◇ 作者：招商银行资金营运中心 成骏 金纬嘉
◇ 本文原载《债券》2025年11月刊
摘 要
近年来，地方政府隐性债务化解工作取得了显著成果，隐性债务规模明显下降，地方融资平台数量大幅减少，利息成本显著降低，但持续彻底化解债务的基础仍需进一步巩固。本文总结了地方政府隐性债务形成的原因及现状，并从协同财政、金融和其他监管配套改革，以及数字化赋能等角度，探索地方政府隐性债务化解方案，积极提出政策建议。
关键词
地方债务隐性债务 债务化解 改革 系统化 数字化
近年来，地方政府隐性债务风险引起普遍关注。地方政府隐性债务是地方政府债务的重要组成部分，但其与纳入预算管理的法定政府债务（显性债务）在性质、管理和风险特征上明显不同。财政部2018年发布的《地方政府隐性债务认定及化解方案》将其定义为法定限额之外，以财政资金偿还或违法提供担保等方式举借的债务，主要载体为地方融资平台（以下简称“平台”）、政府和社会资本合作项目（PPP）、政府购买服务、政府投资基金等。
2023年7月中共中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，地方政府隐性债务治理进入关键时期。中国政府网显示，2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，提出在压实地方主体责任的基础上，建议增加6万亿元地方政府债务限额以置换存量隐性债务。从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。对于2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，政策仍按原合同偿还。持续保持“零容忍”的高压监管态势，对新增隐性债务发现一起、查处一起、问责一起。
随着一系列政策工具的持续推进，我国地方政府隐性债务化解工作取得了显著成果。据财政部网站消息，2025年9月，财政部部长蓝佛安在国新办举行的新闻发布会上表示：一揽子化债举措如期落地并持续显效。截至2025年8月末，一次性增加的6万亿元专项债务限额，已累计发行4万亿元。各地置换以后，债务平均利息成本降低超过2.5个百分点，可节约利息支出超过4500亿元。地方政府隐性债务风险逐步收敛。
然而，尽管地方化债工作取得显著成效，但遏制地方政府新增隐性债务、杜绝化债不实、防范专项债券资金挪用等任务依然很重。在财政收支压力下，部分地方仍有新增隐性债务的冲动。面对存量债务高企、新增融资受限与平台转型滞后的三重约束，地方财政在“风险化解”与“可持续发展”之间权衡。本文旨在深度剖析原因，探索地方政府隐性债务化解方案。
我国地方政府隐性债务形成的原因及现状
（一）风险溯源
本文将地方政府隐性债务的风险根源概括为以下三方面。
1．体制
从纵向维度看，分税制改革后地方支出责任与收入能力错配。复旦大学教授兰小欢在《置身事内：中国政府与经济发展》中指出，地方政府长期以50%左右的全国财政收入支撑80%以上的公共支出，加之缺乏稳定的主体税种，自有财力不足，举债成为常态，城投公司在此背景下应运而生。
从横向维度看，政府职能与市场机制存在错配，政企边界较为模糊。1994年颁布的《中华人民共和国预算法》规定地方政府不得举债，但2008年国际金融危机时期，为了促进国民经济发展，我国适时推出大规模经济刺激计划，支持地方政府组建城投公司1，2009年成为隐性债务快速增长的主要时期。大多数市场投资者长期以政府支持程度来衡量城投公司信用状况，而非其经营情况。城投债定价偏离真实水平，利差曾长期低于同评级、同期限企业债，未能充分反映其潜在风险。
从内部绩效维度看，短期激励与长期规划存在结构性失衡。在领导干部的绩效考核体系中，国内生产总值（GDP）增速指标占据较大权重，这激励地方政府通过“土地开发+城投公司”模式对冲经济周期波动。
2．金融
利率差异化管理、信贷资源配置及金融产品设计等金融方面的因素，促使城投债务成本降低，政府隐性债务规模扩大。
利率差异化管理方面，2013年以前，银行贷款市场基准利率显著低于信托、理财收益率等利率，城投公司凭借政府信用能以基准或下浮利率获得中长期贷款，而同期同评级产业客户的贷款利率或上浮20%~30%。
信贷资源配置方面，2009年出台的经济刺激方案中，《人民银行 银监会关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发〔2009〕92号）提出，鼓励地方政府通过增加地方财政贴息、完善信贷奖补机制、设立合规的平台等多种方式，吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度；支持有条件的地方政府组建平台，通过发行企业债、中期票据等融资工具，支持政府投资项目的配套项目融资。《中国银监会关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知》（银监发〔2009〕3号）适当放松信贷政策以配合刺激政策落地，因而城投公司承办的政府项目的风险权重被下调。
金融产品设计方面，为了提高产品收益的同时打包出售城投债权，金融产品通常设计得较为复杂。例如，部分产品采取分级分层设计，区分优先级、中间级和劣后级，有的涉及账户分拆、多层嵌套。其复杂性使得底层资产不清，风险难以识别，导致部分城投债务隐藏在复杂的结构之中。同时，通过这类金融产品融资时需要承担更高的利息，进而扩大隐性债务规模。
3．治理
预算软约束、隐性担保、信息披露不足等治理方面的因素导致城投债务体现不充分。
预算软约束主要体现在价格、金额和偿付方面。从价格来看，多数城投债的发行利率曾长期低于同评级产业债；从金额来看，部分银行授信额度无“单一客户集中度”限制，2014年某省会城投公司授信余额约占当地银行贷款的28%；从偿付来看，2022年某高速公路平台面临银行贷款违约风险，当地政府协调多家银行签署展期协议，市场普遍认为这是实质上的“永续化”处理。
隐性担保主要有两种方式。第一种是城投公司向银行提供地方政府支持的相关材料，部分地方政府还通过财政贴息支持平台。第二种是地方政府通过协调城投公司的债权人会议，以“展期+降息+资产置换”等方式为城投公司提供支持。
信息披露不足主要体现在披露的低频率、低颗粒度和高时滞。财政部地方债务月报仅披露到省级数据，市级和县级数据则按季或按年披露，并且鲜有隐性债务的规模和结构披露。中央和地方预算执行报告中对隐性债务信息披露的颗粒度较低，且对现金流、期限结构、利率水平、项目情况等方面也无披露要求。
（二）地方政府隐性债务风险现状
规模方面，作为对照，先看地方政府显性债务，财政部发布的《地方政府债券市场报告》显示，2023年和2024年末地方政府法定债务余额分别约为40.6万亿元和47.5万亿元。再看地方政府隐性债务，据财政部网站消息，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示，截至2024年末地方政府隐性债务10.5万亿元。据十四届全国人大常委会第十二次会议公布，截至2023年末地方政府隐性债务余额14.3万亿元。
结构方面，据万得（Wind）及企业预警通数据库，政府债务以银行贷款为主，剩余期限集中在3~7年。政府隐性债务方面，借鉴国际货币基金组织（IMF）发布的对我国2024年第四条磋商报告2，平台科目债务中约2/3被列为政府负债，本文据此以平台债务结构估算隐性债务构成，包括银行贷款约占61%、债券约占23%、非标资产约占16%。从期限结构看，银行贷款以短期为主，多数集中在0~5年，而债券的剩余期限主要集中在5~7年。
存量隐性债务的系统性化解方案研究
（一）分层、分步、分档地剥离隐性担保
隐性担保不宜一次性全面剥离，这是稳健化债的重要前提。隐性债务的平均剩余期限在3~7年，而对应基建项目回收期通常为8~15年，直接剥离担保易引发再融资风险。
隐性担保的稳妥剥离，关键在于对城投债务进行科学分层、分步、分档处理。首先是分层，将债务主体按照行政层级、主体性质、信用等级来划分层级。行政层级主要包括省级、地市级、县级及以下，主体性质包括公益性、准公益性和市场化经营，信用等级可参考市场通用划分标准，如AAA、AA+、AA、AA-、A+及以下等。其次是分步，即时间维度的规划，将隐性债务显性化和分层化是市场化的前提，而法治化又是市场化成果可持续发展的规范化保障，逐步推进隐性债务“显性化—分层化—市场化—法治化”的递进式发展。最后是分档，根据行政层级、主体性质、信用等级、化债进度等来划分多个档位，给每个档位的债务匹配不同的指导利率、期限结构和增信方式。
（二）省级统筹增信+政策性银行接力，减轻地方债务压力
减轻地方政府隐性债务压力，是以时间换空间的重要政策目标，可主要通过省级统筹增信与政策性银行接力来实现。
省级统筹增信是指由省级政府出面，通过设立城投化债基金、提供差额补偿、统一增信、整合资产等方式，把原本散落在市县的“碎片化信用”打包成“省级信用包”，从而降低城投融资成本。
政策性银行接力是指政策性银行在省级统筹框架下，牵头组织银团贷款，以长期限、低利率的专项贷款，置换城投公司的高息非标、短债、银行贷款。同时，省级城投化债基金对政策性银行贷款本息差额进行一定的支持。政策性银行接力以“长钱+低息”置换“短钱+高息”，有助于形成利率降低、期限延长、风险可控、隐性债务不新增的新局面。
（三）平台的自主发展能力是终极偿债来源
平台的自主发展能力至关重要，是地方政府隐性债务偿还的终极来源，核心是要做到政企分开、业务重构和信用重建。
市场化的首要任务就是解决“政企不分”的历史问题，以资产、财务和人员为抓手，从平台资产负债表上剥离“政府信用”。在资产端，建议考虑将公益性道路、公园、学校等政府性资产划回财政，将经营性资产注入新设的省属城投公司，实行清单管理，禁止混用；在财务端，建议强化城投公司财务独立、核算独立，只能通过企业信用通道新增融资；在人员端，建议推行职业经理人制度，对董事会中财政代表席位设置上限，对金融机构和战略投资者席位设置下限。完成资产、财务和人员的政企分开。
平台转型的核心在于重新构建可持续的盈利模式，业务方向或从基建承包商升级为城市综合运营商与资本运营商双轮驱动，从以往的“建设—移交”升级为“建设—运营—资本运作”模式。一是产业链延伸，可将基建完工后的园区招商、智慧城市运维、新能源、养老服务等高现金流业务纳入版图，提升资产运营效率和综合盈利能力，创造新的经济增长点。二是资本运作，通过混合所有制改革、引入战略投资者、上市等方式实现股权多元化，鼓励并购上市公司反向整合优质资产。
推动“城投信仰”向市场信用转型是城投公司实现自我重塑的关键，而信用重建是这一转型的集中体现。没有信息透明就没有信用，建议城投公司参照上市公司标准披露财务信息，接受独立评级机构跟踪评级、设定评级和财务目标。例如，省域内城投公司力争3年内资产负债率压降到65%以下、息税折旧摊销前利润（EBITDA）利息保障倍数提升至3倍以上，50%以上主体评级达到AA+级及以上。建议设立债务管理委员会，统筹展期、降息，并规范信息披露。同时，设立省级化债基金，既避免市场挤兑，又防止政府全面兜底。
加强财政、金融与监管协同的制度改革
从上述隐性债务形成逻辑可知，当前我国地方政府隐性债务风险的化解难以由地方政府独立完成，需财政、金融与其他监管体系协同推进制度改革。
1．财政
党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》明确，要建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系；拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限；适当加强中央事权、提高中央财政支出比例。
地方财力的提升并非一日之功，建议研究探索地方隐性债务风险化解基金，探讨通过注资、贴息、奖励等方式支持高风险地区化债，减轻地方上缴压力，抑制新增隐债的冲动，达到区域收支能力的匹配。
2．金融
一方面，要“开正门”，金融机构要以可监测、市场化、专业化的方式进行化债支持。建议推出“城投债务风险缓释工具”，允许金融机构以平台应收账款、不动产投资信托基金（REITs）份额为抵押进行再贷款，不仅可以适当降低利率、拉长久期，更重要的是防范系统性风险，提高债务透明度。金融机构可协助平台以新能源、数据中心等新基建项目作为底层资产，发行绿色科创债，既降低成本又可引入社会资金。另一方面，要“堵偏门”，即坚决遏制金融机构对城投公司直接提供非统筹、无足额抵押、低利率的贷款支持。
3．其他监管方面
建立“隐性债务全生命周期合规链”，将事后问责升级为全链条合规。一是建议建立专责审查机构，对地方政府隐性债务开展统一、前置、持续的合规审查，可由相关部门联合对所有政府投资项目进行事前合规审查，出具合规意见后方可发债、贷款，从源头阻断违规举债。二是考虑设立省级层面的政府债务案件审理中心，实行政府债务案件集中管辖，防止多头诉讼、地方保护，同时根据《党政主要领导干部和国有企事业单位主要领导人员经济责任审计规定》，建议将新增隐性债务纳入领导干部离任审计，实现终身追责。
数字化赋能穿透式监测与预警系统
在科技金融深度融合的浪潮下，地方政府隐性债务化解方案还需要数字化赋能。
一是打造地方政府隐性债务数据底座，利用技术手段实施穿透式监测。整合财政一体化系统、企业征信、非现场监管、土地出让金、社保缴费等多个数据源，建立平台债务大数据中心。相关部门对数据实时共享，针对债务、信贷、资产和项目建立体系化数据的交叉验证，利用区块链技术的不可篡改性，自动化记录和监控每一笔资金和债务的来源和去向，实现数据穿透。
二是针对隐性债务结构复杂、信息时滞高的特点，建立风险监测模型，及时接收预警信号。运用机器学习算法对平台债务余额、现金流覆盖率、省级基金余额等多维度指标进行动态打分，建立预警体系。针对不同的预警信号，设立相应的预警机制，及时触达相关层级的管理人。
三是拓展监督边界，创建面向民众的“隐性债务阳光披露”监测终端，推动信用定价回归基本面。将城投公司评级、债务余额、项目收益等信息向金融机构开放，减少信息不对称，引导市场化定价。例如，开发相关小程序，实时公布平台债务余额、偿债进度、评级结果等，让机构和个人投资者一键查询，促进信息公开。（本文为“控风险 御波动 谋长局”主题征文优秀文章）
注：
1．城投公司是地方融资平台的主要实体，地方融资平台是地方政府设立的承担政府投资项目融资功能的经济实体的广义概念，涵盖城投公司及其他类型平台（如产业投资公司等）。
2．“第四条磋商报告”是指IMF根据《国际货币基金组织协定》第四条款（Article IV），对成员国进行年度经济评估后发布的官方报告，用于评估成员国宏观经济健康状况，并提出政策建议。
参考文献
[1]马光荣，窦艺，聂卓，胡赟之．到期债务压力与融资平台举债期限——兼论地方债务的流动性风险[J]．管理世界，2024（12）．
