司客户集中度呈现逐年上升趋势，2023年来自前五大客户的收入占比20.0%，2024年升至29.1%，2025年前三季度进一步攀升至39.7%。其中最大客户收入占比从2023年的5.1%升至2025年前三季度的24.5%，客户集中风险显著增加。
按客户类型划分，2025年前三季度对主承包商销售占比79.6%，直接对企业用户销售占比仅20.4%，显示公司对中间渠道依赖度较高。
客户与供应商双重集中风险凸显
公司同时面临客户与供应商双重集中风险：
- 客户集中度：前五大客户收入占比39.7%，最大客户占比24.5%，远超行业安全水平。
- 供应商集中度：前五大供应商采购占比55.5%，最大供应商采购占比41.5%，供应链存在重大依赖风险。
一旦主要合作方业务调整，将对经营稳定性造成重大冲击。
经营性现金流持续为负，应收账款周转天数达597天
公司财务状况呈现三大风险点：
- 现金流压力：2023年至2025年前三季度经营性现金流净额分别为-0.84亿元、-0.92亿元和-1.59亿元，持续净流出且规模扩大。
- 应收账款高企：2025年9月末应收账款达10.37亿元，较2023年末增长62.2%，应收账款周转天数从2023年的414天延长至2025年前三季度的597天，资金回笼效率显著下降。
- 负债高企：2025年9月末负债净值达3.92亿元，主要为赎回负债15.28亿元，财务杠杆风险较高。
市场份额领先但盈利指标落后
作为行业龙头企业，天地和兴市场份额领先，但盈利能力指标落后于行业平均水平。2024年经调整净利率7.6%，低于可比公司平均水平，且呈现持续下滑趋势。毛利率水平从2023年的60.9%降至2025年的48.6%，显示在市场竞争中价格压力较大。
单一最大股东集团持股34.91%
公司股权结构显示，王小东先生通过直接及间接控制天津兴远、天津兴辉，合计控制公司21.99%+9.54%+3.38%=34.91%股权，构成单一最大股东集团。IPO后预计持股比例仍保持控制权。
核心管理层平均行业经验丰富，薪酬差距显著
公司核心管理层包括董事长王小东、总经理江炳思等，平均拥有10年以上行业经验。2024年高管薪酬总额[编纂]万元，其中董事长薪酬[编纂]万元，显著高于其他高管，薪酬结构有待进一步优化。
政策依赖与业务扩张双重挑战
公司面临多重风险：
- 政策依赖风险：90%以上收入来自能源、电力等政策驱动型行业，若相关行业投资放缓将直接影响业绩。
- 业务扩张风险：新业务领域拓展面临行业知识壁垒，难以快速复制现有解决方案能力。
- 技术迭代风险：工业网络安全技术更新迭代快，研发投入不足可能导致竞争力下降。
- 合规风险：过往存在社保公积金未足额缴纳情况，可能面临补缴及罚款风险。
总结
天地和兴作为工业网络安全行业龙头企业，凭借53.4%的营收增速展现出强劲增长势头，但其背后隐藏的客户集中度攀升至39.7%、持续亏损、现金流紧张等问题不容忽视。投资者需重点关注其盈利改善能力、客户结构优化及应收账款管理情况，审慎评估政策依赖及行业竞争加剧带来的潜在风险。
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