主营业务与商业模式：AI存储双轮驱动，分布式架构领先行业
星辰天合是中国最大的独立分布式AI存储解决方案提供商，专注于为企业级客户提供AI数据湖存储与AI训推存储两大核心解决方案。根据灼识咨询数据，按2024年装机量计算，公司以10.4%的市场份额位列中国分布式AI存储市场第二，同时是市场份额最大的独立供应商。
公司的商业模式以"软件定义"为核心，解决方案主要通过两种形式交付：纯软件模式（客户自行采购硬件，公司提供软件部署服务）和一体机模式（自研软件深度集成至定制硬件）。产品矩阵覆盖数据全生命周期管理，包括XEOS对象存储、XEDP统一数据平台、XGFS高性能文件系统等核心产品，并于2026年1月推出AIMesh架构，实现从数据湖到训练场的零拷贝数据流动。截至2025年9月30日，公司已累计服务596家企业客户，覆盖102家中国财富500强企业。
营业收入及变化：2025年前九月收入1.95亿元，同比激增65.4%
公司近年收入呈现加速增长态势，2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月收入分别为1.67亿元、1.73亿元及1.95亿元。尤其值得注意的是，2025年前九个月收入较去年同期的1.18亿元大幅增长65.4%，主要受益于AI数据湖存储解决方案收入激增106.8%。
净利润及变化：2025年首次实现盈利，前九月净赚811万元
公司财务表现呈现显著改善，从持续亏损转向盈利：
| 期间 | 净利润(万元) | 同比变化 | 净利率 |
|---|---|---|---|
| 2023年 | -18,100 | - | -108.3% |
| 2024年 | -8,420 | 收窄53.5% | -48.8% |
| 2025年前九月 | 811 | 扭亏为盈 | 4.16% |
这一转变主要得益于毛利率提升及研发费用占比下降，公司盈利能力正在逐步改善。但需注意，截至2025年9月30日，公司累计未弥补亏损仍达3.69亿元。
毛利率及变化：连续三年维持60%以上，2024年达63.7%
公司毛利率表现稳健且呈上升趋势：
| 期间 | 毛利率 | 同比变化 |
|---|---|---|
| 2023年 | 55.4% | - |
| 2024年 | 63.7% | +8.3个百分点 |
| 2025年前九月 | 63.7% | -3.2个百分点 |
毛利率水平显著高于行业平均水平，反映公司产品具有较强的技术壁垒和市场竞争力。高毛利率主要源于公司核心软件技术的高附加值特性。2025年毛利率较2024年同期的66.9%略有下滑，主要受硬件成本占比上升影响。
净利率及变化：从-108.3%到4.16%，盈利拐点显现
净利率实现跨越式提升：
| 期间 | 净利率 | 同比变化 |
|---|---|---|
| 2023年 | -108.3% | - |
| 2024年 | -48.8% | +59.5个百分点 |
| 2025年前九月 | 4.16% | +52.96个百分点 |
净利率的显著改善主要得益于收入快速增长、毛利率提升以及研发投入效率提高，显示公司规模效应逐步显现。
营业收入构成及变化：AI数据湖存储占比提升至46.1%
公司收入结构呈现明显变化：
| 业务板块 | 2023年收入(万元) | 占比 | 2024年收入(万元) | 占比 | 2025年前九月收入(万元) | 占比 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| AI数据湖存储 | 6206 | 37.2% | 7014 | 40.7% | 8977 | 46.1% |
| AI训推存储 | 7569 | 45.4% | 6791 | 39.3% | 7740 | 39.7% |
| AI存储服务 | 2909 | 17.4% | 3443 | 20.0% | 2769 | 14.2% |
| 总收入 | 16684 | 100% | 17248 | 100% | 19486 | 100% |
AI数据湖存储业务增长显著，收入占比从2023年的37.2%提升至2025年前九月的46.1%，成为第一大收入来源。AI训推存储业务占比相对稳定，而AI存储服务占比有所下降。值得注意的是，公司全部收入均来自中国市场，地域集中度风险显著。
客户及客户集中度：前五大客户贡献超50%收入
公司存在较高的客户集中度风险：
| 期间 | 前五大客户收入占比 | 最大客户收入占比 |
|---|---|---|
| 2023年 | 52.9% | 17.1% |
| 2024年 | 51.4% | 21.3% |
| 2025年前九月 | 39.3% | 17.3% |
虽然客户集中度呈现下降趋势，但仍处于较高水平，主要客户流失可能对公司经营业绩造成重大不利影响。公司客户A连续三年为最大客户，2025年前九月销售额达3373万元，占比17.3%。此外，公司客户中存在多家既是客户又是供应商的情况，2023年客户B同时为公司贡献14.4%收入和1.4%采购额，存在潜在利益冲突风险。
供应商及供应商集中度：前五大供应商采购占比67.9%
公司对主要供应商依赖度较高：
| 期间 | 前五大供应商采购占比 | 最大供应商采购占比 |
|---|---|---|
| 2023年 | 45.2% | 22.6% |
| 2024年 | 56.1% | 21.0% |
| 2025年前九月 | 67.9% | 34.0% |
供应商集中度持续上升，主要由于核心硬件组件（如SSD、内存等）采购集中。2025年前九月最大供应商C的采购额占比达34%，较2024年的21%大幅提升。供应商集中度较高使公司面临供应链中断及采购成本波动风险，尤其在当前全球存储介质供应紧张的市场环境下。
实控人、大股东、主要股东情况：胥昕、王豪及星辰天枢为单一最大股东集团
截至最后实际可行日期，公司股权结构如下： - 胥昕先生直接持有54,923,017股股份，占比15.51% - 王豪先生直接持有23,559,017股股份，占比6.65% - 星辰天枢持有12,611,553股股份，占比3.56%
根据一致行动人士协议，胥昕、王豪及星辰天枢构成单一最大股东集团，共同控制公司25.72%的表决权。胥昕先生为星辰天枢的普通合伙人，拥有管理及掌控星辰天枢事务的权利。该一致行动协议将于上市后至少36个月内保持有效。
其他主要股东包括博裕投资（7.92%）、深圳见微（7.50%）、焯俊有限公司（7.18%）等机构投资者。
核心管理层履历与激励机制：技术背景深厚，薪酬信息未披露
公司核心管理层具有丰富的行业经验： - 胥昕（董事长、总经理）：中国开源云计算领域早期开拓者，曾任中国首家OpenStack厂商联合创始人，拥有近10年技术和管理经验 - 王豪（首席技术官）：曾任UnitedStack存储平台开发负责人，建立中国首个云平台块存储统一框架 - 张旭明（首席运营官）：在企业级存储领域拥有丰富经验，负责公司运营管理
董事会由8名董事组成，包括4名执行董事、1名非执行董事和3名独立非执行董事。核心管理层平均年龄仅37岁，创始人兼CEO胥昕35岁，CTO王豪33岁，均为技术出身。但招股书未披露管理层具体薪酬金额，仅披露2023年董事总薪酬870万元、2024年780万元，透明度不足。
公司通过六家有限合伙企业（星辰天机、星辰天权等）建立员工持股平台，截至最后实际可行日期持有24,649,825股股份，占比6.96%，核心技术人员及管理层通过持股平台间接持有公司股份，形成长期激励机制。
财务挑战：资产负债率攀升至55.3%，流动比率下降至1.4
公司面临的主要财务挑战包括：
- 偿债能力指标恶化：流动比率从2023年底的4.9下降至2025年9月底的1.4，速动比率从4.5下降至1.3，显示短期偿债能力减弱
- 资产负债率高企：资产负债率从2023年的21.1%攀升至2025年9月底的55.3%，主要由于定向减资及资本储备转增资本1.323亿元
- 经营活动现金流持续为负：2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月经营活动现金净流出分别为1.53亿元、0.39亿元及0.40亿元
- 现金消耗压力：截至2025年9月30日，现金及现金等价物1.40亿元，按当前现金消耗率（月均约500万元），仅能支撑约28个月运营
尽管偿债能力承压，运营效率却持续改善。存货周转天数从2023年的182天、2024年的158.4天大幅降至2025年前九月的58.6天；应收账款周转天数维持在92天左右，显示供应链管理和回款能力提升。
同业对比：中国第二大分布式AI存储供应商，研发投入强度低于行业平均
根据灼识咨询数据，按2024年装机量计算： - 中国前五大分布式AI存储解决方案提供商合计市占率52.3% - 星辰天合以10.4%的市场份额位列第二，同时是最大的独立供应商 - 主要竞争对手包括华为、浪潮等兼具硬件优势的综合性科技企业
公司核心竞争优势在于全协议支持能力、高性能技术指标和开放生态系统。但作为AI存储解决方案提供商，公司2025年前九月研发费用率29.5%，虽高于营收增速，但较2023年的65.9%显著下降。对比同业，科创板AI存储公司平均研发费用率约40%，公司研发投入强度已低于行业平均水平，可能影响技术领先优势。
风险因素：技术迭代与市场竞争双重挑战
公司面临的主要风险包括：
- 技术迭代风险：AI存储行业技术更新迅速，若未能持续创新可能导致产品竞争力下降
- 客户集中风险：前五大客户收入占比过高，主要客户流失将对业绩产生重大影响
- 供应商依赖风险：核心硬件采购集中，供应链中断可能影响产品交付
- 现金流压力：经营活动现金流持续为负，存在流动性风险
- 行业竞争加剧：面临华为、浪潮等大型科技企业的竞争压力
- 研发投入回报不确定：2023年研发费用占比65.9%，若无法转化为商业回报将影响财务表现
- 租赁物业合规风险：8项租赁物业未完成登记，可能面临最高1万元/份的罚款
- 应收账款回收风险：部分贸易应收款项账龄超过2年，金额达364.6万元，存在坏账风险
总结：高速增长背后隐忧犹存
星辰天合凭借AI存储赛道的先发优势实现收入高速增长，2025年前九月营收同比激增65.4%并成功扭亏为盈，展现出强劲的盈利能力。但客户与供应商的双重高度集中、研发投入占比下滑、偿债能力指标恶化等风险因素不容忽视。投资者需密切关注公司渠道管理效率、供应链稳定性及研发持续投入能力，这些因素将直接影响其未来增长的可持续性。
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