（来源：经济参考报）
入主四川双马（000935.SZ）十年，IDG资本合伙人再度斥资10.89亿元，将控股比例进一步推高。十年前，他们以31亿元从拉法基手中拿下四川双马控制权后锁仓至今，如今出手增持，引发市场揣测：长袖善舞的IDG合伙人下一步将把四川双马带向何方？
《经济参考报》记者近日梳理四川双马上市以来的资本运作脉络发现，十年前IDG出手之时，原本计划“腾笼换鸟”，剥离水泥资产注入IDG基金业务，遭遇政策障碍后终止，随后相继探索职业教育、集成电路等转型方向，最终锚定现金流较好的生物医药，近两年则持续加码投资肿瘤药、基因疗法等领域。同时，公司PE业务正步入基金退出期，将回笼大量资金，为公司生物科技产业投资提供充足弹药，两大主业双向互哺格局愈发明晰，此次股权架构调整打开了公司后续资本运作空间。
持股十年后酝酿变局
12月18日，四川双马一则股权转让公告引发投资者热议。尽管该交易发生在控股股东与一致行动人之间，不影响控股股东及实际控制人地位，但控股股东持股十年一直没卖，如今又从财务投资者手中受让股份，该交易实质上是控股股东自身的增持行为。十年后高位增持，IDG合伙人意欲何为？
这笔交易并不复杂。买方为四川双马控股股东——北京和谐恒源科技有限公司（简称“和谐恒源”），卖方为和谐恒源一致行动人——LAFARGE CHINA OFFSHORE HOLDING COMPANY （LCOHC） LTD。（简称“LCOHC”）。其中，和谐恒源是产业资本，穿透后指向IDG资本三位合伙人：林栋梁、王静波、杨飞。LCOHC是IDG管理的一只美元基金，十年前以金融资本的形式参与收购四川双马控股权。依据协议，和谐恒源以22.32元/股、作价10.89亿元受让LCOHC持有的约4878.69万股（约占四川双马总股本的6.39%）。交易完成后，和谐恒源的持股比例将由26.52%提高至32.91%（如下图）：
图：和谐恒源受让股份前后情况
资料来源：四川双马公告
12月31日，四川资本圈一位人士告诉《经济参考报》记者，和谐恒源的增持，一方面可以减少金融资本（LCOHC、天津赛克环）直接在二级市场减持所带来的负面影响，毕竟LCOHC、天津赛克环持股已近十年，临近基金到期，有减持的需要；另一方面，通常而言，30%持股比例是控股股东的“战略生命线”，低于30%，控制权脆弱，资本运作受制于人；高于30%，虽牺牲部分减持灵活性，但换来的是融资、并购、并表等全方位主动权。和谐恒源通过此次增持后，掌握了“进可攻、退可守”的主动权，为后续四川双马资本运作打开了空间。
事实上，记者梳理发现，自2016年入主四川双马后，IDG一直谋求四川双马的业务转型。早期，IDG力推剥离水泥资产的同时注入IDG基金业务，但受限于私募股权基金投资管理进入资本市场的政策，只能作罢，转而IDG与四川双马成立合资公司，从事私募股权基金投资管理业务，这种业务形态一直持续至今。在实业方面，相较于拉法基时代，四川双马的水泥业务已大为萎缩。IDG曾谋划四川双马转型职业教育，后受疫情影响及行业监管政策而终止。2024年，经过多方面论证，四川双马最终确定转型方向——具备高成长潜力、现金流较好的生物医药。2024年10月，公司斥资15.96亿元现金收购国内多肽原料药龙头企业深圳市健元医药科技有限公司92.1745%股权，这是公司在生物医药领域标志性的布局之作。
不仅如此，2024年4月，四川双马还出资成立了全资子公司上海和谐新智科技发展有限公司（简称“和谐新智”），注册资本5亿元，该公司作为四川双马的产业投资、孵化平台，间接投资生物医药等重点领域。2025年7月，四川双马间接参股子公司上海基未科技有限公司联合IDG收购了细胞和基因疗法CTDMO（合同测试、研发和生产）公司——无锡生基医药科技有限公司，该公司承接了药明康德在中国的细胞和基因疗法CTDMO业务（行业地位、收入），无锡生基是中国细胞与基因治疗（CGT）CDMO赛道的代表性公司之一，早在2020年营收就位列全球CGT市场前列。
此外，天眼查数据显示，四川双马全资子公司上海瑞识教育科技有限公司2024-2025年相继投资了上海前立康生物科技有限公司、上海威道生物医药有限公司、重庆锦迦生物科技有限公司等多家公司，布局抗瘤创新药等领域。
后续医药产业整合留悬念
上述举动进一步强化了四川双马的“创新药”业务标签。在此之前，四川双马因业务板块较多，一直为投资者诟病，也影响公司的估值。
对于公司的业务架构，2025年11月13日，公司在互动易平台上表示，目前公司的经营业务主要包含建材生产制造、生物医药研发生产和私募股权投资基金管理。公司将在稳固现有业务发展的基础上，积极推进生物医药业务的发展。当前，全球医药产业处于创新驱动的战略机遇期，市场长期稳定增长的前景明确，公司参投的创投基金进一步拓展了公司在生物科技等新兴领域的战略布局。私募基金管理业务依托专业化投资团队、完善的投资管理制度及成熟的投后管理体系，形成系统化全方面投资管理能力。未来，公司将持续聚焦核心主业，充分把握行业机遇，稳步提升经营业绩，力争为全体股东创造更多价值。
类似的说法已经多次出现，由此也可以看出，“PE+生物医药”正成为四川双马的核心主业。然而，IDG以投资见长，如何玩得转专业壁垒较高的生物医药产业？
同样的挑战也存在类似的案例中。记者统计发现，近年来，A股市场以投资团队/机构进行产业整合的案例有所增加，除IDG合伙人控股四川双马外，还有深创投控股中新赛克（002912.SZ）、基石资本控股香农芯创（300475.SZ）、启明创投控股天迈科技（300807.SZ）等。目前，这些公司要么刚刚起步，要么尚在探索产业整合阶段。就四川双马而言，未来三年，公司基金项目退出将回笼大量资金，可以为公司产业整合提供充足弹药，辅以引进的专业化团队和IDG全球资源，具备生物医药产业整合的条件，后续“如何做”尚待观察。
图：部分投资团队/机构控股A股公司情况
资料来源：记者梳理 制图：郭新志
业内人士指出，2014-2016年，A股市场曾一度流行“PE+上市公司”模式——PE机构与上市公司合作设立并购基金，由基金收购并培育资产，后续注入上市公司实现退出。这一模式虽然也涉及产业并购整合，但本质是财务投资工具，核心目标是短期退出获利。目前A股市场投资团队/机构进行产业整合模式本质是产业运营平台，核心目标是持续业绩增长和永续经营，在核心理念、运作方式、价值取向上与“PE+上市公司”存在根本性差异。在他们看来，产业并购整合将成为A股长期趋势，放眼全球，2025年人民币PE圈关注升温的“丹纳赫模式”是产业整合较为成功的典范，可以作为A股公司参考的范本。
公开资料显示，丹纳赫（Danaher，NYSE：DHR）是一家“用产业并购手段做高复利”的上市公司，被誉为全球“并购之王”，其模式本质上是“产业投行式并购+精益运营赋能”的闭环。该公司由Steven Rales和Mitchell Rales兄弟于1984年创立。1988年，丹纳赫开发了丹纳赫业务系统（DBS），推动丹纳赫及其运营公司的增长与效率，并成为丹纳赫成功的关键部分。1990年代，通过战略性并购以及DBS推动的运营和财务调整。据媒体报道，40多年时间，丹纳赫总计完成了近400次并购，花费约900亿美元，配合DBS赋能经营能力，创造出了约2000亿美元的市值。丹纳赫中国区前高管杨益将丹纳赫的本质归纳为“长青并购基金+管理咨询机构”的复合体。截至2025年9月，丹纳赫的业务架构已经彻底完成“去工业化、All in生命科学+诊断”的转型。
“目前A股尚未出现成功复制丹纳赫模式的公司。”12月31日，长三角某私募股权投资机构合伙人告诉《经济参考报》记者，雄厚的资金、专业的团队、强大的投后运营体系——这些系统性鸿沟横亘在前。无论是天迈科技、四川双马还是香农芯创，谁能在A股走出真正的“收购-整合-赋能”闭环？中国版丹纳赫的答卷，仍需要足够的时间与实践来检验其成色。
