（来源：中航证券研究）
文 董忠云 刘庆东 王警仪 李博伦 庞晨 杨子萌
摘要
在12月中旬A股市场持续上涨以来，上证指数、深证成指和创业板指均来到前高下方，同时结构上如商业行业等主线呈现出明显的持续性，近期市场整体情绪较高。但另一方面，本周为2025年最后一周，元旦假期前叠加前高前，资金存在一定避险情绪，本周万得全A放量震荡，沪指实现11连阳，2025年完美收官。全年来看，上证指数累积涨18.41%，创业板涨49.57%，科创50涨35.92%，A股已形成较为明显的牛市。
四季度以来，A股整体表现为震荡，宽基、主题、行业三类主要的股票型ETF规模也较为稳定。但12月中旬以来，资金大量且持续流入宽基ETF，同期主题、行业ETF仅小幅流出。具体到宽基指数ETF内部来看，指数相关ETF规模前六大的宽基指数中，仅中证A500ETF在同期迎来大量资金流入，12月累计净申购981亿元，相比之下其他五大宽基ETF12月净申赎规模量级均不到百亿。这意味着，12月中旬以来股票型ETF的快速流入主要是资金对于A500的净申购，且该资金流入主要为场外的增量资金，而非是市场存量内的调仓。本次年底A500ETF冲量不排除与“期权衍生品底层标的”博弈相关，往后看，关注近期流入资金对1月份市场资金层面有何进一步的影响。
此前周报中，我们曾复盘“十一五”至“十四五”四次五年规划《建议》发布前后的市场表现，本次我们进一步复盘《纲要》发布前后市场表现发现。对比来看，万得全A于五年规划《建议》发布前一个月至发布后一周市场表现较好，涨幅斜率相对更高，而《纲要》发布前主要为震荡，发布后一个月上涨，虽然斜率略低于《建议》发布前后的行情，但《纲要》发布后行情持续时间或超4个月。这或是因为，《建议》发布前市场提前做预期博弈而抢跑；而《纲要》基调已基本确定，因此《纲要》发布前博弈情绪相对略弱，发布后市场根据具体内容的落地积极寻找机会，且后续政策往往也开始逐步落地，从而形成一轮较为持续的行情。
结构上，复盘2021年十四五规划《纲要》和2016年十三五规划《纲要》发布前后的申万二级行业表现，发现五年规划《纲要》中与产业趋势节奏更加共振的政策方向，更容易受到市场的青睐，成为年度主线。同时，也需重点关注《纲要》较此前公报和《建议》的增量方向。
中航证券军工组认为，维持此前的判断，即随着卫星发射需求的空前增加，可复用火箭等实现低成本发射技术应用将成为行业发展提速质变点之一。建议关注已实现规模化发射或在研阶段具备先发优势的火箭总装企业、参与火箭核心环节或分系统的企业、布局火箭制造各细分领域的“军技民用”企业。
投资建议：往后看，本轮经济转型牛为慢牛，春季躁动相比与以往，中枢抬升或更加稳健，且持续时间更长，关注1月资金流入、流出变化。结构上，当期或处于春季躁动上半场初始，多个板块或均能呈现一定投资热点，建议红利配置为底，关注具有边际催化的行业进行均衡配置。
本周市场回顾
根据同花顺数据，本周市场表现分化，上证指数（0.13%）、中证500（0.09%）表现较强；深证成指（-0.58%）、沪深300（-0.59%）、科创50（-0.12%）、创业板指（-1.25%）、中证1000（-0.13%），表现较弱。行业风格上，周期风格表现较强，上涨0.65%，稳定风格表现较弱，下跌1.88%。分行业来看，申万一级行业中石油石化、国防军工、传媒表现较强，分别上涨3.92%、3.05%、2.13%；公用事业、食品饮料、电力设备表现较弱，分别下跌2.72%、2.26%、2.18%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所上升，日均成交金额为21283.29亿元，较上周增加1631.73亿元。估值方面，A股整体市盈率为22.37倍，较上周上涨0.03%。
正文
在12月中旬A股市场持续上涨以来，上证指数、深证成指和创业板指均来到前高下方，同时结构上如商业行业等主线呈现出明显的持续性，近期市场整体情绪较高。但另一方面，本周为2025年最后一周，元旦假期前叠加前高前，资金存在一定避险情绪，本周万得全A放量震荡， 沪指实现11连阳，2025年完美收官。全年来看，上证指数累积涨18.41%，创业板涨49.57%，科创50涨35.92%，A股已形成较为明显的牛市。
基本面边际修复，12月制造业PMI上行0.9个百分点至50.1%，时隔8个月重新站上荣枯线。2026年扩内需政策落地，国家发展改革委会同财政部，发布《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，同时已向地方提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划。
四季度以来，A股整体表现为震荡，宽基、主题、行业三类主要的股票型ETF规模也较为稳定。但12月中旬以来，资金大量且持续流入宽基ETF，同期主题、行业ETF仅小幅流出。具体到宽基指数ETF内部来看，指数相关ETF规模前六大的宽基指数中，仅中证A500ETF在同期迎来大量资金流入，12月累计净申购981亿元，相比之下其他五大宽基ETF12月净申赎规模量级均不到百亿。这意味着，12月中旬以来股票型ETF的快速流入主要是资金对于A500的净申购，且该资金流入主要为场外的增量资金，而非是市场存量内的调仓。从单月数据来看，12月中证A500指数相关ETF申赎净流入高达980.91亿元，占据绝对主导地位；而主要宽基指数中，其他两支同期相关跟踪ETF同样获资金净流入的中证1000和科创50，挂钩ETF申赎净流入仅为74.95亿元和51.50亿元，资金体量差异显著。本次年底A500ETF冲量不排除与“期权衍生品底层标的”博弈相关，往后看，关注近期流入资金对1月份市场资金层面有何进一步的影响。
此前周报中，我们曾复盘“十一五”至“十四五”四次五年规划《建议》发布前后的市场表现，本次我们进一步复盘《纲要》发布前后市场表现发现，对比来看，万得全A于五年规划《建议》发布前一个月至发布后一周市场表现较好，涨幅斜率相对更高，而《纲要》发布前主要为震荡，发布后一个月上涨，虽然斜率略低于《建议》发布前后的行情，但《纲要》发布后行情持续时间或超4个月。这或是因为，《建议》发布前市场提前做预期博弈而抢跑；而《纲要》基调已基本确定，因此《纲要》发布前博弈情绪相对略弱，发布后市场根据具体内容的落地积极寻找机会，且后续政策往往也开始逐步落地，从而形成一轮较为持续的行情。
进一步观察主要指数近四次五年规划《纲要》发布前后A股平均表现。万得全A及各主要风格在《纲要》发布前一周开始上涨，《纲要》发布后一个月上涨加速，其中发布一周至一个月期间万得全A、稳定风格和红利风格100%胜率。纲要发布后一个月至三个月呈现分化，消费、成长表现较强。发布三个月至一年普涨，金融风格涨幅更高，稳定风格胜率较高。或因五年规划《纲要》发布前1个周资金选择提前布局，导致A股市场整体及主要指数全面上涨，且多个指数胜率高达75%。《纲要》正式发布1个月内市场情绪进一步提升，加速上涨，1周至1个月区间内全部指数胜率高达75%，其中万得全A、稳定风格和红利风格胜率达到100%。随后《纲要》发布1个月至2个月内市场风格分化，消费、成长表现较强。在2个月后至3个月内，成长风格保持领涨。在《纲要》发布3个月至1年内，市场整体及全部风格均普涨，其中金融、红利表现更强，稳定胜率较高。
结构上，复盘2021年十四五规划《纲要》和2016年十三五规划《纲要》发布前后的申万二级行业表现，发现五年规划《纲要》中与产业趋势节奏更加共振的政策方向，更容易受到市场的青睐，成为年度主线。同时，也需重点关注《纲要》较此前公报和《建议》的增量方向。A股股权融资市场行业结构的变化来往往是政策导向与产业趋势共振的结果，因此用来做观测的指标。
2021年十四五规划《纲要》重点提及的产业任务且与产业趋势节奏较为共振的方向主要包括推进科技自立自强、能源革命等。十四五较十三五期间，股权融资金额的增长占十四五期初市值比例更多的申万一级行业主要包括建筑材料、电力设备、电子、机械设备、煤炭、通信，更少的一级行业主要包括商贸零售、传媒、钢铁、房地产、综合、石油石化。
《纲要》发布后的前三个月，一方面，受到上一轮五年规划推动下，消费升级处于一轮上行趋势，但较为尾端的位置，相关行业领涨；另一方面，新能源方向或因与产业共振，新能源相关上下游行业涨幅靠前。但《纲要》发布后的三个月至一年来看，市场主线已由消费方向完全切换至新能源方向。
2016年十三五规划《纲要》重点提及的产业任务且与产业趋势节奏较为共振的方向主要包括供给侧改革、棚户区改造以及消费升级等。2015年十九届五中全会公报重点提及的产业任务包括如大众创业、万众创新，互联网+等，但随后的十三五规划《建议》以及2016年3月的十三五规划《纲要》均有所增加新的政策导向，如十三五规划《建议》中增加“加大城镇棚户区和城乡危房改造力度”，而《纲要》中进一步添加“以供给侧结构性改革为主线”，并增加“消费升级”。十三五较十二五期间，股权融资占十三五期初市值比例增加靠前的行业主要为大消费板块、TMT板块等板块；供给侧改革下，钢铁、煤炭等周期板块下降。
市场表现来看，在《纲要》落地前2个月至落地后1年内，大消费板块如个护用品、消费电子、教育、白酒Ⅱ、休闲食品、一般零售、文娱用品等，互联网链及TMT板块如互联网电商、IT服务Ⅱ、数字媒体，周期及地产链上中下游，表现较好并轮动领涨。
本周，受我国创历史新高的全年92次航天发射，以及商业航天企业蓝箭航天科创板IPO申请获受理，拟募集资金75亿元等行业、产业、金融三重驱动下，本周商业航天领域延续了此前的强势表现。本周商业航天领域个股如广联航空、中国卫通、中国卫星、航天环宇、航天电子等涨幅居前。2026年初，除蓝箭航天的朱雀三号外，中科宇航的力箭二号、星际荣耀的双曲线三号、星河动力的智神星一号等均将迎来首飞，可复用火箭技术有望成为商业航天规模化发展的关键拐点。
中航证券军工组认为，维持此前的判断，即随着卫星发射需求的空前增加，可复用火箭等实现低成本发射技术应用将成为行业发展提速质变点之一。建议关注已实现规模化发射或在研阶段具备先发优势的火箭总装企业、参与火箭核心环节或分系统的企业、布局火箭制造各细分领域的“军技民用”企业。
投资建议：往后看，本轮经济转型牛为慢牛，春季躁动相比与以往，中枢抬升或更加稳健，且持续时间更长，关注1月资金流入、流出变化。结构上，当期或处于春季躁动上半场初始，多个板块或均能呈现一定投资热点，建议红利配置为底，关注具有边际催化的行业进行均衡配置。
风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。
证券研究报告名称：《春季躁动上半场，机遇多点纷呈》
对外发布时间：2026年1月5日
作者简介
董忠云博士
中航证券首席经济学家
中国首席经济学家论坛理事
国家金融与发展实验室特聘高级研究员
dongzy@avicsec.com
S0640515120001
刘庆东
中航证券宏观分析师
liuqd@avicsec.com
S0640520030001
王警仪
中航证券策略分析师
wangjybj@avicsec.com
S0640525100001
李博伦
中航证券军工分析师
libl@avicsec.com
S0640525040001
庞晨
中航证券宏观策略研究助理
pangc@avicsec.com
S0640124040009
杨子萌
中航证券宏观策略研究助理
yangzm@avicsec.com
S0640124060008
