（来源：传媒产业大视点）
重点公司基本状况
报告摘要
一、公司概况：Suplay是中国收藏级非对战卡牌龙头。Suplay创立于2019年，以2024年GMV计，Suplay在中国收藏级非对战卡牌市场排名第一。目前正在进行全球化布局，启动中国文化IP全球范围推广，从产品出海跨越至文化出海。2024年及2025前三季度，公司分别实现营业收入2.81亿元、2.83亿元，分别同增92%、40%；分别实现经调整净利润0.65亿元、0.86亿元；分别同增306%、82%。
二、行业：泛娱乐商品空间广阔，Suplay位居收藏卡牌前列。（1）规模：全球泛娱乐商品行业的市场规模由2019年的448亿美元增长至2024年的822亿美元，复合年增长率达12.9%。2024年，全球非对战式收藏卡市场规模达到120亿美元，2019年至 2024年的年复合增长率为19.5%。预计到2029年，该市场规模将增至 257亿美元，2024年至2029年的年复合增长率为16.5%。2024年，中国非对战式收藏卡规模达62亿元人民币，2019年至2024年的年复合增长率为24.5%，显著高于全球平均水平。预计2024年至2029年，该市场规模将增至165亿元人民币，2024年至2029年的年复合增长率为21.4%。（2）格局：按2024年GMV计，中国非对战式收藏卡牌行业前五大公司的市场份额合计达6.8%，Suplay 排名第一，市场份额为3.2%。
三、业务：以IP为核心，打造全球领先的收藏级卡牌生态。
（1）产品：收藏品和消费级产品双引擎驱动。（1）收藏品：专为资深收藏者和爱好者打造，以IP为核心，采用限量发行模式，并设计了清晰的收藏机制。①收藏卡（卡卡沃）：以2024年GMV计，公司在中国非对战式收藏卡市场排名第一，市场份额超过第二名与第三名参与者之和。（2）消费级产品：面向广泛消费群体，打造用于日常消遣的消费级产品。①潮流玩具（嘿粉儿）：为Z世代消费者打造的潮流玩具品牌。②IP衍生品（乐淘谷）：专注于动漫娱乐衍生品的品牌。
（2）IP：结构化的IP开发与商业化框架。①产品结构：①自有IP：培育原创IP、对大众化的内容进行创新演绎。②授权IP：多个IP系列产品品类领先，包括《哈利•波特》、线条小狗及米哈游旗下多个IP。
（3）渠道：立体化渠道网络实现广泛用户覆盖。（1）直销：主要包括微信小程序及中国主要电商平台上的官方旗舰店。2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，直销渠道产生的收入分别为37.7百万元、51.2百万元及72.9百万元，分别占同期总收入的25.9%、18.2%及25.7%。（2）向经销商销售：公司已建立覆盖全国的经销网络，主要通过零售店及电商平台将产品送达终端消费者。2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，经销渠道产生的收入分别为108.0百万元、229.3百万元及210.5百万元，分别占同期总收入的74.1%、81.8%及74.3% 。
风险提示：产品迭代不及时风险、IP矩阵老化风险、渠道管理不及预期风险、IP维护不力风险、测算偏差和研报更新不及时的风险。
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Suplay：中国收藏级非对战卡牌龙头
Suplay是一家全球布局的IP收藏品及消费级产品公司，致力于将全球知名IP融入产品系列，同时通过精选产品向世界推广中国文化。旗下旗舰品牌“卡卡沃”是中国收藏级卡牌市场的开拓者和领导者。根据弗若斯特沙利文数据，以2024年GMV计算，公司在中国收藏级非对战卡牌市场排名第一，市场份额超过第二、三名总和，并且是全球前五大收藏级非对战卡牌品牌中唯一的中国品牌。公司还提供潮流玩具及IP衍生品，与高端产品形成互补，实现更广泛的IP应用和消费者触达。主要面向消费能力强、对文化娱乐内容兴趣浓厚的成年消费者，据调研显示其99%以上的消费者年龄在18岁及以上。
1.1 发展历程：19年品牌初创，23年全球布局
2019~2020年：品牌初创。公司于2019年正式成立，同年推出首个微信小程序，初步构建线上销售与用户互动平台。2020年，公司通过与潮流玩具设计师合作、微信小程序举办首届Suplay潮玩节直播活动，积极探索内容与社群驱动的品牌建设路径，为后续发展奠定基础。
2021年~2022年：资本助力与业务拓展。2021年完成A+轮融资，获得来自米哈游等大机构的战略投资，并启动品牌收购与自有品牌孵化，收购品牌嘿粉儿，成立“卡卡沃”及“乐淘谷”。2022年，公司成功推出收藏卡产品线，包括“宫系列”、DIVERSE神奇物种等多个主题系列，获得市场积极反响，初步建立起在收藏卡领域的专业认知与产品矩阵。
2023年~2025年：IP深化与全球布局。2023年起，公司陆续推出PHANTOM系列迪士尼、华纳及哈利波特官方收藏卡，并推出新品牌Hobbycase为收藏卡提供保护展示等相应配套功能。同时，显著提升品牌国际影响力，与PSA、CGC等全球评级机构建立战略合作。2024年至2025年，公司持续深化与故宫文化等本土顶级IP的合作，推出多款文化主题收藏卡，并通过海外上市相关产品，正式启动中国文化IP的全球化推广，实现从产品出海到文化出海的跨越。
1.2 股权结构：米哈游持股，管理层经验丰富
创始人控股，股权结构集中，产业资本参与持股。创始人黄先生通过HLB Family Trust及旗下HLB Family Limited、Vanking Holding Limited，最终以HLB Group Limited持有Suplay（开曼）72.86% 的股份，为绝对控股股东；核心团队李晶女士则通过等多层持股平台，以Littlejoyce Limited、Kehuanle Limited分别持有3.50%、3.11%的股份；外部股东中，最大外部机构股东米哈游有限公司持股11.86%，East Links Limited、CPE Assets等机构分别持股3.37%、1.30%，其余由其他雇员、投资者持有2.89%、1.11%。业务方面，Suplay 以开曼主体为核心，下设Suplay HK、Suplay US两大境外主体，同时通过Suplay HK全资控股境内北京究极玩咖，并进一步辐射宁波、上海、东莞等地的6家全资子公司，形成了覆盖境内外的业务运营网络。
管理层经验互补，核心团队资源协同性强。创始人兼董事会主席黄万钧与核心管理团队均是IP消费领域的资深从业者：黄万钧曾任职于华兴泛亚投资顾问及北京摩点会想，具备早期投资与文创项目运营经验，2019年起主导集团战略规划，精准把握IP收藏品市场的发展节奏。李晶拥有近20年财务及管理咨询经验，曾任职于普华永道、华兴泛亚，兼具财务合规与投资布局能力。赵宾宾、宫宇宁则曾在摩点会想、字节跳动等企业深耕运营及供应链领域，在渠道管理、资源整合上积累了成熟经验，四人形成“战略+财务+运营+供应链”的全链路能力覆盖。
1.3 财务分析：营收利润双增长，盈利能力持续提升
收入端迸发强劲增长态势，利润端规模效应待释放。
1）营收规模：2023、2024、2025前三季度公司分别实现营业收入1.46亿元、2.81亿元、2.83亿元，24、25Q1-Q3同比分别+92%、+40%。
2）经调整净利润：2023、2024、2025前三季度公司分别实现经调整净利润0.16亿元、0.65亿元、0.86亿元，24、25Q1-Q3同比分别+306%、+82%。
3）盈利能力：2023、2024、2025前三季度公司毛利率分别为41.7%、45.8%、54.5%，经调整净利率分别为11%、23.1%、30.5%。横向对比来看，龙头泡泡玛特2024年毛利率和经调整净利率分别为66.8%、26.1%，较Suplay分别高21pcts、3pcts。
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行业：
泛娱乐商品空间广阔，Suplay位居收藏卡前列
2.1 规模：
全球泛娱乐商品市场规模巨大，非对战式卡牌潜力无穷
泛娱乐商品行业是指以IP为核心、围绕实物商品展开的一系列产业，这些产业通过多种娱乐形式进行内容创作并从中获利。泛娱乐商品行业致力于围绕IP内容打造多元化的文化娱乐产品。泛娱乐市场的核心板块已成为数字经济的重要支柱和未来文化经济发展的重要驱动力。以IP为主题的泛娱乐商品更容易引起目标受众的共鸣，从而获得市场认可。
全球泛娱乐商品行业的市场规模由2019年的448亿美元增长至2024年的822亿美元，复合年增长率达12.9%。展望未来，该行业将受益于IP全球化进程推进、品类拓展不断深化和市场渗透率持续提升，预计到2029年市场规模将达到1,809亿美元，2024年至2029年复合年增长率达17.1%。
泛娱乐商品中，非对战式收藏卡是以IP为核心的卡牌产品，单张售价通常为10元人民币或等值外币以上，通过限量或编号发行强调稀缺性及不可复制性。其核心价值源于IP影响力、艺术设计及历史意义，具备收藏、展示、二级市场流通等属性，主要面向核心IP粉丝、收藏爱好者及高参与度消费群体，涵盖体育、动漫等主题细分品类。相比之下，消费级收藏卡属于低门槛、大规模量产的消费品，主要面向大众消费市场，侧重于即时收藏乐趣与日常娱乐体验。
截至2024年，全球非对战式收藏卡市场规模达到120亿美元，2019年至 2024年的年复合增长率为19.5%。预计到2029年，该市场规模将增至 257亿美元，2024年至2029年的年复合增长率为16.5%。
中国非对战式收藏卡市场潜力十足，呈现高速增长态势。2024年市场规模达62亿元人民币，2019年至2024年的年复合增长率为24.5%，显著高于全球平均水平。预计2024年至2029年，中国该市场将保持21.4%的年复合增长率，到2029年市场规模有望突破165亿元人民币。
2019年全球非卡牌潮流玩具市场规模为170亿美元，2024年增长至334亿美元，2019年至2024年的年复合增长率为14.5%。非卡牌潮流玩具在市场中持续占据显著地位，预计未来五年，到 2029 年，该市场规模将达到788亿美元，年复合增长率为18.7%。
中国非卡牌潮流玩具市场庞大且呈现高速增长态势。中国非卡牌潮流玩具市场规模于2019年达到184亿元人民币，2024年扩大至533亿元人民币，2019年至2024年的年复合增长率为23.7%。预计未来五年的年复合增长率将为23.3%。作为中国潮流玩具市场的主要组成部分，中国非卡牌潮流玩具市场规模的增长，主要得益于手办与盲盒等创新形式对大众消费的刺激、IP生态的持续完善，以及年轻群体对潮流文化产品日益增长的情感及收藏需求。
2.2 格局：
Suplay收藏卡牌排名领先，非卡牌潮玩空间宽广
全球非对战式收藏卡市场集中，龙头企业凭借其IP资源、渠道网络及品牌实力主导市场。2024年，全球市场主要由海外体育IP卡牌巨头引领。按GMV计算，前五大参与者合计占据71.5%的市场份额。其中，Suplay是唯一跻身全球前五的中国品牌。
中国非对战卡牌市场竞争格局分散，Suplay系最大非对战卡牌零售公司。按2024年的GMV计，中国非对战式收藏卡牌行业前五大公司的市场份额合计达6.8%，呈现相对分散的市场格局。其中，Suplay 2024年在中国非对战式收藏卡牌行业排名第一，市场份额为3.2%。
中国非卡牌潮玩市场集中度不高，新品牌具备机会。在中国的非卡牌潮流玩具市场中，前十大品牌商的市场集中度约为 25.1%，这为新进入者提供了广阔的市场空间及创新自由度。其中，大多数企业以自有与授权IP并行发展，企业正逐步转向原创IP培育。当前竞争格局中，既包含具备成熟IP孵化与全渠道运营能力的头部企业，也涵盖通过差异化策略及创新IP实现突破的新兴品牌。该市场仍具有显著增长潜力，能为专注细分品类、原创IP及跨行业融合的品牌提供充裕的发展机会。
2.3 趋势：卡牌多维驱动赋能，非卡牌多元布局“破圈”
非对战卡牌市场多维因素驱动增长：
（1）IP粉丝基础与消费升级：全球IP粉丝群体持续扩容，叠加居民消费能力升级、消费结构向“兴趣+投资”转向，为非对战卡牌提供稳定需求基础。
（2）情绪价值IP多元化：卡牌通过IP角色、签名等元素将虚拟内容转化为实体藏品，搭配社群交流、拆卡直播等场景，既满足用户情感寄托，也强化了圈层认同与消费黏性。
（3）线下生态与沉浸体验完善：线下主题店、体验空间及卡展赛事快速落地，同时联动文旅、潮流集会破圈，成为培育用户、沉淀文化的核心渠道。
（4）品牌全球化与标准体系融合：中国企业借跨境电商、海外展会加速出海，融入国际评级与交易机制，提升产品全球认可度。
（5）二级市场与评级体系完善：PSA、CGC等专业机构入场以及国内评级规范落地，为卡牌价值提供权威支撑，叠加品牌与平台的交易专区布局，推动二级市场活跃度提升。
（6）技术赋能产品创新：前瞻技术应用于卡牌设计、用户画像分析，数字化技术实现确权溯源，“IP 跨界+玩法创新+AR/VR 融合”则拓展收藏边界，工艺升级也进一步增强了卡牌的艺术与收藏价值。
非卡牌潮玩全球化多元化布局“破圈”：
（1）Z世代消费崛起，构建需求增长：Z 世代是非卡牌潮玩的核心客群，“兴趣优先、情感消费”的特征直接拉动行业增长——国内用户靠短视频、线下展会构建兴趣社群，社媒上玩具话题的高热度印证了这一趋势；欧美市场中，这类潮玩也成为青年亚文化的表达载体，吸引大量年轻消费者。
（2）IP全球化与本土化协同，打破地域边界：IP是非卡牌潮玩的核心资产，已形成全球创作与商业的循环链路：国内头部企业通过原创IP孵化、跨界联名建立壁垒，打造出兼具中国文化基因与国际审美的流行符号；海外成熟IP则通过授权合作进入中国，融合本土元素创新，印证了IP的跨区域传播价值。
（3）渠道多元化与产业链可持续发展，驱动市场革新：渠道布局与产业链整合能力决定了全球竞争格局。国内企业通过直播、线下下沉、海外扩张搭建全渠道网络，叠加全球供应链优势，为潮玩出海提供了支撑。
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业务：以IP为核心，打造全球领先的收藏级卡牌生态
3.1 产品：收藏品和消费级产品双引擎驱动
SUPLAY是全球布局的IP收藏品及消费级产品公司，将全球知名IP融入公司的产品系列，也通过精选的产品向全世界介绍中国文化。公司的业务模式包括三个相互协同的核心要素，即双引擎产品体系、全球化多元IP矩阵及高活跃度的消费者社群。公司基于独特的产品创新和前瞻性的IP筛选能力，打造了受到用户欢迎的收藏品及消费级产品，用户活跃度带动品牌影响力与用户参与度不断提升，与公司的IP组合拓展互相促进，使公司能够持续将具有吸引力的IP引入品牌生态，实现产品收藏价值与乐趣的不断增强，和用户及业务规模的不断增长。
“收藏品+消费级产品”双轮驱动，构建了覆盖多领域的国际化IP组合。①收藏品：收藏级业务以收藏级卡牌产品为核心，已建立行业领先地位并持续扩大品牌影响力。公司是在中国收藏级卡牌市场首个引入非体育IP的企业，按2024年GMV计，在中国非对战收藏级卡牌细分领域排名第一 ，全球位列前五。②消费级产品：公司的消费级产品覆盖潮流玩具及IP衍生品等形态，依托成熟的IP孵化能力和可扩展的商业化平台，实现IP应用的广度拓展与受众覆盖，与收藏级业务实现互补，为自有IP与IP合作方深度挖掘IP价值。
（1）收藏品：专为资深收藏者和爱好者打造，以IP为核心，采用限量发行模式，并设计了清晰的收藏机制，如编号标识、变体设计及套系集齐规则。公司还提供收藏品相关配件及服务，包括卡牌配件、评级及鉴定。
①收藏卡－卡卡沃：融合精湛工艺、文化主题与多元化收藏形态，打造兼具独特艺术价值与收藏价值的收藏卡牌。收藏卡涵盖丰富多样的主题系列，包括中国传统文化、全球娱乐及游戏、流行文化与潮流设计、艺术与跨领域合作、体育文化。根据弗若斯特沙利文的资料，卡卡沃已成为中国收藏品市场的标杆产品。是首个获得PSA 、CGC 、BGS及SGC四大国际顶级评级机构全面认可的中国本土品牌。以2024年GMV计，公司在中国非对战式收藏卡市场排名第一，市场份额超过第二名与第三名参与者之和。
（2）消费级产品：面向广泛消费群体，打造用于日常消遣的消费级产品。依托旗下丰富的热门IP资源，并采用灵活的开发方法，能够推出新颖、贴合市场的设计，以响应市场趋势及消费者偏好的变化。这种构思－推出－更新的循环机制，既确保了产品的时效性及吸引力，也优化了产品的销售。2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，公司的微信小程序内消费级产品会员的复购率分别达到70.3%、69.7%及72.4%。
①潮流玩具－嘿粉儿：为Z世代消费者打造的潮流玩具品牌，核心支持者为注重萌系风格、个性表达及日常情感联结的年轻女性消费者。品牌以IP开发为核心，结合惊喜收藏机制，以亲民定价为消费者提供高频次、高参与度的潮流玩具体验。
②IP衍生品－乐淘谷：是公司旗下专注于动漫娱乐衍生品的品牌，主要产品包括乐淘赏产品及零售卡牌等多种商品形态。这些产品通过多样化形态提升可收藏性、带动复购，并增强消费者黏性。
3.2 IP：结构化的IP开发与商业化框架
公司建立了涵盖高潜力IP获取、孵化与运营的综合能力。这种端到端的能力使能够为多元消费群体创造、放大并管理多样化的IP组合。
①自有IP：通过公司的IP孵化平台，成功培育出多种原创IP。公司的孵化体系涵盖消费者测试、设计开发与运营的全流程。借助微信小程序、直播和社交媒体等直接面向消费者的渠道，直接获取用户洞察以指导产品优化与市场定位。公司积极拓展自有IP的多元互动场景。通过全新的互动娱乐形式成功破圈。公司还对大众化的内容进行创新演绎，打造如《红楼梦》系列等具有文化共鸣的IP，巩固在中国经典文化品类中的领先地位。
②授权IP：公司筛选市场中未充分释放潜力的已有IP，并常常是市场的开创者。在发掘已有IP潜力方面，公司凭借出色的商业化能力，使多个IP系列产品实现品类领先的销量，包括《哈利•波特》、线条小狗及米哈游旗下多个IP。通过产品运营，以提高IP活跃度并扩大受众触达范围的方式为我们的IP合作伙伴赋能。例如，哈利波特收藏卡系列在上市两个月内实现GMV超过人民币50百万元，展现出强劲的市场反响及高效的IP活化效果。
3.3 渠道：立体化渠道网络实现广泛用户覆盖
渠道结构：通过经销商线下门店、电商与社交电商相结合的立体渠道网络触达消费者，实现多场景无缝连接。公司建立了高度可扩展且精准的经销体系，覆盖核心收藏群体与大众消费群体。线下渠道方面，通过专属零售点直 接触及高端收藏家；同时与经销商合作覆盖全国泛零售终端。在线渠道方面，公司构建了涵盖自有微信小程序、传统电商与社交电商的全链路销售网络，实现与消费者的实时互动并推动消费的高效转化。
（1）直销：公司通过直销渠道直接触达消费者，直销渠道主要包括微信小程序及中国主要电商平台上的官方旗舰店。直销渠道承担双重战略职能：通过直接面向消费者的交易实现营收，同时构建品牌认知度并收集一手消费者洞察，为产品开发及营销策略提供参考。2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，直销渠道产生的收入分别为人民币37.7百万元、人民币51.2百万元及人民币72.9百万元，分别占同期 总收入的25.9% 、18.2%及25.7% 。①微信小程序作为自有数字门店，主要面向私域流量，提供综合购物体验及多种互动功能，包括在线乐淘赏销售机制、数字藏品馆及会员体系，为爱好者打造便捷、具吸引力且注重社群属性的数字收藏平台。②电商平台旗舰店是重要的品牌展示平台，消费者可在此了解我们的最新产品，并深入了解产品背后的故事。平台吸引的消费人群及购物行为各不相同，使公司能够触达多元化客户群。
（2）向经销商销售：公司已建立覆盖全国的经销网络，主要通过零售店及电商平台将产品送达终端消费者。凭借经销商的销售渠道及市场资源，能够快速扩大市场覆盖范围，提升产品可及性。截至2023年及2024年12月31日止年度以及截至2025年9月30日止九个月，经销 渠道产生的收入分别为人民币108.0百万元、人民币229.3百万元及人民币210.5百万元，分别占同期总收入的74.1% 、81.8%及74.3% 。
风险提示
产品迭代不及时风险
作为一间泛娱乐商品公司，跟随消费者不断变化的喜好和行业趋势，调整产品组合非常重要。倘若公司未能及时实现产品迭代，可能无法吸引及留存客户，从而会对业务、财务状况及经营业绩产生重大不利影响。
IP矩阵老化风险
公司的现有IP矩阵不一定会持续受市场欢迎，并且公司可能无法成功获得、开发或商业化新的IP，或公司可能无法充分实现授权IP的利益。
渠道管理不及预期风险
公司不一定可以有效地管理及扩展多渠道销售及分销网络。
IP维护不力风险
倘公司无法获取、维持及保护公司的知识产权（尤其是商标及版权），其竞争能力可能会受到影响。
测算偏差和研报更新不及时的风险
作者：
康雅雯 | SAC编号：S0740515080001 | 邮箱：kangyw@zts.com.cn
晏诗雨 | SAC编号：S0740523070003 | 邮箱：yansy@zts.com.cn
本篇报告全文请参照中泰传媒互联网团队1月28日外发的《IP行业专题报告：中国收藏级卡牌龙头，卡卡沃母公司SUPLAY冲刺港交所》，内容以正式报告为准。
特别声明：
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团队介绍
康雅雯：英国约克大学硕士，2013年加入中泰证券，从事传媒互联网行业研究12年，紧密跟踪文化产业发展趋势，洞察行业投资机会，注重基本面研究，在图书出版、影视内容、广告营销、娱乐消费等领域具有独到见解。荣获金牛奖最佳行业分析师（2018年、2025年）、新浪财经金麒麟菁英分析师（2023-2025年）。
朱骎楠：上海财经大学硕士，2015年入行专注传媒领域研究，特色为游戏与区块链方向。游戏领域，对国内外游戏产业和业内公司有深入研究，把握产业趋势，从产业到投资，有较为独到见解；区块链方向，研究覆盖web3.0相关的NFT、链上资产以及港美股相关标的。荣获金牛奖最佳行业分析师（2018年、2025年，团队核心成员）。
李昱喆：香港城市大学硕士。2022年8月加入中泰证券研究所，主要覆盖出版、AI+教育、虚拟现实、娱乐消费等板块。擅长细分产业及上市公司基本面分析。荣获金牛奖最佳行业分析师（2025年，团队核心成员）、新浪财经金麒麟菁英分析师（2023-2025年，团队核心成员）。
晏诗雨：复旦大学金融硕士。2021年入行专注消费领域研究，主要覆盖IP及IP衍生品、消费互联网板块，对产业链及龙头公司基本面进行深度研究及密切跟踪，对新消费赛道具备跨行业视角的独特观察。
陈志祥：莫纳什大学金融与会计学士、悉尼大学金融硕士，2025年加入中泰证券。
田明昊：北京大学硕士，多年文化传媒产业从业经历，2026年1月加入中泰证券，主要覆盖影视娱乐+AI内容消费、广告营销板块。
