（来源：中航证券研究）
文 董忠云 刘庆东 王警仪 李博伦 庞晨 杨子萌
摘要
本周A股冲高回落。周初，市场情绪延续此前燥热状态并有进一步加速之势。1月14日中午，经证监会批准，沪深北交易所宣布将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由80%上调至100%。当日A股成交额3.99万亿，再创历史新高。但此后市场成交额快速回落至3万亿附近，市场躁动情绪得到有效的降温。我们认为这体现了监管的逆周期调节思路。监管并非旨在终结行情，而是控制节奏，防止短期过热可能引发的风险，有助于行情的可持续性。
2025年，全球进一步明确了两大政治与经济新趋势——逆全球化与AI科技革命，或将至少持续5-10年。2026年，在逆全球化持续，全球多国财政、货币双宽松，美联储独立性持续受到侵蚀下，人民币资产有望成为全球资金的重要增配资产之一。
美国向全球主要经济体发起关税战，美联储独立性不断受到侵蚀，逆全球化进程加速，美元或将长期趋势性走弱。另一方面，中国经济处于地产大周期的转向、新旧动能转换阶段，全国统一大市场长期政策框架不断完善，再通胀政策效果初步显现，二十届四中全会提出“十五五”时期经济社会发展的主要目标。人民币汇率有望进入长期升值周期，A股有望持续受益于外资涌入。
从超配比例的环比变化来看，有色金属、电子、通信、电力设备、石油石化为四季度较三季度北向资金超配比例增加的前五大行业，显示出本轮北向资金偏好资源品、科技和军工，其中有色金属环比超配增加1.22pcts，变化幅度远领先于其他行业。
另一方面，建议关注铜、稀土、黄金等资源品及相关股票投资机会。激烈的地缘政治冲突与反复摩擦导致国际局势紧张，避险情绪将黄金、白银等贵金属持续受益。以稀土为代表的战略资源品成为博弈棋局中的重要“筹码”，其价值在逆全球化大趋势下有望持续提升。
同时，流动性宽松背景下，全球多国或将于2026年进一步推升财政支出；产业层面，AI的高速发展有望带动算力、电力及相关基础设施需求爆发，新能源车产业仍保持高增增长，需求端强劲有望催生顺周期资源品行业的投资机会。
投资建议：往后看，在监管逆周期调节下，市场异常躁动的情绪已得到有效降温，同时1月下半月A股将集中迎来财报预报，A股整体或为震荡，但或只是春季躁动的中场休息。结构上，此前热门主线或面临一定程度的阶段性切换，但总体上，科技成长或仍是市场主要方向之一，市场或将向基本面交易有所回偏，但主题交易或依旧活跃；此外，建议均衡配置金融红利和资源品。
本周市场回顾
根据同花顺数据，本周市场表现分化，上证指数（-0.45%）、沪深300（-0.57%），表现较弱；深证成指（1.14%）、科创50（2.58%）、创业板指（1.00%）、中证500（2.18%）、中证1000（1.27%），表现较强。行业风格上，成长风格表现较强，上涨1.78%；金融风格表现较弱，下跌2.73%。分行业来看，申万一级行业中计算机、电子、有色金属表现较强，分别上涨3.82%、3.77%、3.03%；国防军工、房地产、农林牧渔表现较弱，分别下跌4.92%、3.52%、3.27%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所上升，日均成交金额为34650.61亿元，较上周增加6131.10亿元。估值方面，A股整体市盈率为23.33倍，较上周上涨0.32%。
正文
本周A股冲高回落。周初，市场情绪延续此前燥热状态并有进一步加速之势，沪指创历史记录17连阳，成交额快速提升。同时，融资交易异常活跃、杠杆资金快速累积的态势，截至1月13日，A股两融余额达2.67万亿元，连续刷新历史记录。1月14日上午，沪指更是逼近4200点关口。
在此背景下，1月14日中午，经证监会批准，沪深北交易所宣布将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由80%上调至100%。当日A股成交额3.99万亿，再创历史新高。但此后市场成交额快速回落至3万亿附近，市场躁动情绪得到有效的降温。我们认为这体现了监管的逆周期调节思路。监管并非旨在终结行情，而是控制节奏，防止短期过热可能引发的风险，有助于行情的可持续性。
1 月 15 日，央行在国新办“货币金融政策支持实体经济高质量发展成效”的新闻发布会上推出结构性降息等8大措施。同时，央行表示今年降准降息还有一定空间；将继续加大流动性投放力度，保持流动性充裕；将灵活开展国债买卖操作，与其他流动性工具一起保持流动性充裕等。对于A股来说，国内仍处于适度宽松的货币政策周期之中，低利率时代下，居民存款搬家或仍处于初始阶段。
2025年，全球进一步明确了两大政治与经济新趋势——逆全球化与AI科技革命，或将至少持续5-10年。2026年，在逆全球化持续，全球多国财政、货币双宽松，美联储独立性持续受到侵蚀下，人民币资产有望成为全球资金的重要增配资产之一；同时，建议关注铜、稀土、黄金等资源品及相关股票投资机会。
美国向全球主要经济体发起关税战，美联储独立性不断受到侵蚀，逆全球化进程加速，美元或将长期趋势性走弱。美国向全球主要经济体发起关税战，对主权国家使用霸权武力干涉，加速逆全球化进程，特朗普政府的反复多变加剧美国政策不确定性；同时，美联储独立性不断受到特朗普政府挑战，美元信用面临政治风险的侵蚀，美元或已经入长期贬值周期。叠加美联储进入降息周期，2025年，美元指数下跌9.41%。另一方面，中国经济处于地产大周期的转向、新旧动能转换阶段，全国统一大市场长期政策框架不断完善，再通胀政策效果初步显现，二十届四中全会提出“十五五”时期经济社会发展的主要目标。人民币汇率有望进入长期升值周期，A股有望持续受益于外资涌入。
历史经验显示，人民币升值阶段往往伴随外资快速流入中国资产。考虑到北向资金净流入数据自2024年8月起停止更新，我们选取与其走势较为趋同的外资所持中国股票资产指标作为外资流入的替代观察变量。数据显示，在此前多轮人民币升值阶段，外资均出现明显持续流入；而自2025年4月人民币开启趋势性上行以来，外资流入同样呈现持续流入态势。往后看，在美元进入贬值周期，美联储降息延续，以及国内基本面逐步改善的内外部因素共振下，中国资产吸引力有望持续提升，承接从美国资产流出的全球再配置资金。
我们通过北向资金季度行业持股市值占比以及边际变化，来观察本轮北向资金青睐的行业方向。2025年四季度北向资金重仓的前五大行业分别为电力设备、电子、有色金属、银行、机械设备，分别占北向资金持股全部行业总市值的17.37%、14.95%、7.17%、6.85%、5.96%。电力设备、电子延续为优势显著的北向资金前两大重仓行业，二者合计持股市值占比超北向全部持股的30%。从边际变化来看，北向资金四季度较三季度主要加仓基本面改善趋势较为明确的方向，前五大加仓行业分别为有色金属、通信、基础化工、国防军工、石油石化，持仓比例分别提升1.98pcts、0.75pcts、0.34pcts、0.24pcts、0.24pcts。
从北向资金行业持仓市值占比较行业自由流通市值占比的超/低配情况来看，2025年四季度被北向资金超配的前五大行业为电力设备、家用电器、食品饮料、有色金属、电子，超配比例分别为8.17%、2.14%、1.52%、1.51%、1.31%。其中，电力设备、电子、食品饮料、家用电器四个行业在近两季度均获得北向资金较高比例超配。从超配比例的环比变化来看，有色金属、电子、通信、电力设备、石油石化为四季度较三季度北向资金超配比例增加的前五大行业，显示出本轮北向资金偏好资源品、科技和军工，其中有色金属环比超配增加1.22pcts，变化幅度远领先于其他行业。
另一方面，建议关注铜、稀土、黄金等资源品及相关股票投资机会。激烈的地缘政治冲突与反复摩擦导致国际局势紧张，避险情绪将黄金、白银等贵金属价格推升至历史新高。以稀土为代表的战略资源品成为博弈棋局中的重要“筹码”，其价值在逆全球化大趋势下有望持续提升。2025年，中美经历反复多轮博弈，中方有效通过对战略资源品实施出口管制等手段对美方形成制衡，并于10月底达成部分关税暂停一年的共识。2026年11月将迎来美国中期选举，同时，中美关税暂停期面临期满，预计在此之前中美双方或将再次进行多轮博弈。
全球流动性层面，2026年，虽然部分国家央行政策倾向于保守，但中美宽货币有望共振宽松，预计2026年全球整体或延续宽松周期，前期降息对于流动性的作用将持续显现，黄金、白银等贵金属将受益。国际清算银行截至2025年12月底的统计数据显示，在总体监测的全球主要经济体中，2025年实施降息政策的国家数量高达33个，相较2024年的29个国家进一步增加。截至1月13日，美联储观察工具显示2026年累计降息75bp及以上的概率为36%，累计降息50bp的概率为32.6%，累计降息25bp的概率为24.6%。国内方面，2025年12月中央经济工作会议指出2026年要继续实施适度宽松的货币政策。英国央行表示仍然认为利率正沿着逐步下行的路径，欧洲、加拿大和澳大利亚央行在2025年虽然采取降息政策，但是近期政策相对保守。据国际清算银行监测，2025实施加息的国家仅有日本、巴西两国。此外，长期看，贵金属还受益于逆全球化下的央行持续购金。
同时，流动性宽松背景下，全球多国或将于2026年进一步推升财政支出，AI链有望迎来资本开支扩张，经济修复预期将催生顺周期资源品行业的投资机会。2025年10月IMF发布的报告预测2026年全球主要经济体将迎来财政扩张，而2025年11月以来仍有多国提出了进一步财政扩张的计划。多国财政扩张背后原因或包括，一是逆全球化下推动再工业化与国防力量，二是积极投资拥抱AI革命，三是迫于当前经济增长压力的无奈。这导致2025年黄金涨幅64.56%，创下46年新高，即自1979年石油危机以来的最大年度涨幅；2025H2至2026年初，铜价突破多年价格上沿。全球主要经济体一般政府财政支出占GDP比例将平均为41.1%，较2025年上升0.2pct，其中G7国家上升0.3pct，G20国家上升0.2pct，美国上升0.1pct，欧元区上升0.3pct，日本上升0.6pct。
产业层面，AI的高速发展有望带动算力、电力及相关基础设施需求爆发，新能源车产业仍保持高速增长，需求端强劲有望推动有色金属和新材料等资源品涨价。费城半导体指数自2025年4月脱离阶段性底部区间后连续上行。我国新能源汽车销量反应需求的高增趋势延续，2024年零售渗透率已达47.60%。虽然近期批发量和零售量同比下降显示销量的增加趋势放缓，但出口量同比高增，2025年11月达243.30%，继2023年后，2025年产业出海再度接棒成为新能源车销量主力。铜，及铜的替代品铝，稀土、钴、锂、硅，等，价格均有望受益于产业扩张带来的需求侧旺盛拉动。
投资建议：
往后看，在监管逆周期调节下，市场异常躁动的情绪已得到有效降温，同时1月下半月A股将集中迎来财报预报，A股整体或为震荡，但或只是春季躁动的中场休息。结构上，此前热门主线或面临一定程度的阶段性切换，但总体上，科技成长或仍是市场主要方向之一，市场或将向基本面交易有所回偏，但主题交易或依旧活跃；此外，建议均衡配置金融红利和资源品。
风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。
证券研究报告名称：《春季躁动中场休息》
对外发布时间：2026年1月18日
作者简介
董忠云博士
中航证券首席经济学家
中国首席经济学家论坛理事
国家金融与发展实验室特聘高级研究员
dongzy@avicsec.com
S0640515120001
刘庆东
中航证券宏观分析师
liuqd@avicsec.com
S0640520030001
王警仪
中航证券策略分析师
wangjybj@avicsec.com
S0640525100001
李博伦
中航证券军工分析师
libl@avicsec.com
S0640525040001
庞晨
中航证券宏观策略研究助理
pangc@avicsec.com
S0640124040009
杨子萌
中航证券宏观策略研究助理
yangzm@avicsec.com
S0640124060008
