（来源：观夏策略随笔）
报告摘要
市场风格切换在即，银行板块重现配置良机
1）当前市场呈现显著“科技强、权重弱”跷跷板效应。2024年Q4至2025年Q3期间，科技成长板块呈现强势波动上涨特征。2025年8月单月，创业板指大幅上涨24.13%，CS人工智能指数上涨36.27%，科创50指数上涨28.00%。与此同时，科技板块波动显著加剧，科创50指数在10月单月最大回撤超过10%。相比之下，以申万银行指数为代表的权重板块表现明显滞后。2025年8月银行指数下跌1.62%，8-10月区间跌幅超10%，与科技板块形成鲜明反差。估值层面分化更为明显，创业板指PE-TTM已处于历史高位，而申万银行指数PB长期维持在0.6-0.8倍的历史低位区间，走势与估值的双重分化达到极端水平。
2）从板块基本面观察，银行股业绩已呈现持续改善态势。2025年9月，上市银行营业收入进一步攀升至4.32万亿元，同比增长0.90%，较2024年同期增速提升1.94个百分点；归母净利润达1.68万亿元，同比+1.46%，较2024年同期增速+0.01个百分点，盈利修复趋势明确。回溯2024年末至2025年上半年银行股的独立行情，当前市场环境与当时均处于科技板块大幅上涨后的估值高位，银行板块均呈现低估值、高股息特征，且基本面均处于改善通道。不同的是，当前银行板块估值更低，业绩改善趋势更为明确，而政策端对"城市更新"和房地产发展新模式的支持更为积极。基于市场风格轮动规律、估值比较优势以及基本面持续改善等多重因素，四季度银行股重演上涨行情具有较高概率，优质区域银行和高股息大行均有望获得资金青睐。
2024年末-2025年上半年银行股行情深度复盘
1）行情表现：承接2024年全年34%的巨大涨幅，申万银行指数上半年累计上涨13.10%，显著跑赢沪深300指数超13个百分点。从2025年初至4月中旬，以农业银行为代表的国有行表现突出，成为行情初期的核心驱动力，其中4月15日单日涨幅达2.32%。从2025年4月下旬至6月底，招商银行与江苏银行表现尤为活跃，涨幅与动量显著超越国有大行。江苏银行在5月8日、5月21日及6月12日等多个交易日涨幅超2%，显示出更强的价格弹性，而农业银行同期涨幅明显收窄。
2）政策面：2025年9月30日银行股息率达4.40%，较沪深300股息率高出1.61个百分点，利差优势显著。政策端通过精准协同的利率调整系统性呵护银行息差，2025年5月20日主要商业银行同步下调存款挂牌利率，活期存款利率下调5个基点至0.05%，3年期、5年期定期存款利率分别下调25个基点，直接降低银行负债成本。
3）资金面：资金流向呈现结构性特征，避险资金与险资等中长期资金对银行股配置力度显著提升，北向资金在一季度呈净流入态势，多类型资金协同流入强化了银行股的资金面优势。
4）板块基本面：资产质量稳步改善，从2024Q1至2025Q2，商业银行不良贷款率从1.59%下降至1.49%，拨备覆盖率从204.54%提升至211.97%。信贷投放表现强劲，截至2025Q1末，人民币贷款余额同比增长7.4%，其中1月环比大幅增长1.99%。同时，上市银行通过提升分红比例与推行中期分红机制提振投资者回报，2025年6月分红比例19.19%，9月分红比例9.18%，同比均有提升，现金分红总额有望再创纪录。
2025年三季度末市场现状对比分析
1）相同点：沪深300指数振幅从2025年6月的阶段低点142.18%快速上升至8月的478.9%，增幅达237%，市场波动加剧背景下，银行股“避风港”效应再次获得市场认同。十年期国债收益率从2024年初的2.56%震荡下行至2025年9月末的1.86%，期间一度下探至1.60%的低点。相比之下，银行板块股息率始终保持在具有吸引力的水平，2024年基本维持在5%上下，2025年虽有所回落但仍保持在4%左右，显著高于国债收益率。银行板块自7月高点已展开深度回调，最大回撤达14.98%，调整充分。截至2025Q3，银行PB-MRQ为0.57倍，处于近10年历史分位数的46.99%以下，且低于0.58倍的机会值水平，显著低于历史均值0.75倍，技术位置与估值双低提供充足安全边际。
2）不同点：宏观环境方面，外部不确定性已然常态化。2025年9月美国经济政策不确定性指数达225.05，全球指数达302.7，分别同比+112.51%和46.89%，美国“对等关税”政策使得外部政策环境成为影响市场预期的关键变量。同时国内经济复苏动能放缓，社会消费品零售总额从2024年12月的45171.5亿元下降至2025年9月的41971亿元，同比增速从3.7%回落至3.0%。政策焦点出现重要转变。央行推出3000亿元保障性住房再贷款计划，利率1.75%、期限1年且可展期4次，通过市场化方式加速风险化解。反观目前宏观环境，外部不确定性出现“常态化”，上半年不断攀升的不确定性指数转为高位震荡，市场从最初的“恐慌”转变为“适应”。但新的风险点可能浮现，例如欧洲经济的衰退程度、全球大宗商品价格的新波动等，这些因素对国内出口和货币政策空间的制约其实更为复杂和持久；随着科技等成长板块经历调整，市场整体风险偏好下降，资金不再追求板块轮动弹性，而会在下半年更加注重确定性和防御性。如果说去年和今年年初的行情由政策预期驱动，是“估值修复”行情，那么下半年的行情将更多由基本面验证驱动，是“业绩分化”和“防御价值”行情。比如扎根经济活力强的区域，在当前环境下，它们的业绩确定性将成为核心优势。对于大型国有银行和部分优质股份制银行，其估值极低、股息率较高（多数在4%以上）。在无风险利率下行背景下，它们的类债券防御属性和高股息回报依然会吸引稳健型资金。
四季度银行股行情推演与投资策略
1）短期催化剂：优质区域银行展现出显著的业绩优势。江苏银行第三季度归母净利润同比增长8.84%，显著高于农业银行的3.03%，并与兴业银行的-0.08%形成鲜明对比。同时，江苏银行营收保持7.93%的稳健增长，且已连续三个季度维持8%左右的利润增速。
2）外部环境：中美贸易谈判出现积极进展。截至2025年10月30日，美国取消针对中国商品加征的10%所谓"芬太尼关税"，对中国商品加征的24%对等关税将暂停一年。市场整体风险偏好的提升将与稳健的三季报业绩形成共振，业绩确定性强、增长稳健的银行有望成为资金配置重点。
3）估值洼地效应将驱动资金跨风格回流。当前银行板块与高估值板块呈现鲜明分化，银行板块PB-MRQ长期处于0.6-0.7区间，显著低于其中位数与机会值，而创业板指PB-MRQ突破5.5，处于历史高位区间。若四季度市场风格趋向均衡，资金从创业板等高估值板块流出，银行股作为"估值洼地"将持续释放吸引力，有望成为资金回流的核心方向。
4）高股息确定性：重点推荐工商银行（601398）、建设银行（601328）等大型银行，股息率长期超过4%，高于10年期国债收益率。三家大行的历史平均分红率稳定在28%-32%区间，分红稳定性卓越。估值方面，截至2025Q3，农业银行/工商银行的PB估值分别为0.85/0.68，处于历史低位区间，安全边际充足，适合保守型投资者作为组合核心配置。
5）业绩成长性：区域城商行兼具卓越的业绩成长性、优异的资产质量与坚实的区域经济基础，长三角地区增速显著领跑行业。资产质量方面，代表性银行的不良贷款率均低于1.5%。其中，成都银行不良率仅0.66%，拨备覆盖率均超300%，风险抵补能力突出。这些银行深耕的长三角、成渝地区2025年上半年GDP增速均超5%、显著高于全国水平，旺盛的信贷需求与健康的信用环境为其持续成长提供了底层支撑。
报告正文
感谢朱婉婷同学数据支持
注：文中报告节选自太平洋证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《银行业 行业深度研究报告 — 风格再平衡下的避风港：银行股四季度配置价值探讨》
对外发布日期：2025年12月7日
证券分析师：夏芈卬
资格编号：S1190523030003
研究助理：王子钦
资格编号：S1190124010010
邮箱：xiama@tpyzq.com
报告发布机构：太平洋证券股份有限公司
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看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上；
中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间；
看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。
买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上；
增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；
持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间；
减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间；
卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。
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